近期，國內(nèi)金融市場和國際金融市場走勢明顯分化。海外方面，在美元實際利率攀升、美聯(lián)儲加息預期、英國脫歐和歐洲央行縮減QE預期的風險事件驅(qū)動下，歐美股市、債券市場出現(xiàn)聯(lián)袂下跌的走勢。國內(nèi)股市、債市和商品則表現(xiàn)出難得的一致性上漲行情。

　　之所以出現(xiàn)金融市場內(nèi)外分化的格局，這可能和市場預期差有關(guān)系。市場預期差又包括經(jīng)濟增長預期差異和政策層面差異。海外市場，目前包括美國就業(yè)數(shù)據(jù)、美聯(lián)儲官員講話和貨幣正?；窂蕉硷@示美聯(lián)儲12月加息可能性很大，從而引發(fā)美元實際利率（美國國債收益率）和美國以外美元拆借利率大幅攀升。美元實際利率，對于2008年至今一直依靠低利率驅(qū)動的資產(chǎn)價格泡沫形成擠壓。

　　國內(nèi)方面，近期公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟表面上的穩(wěn)健超過市場預期。尤其是在基建和地產(chǎn)雙驅(qū)動提振下，工業(yè)品價格第三個季度反彈，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤出現(xiàn)明顯改善，企業(yè)資產(chǎn)負債表得到一定的修復。

　　10月14日公布的物價指數(shù)顯示中國工業(yè)部門通縮至少暫時已經(jīng)結(jié)束。國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，中國9月CPI同比上漲1.9%, 高于預期的1.6%；PPI同比上漲0.1%，結(jié)束了同比連續(xù)54個月下降的態(tài)勢，自2012年3月以來首次由負轉(zhuǎn)正。

　　因此，國內(nèi)金融市場表現(xiàn)為股市、債市和商品聯(lián)袂上漲。股市層面的邏輯是工業(yè)部門企業(yè)利潤回升，從而提振了投資者對股市價值投資的興趣。樓市調(diào)控陸續(xù)加碼，也刺激樓市投機資金流向信托資金、銀行理財資金和私募投資基金。

　　債券方面，從銀行間質(zhì)押回購利率變動及成交來看，資金利率全線回落，尤其是前期跨時點的中長端14天及21天品種，下滑幅度均超過20個基點，主要是季節(jié)性需求消退，資金利率全線松動。商品方面，尤其是煤焦鋼價格持續(xù)反彈體現(xiàn)出行政干預力度使得產(chǎn)出恢復和市場需求時間差導致的供應缺口的存在。

　　深入研究可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)回暖的表象可能存在深層次問題：一是房地產(chǎn)調(diào)控目前只是導致部分城市成交降溫，但資金并沒有大規(guī)模撤離，地產(chǎn)行業(yè)過度杠桿風險還在加大。二是規(guī)模以上企業(yè)利潤改善，主要體現(xiàn)在國企。在經(jīng)濟前景不確定的情況下，銀行更愿意把錢借給國企，民企反而會變得更加保守，它們的杠桿率會下降。從效率和對經(jīng)濟貢獻來看，民營企業(yè)是未來經(jīng)濟保持持續(xù)穩(wěn)健的關(guān)鍵。因此，一旦未來政策層面主導的需求回升勢頭結(jié)束，國企部門可能再次成為經(jīng)濟部門拖累。三是從杠桿角度來看，工業(yè)部門利潤回升有利于改善企業(yè)資產(chǎn)負債表，但是這種改善是建立在居民加杠桿的前提下的。從未來經(jīng)濟增長率角度來看，居民過度加杠桿可能意味著居民未來消費能力受限。