摘要            暴漲、暴跌再暴漲、期貨公司新開戶不斷、投機者瘋狂涌入……去年的中國商品期貨市場讓全世界咋舌。                             　　暴漲、暴跌再暴漲、期貨公司新開戶不斷、投機者瘋狂涌入……去年的中國商品期貨市場讓全世界咋舌。

　　盡管中國三大期貨交易所未有類似于CFTC COT報告這種追蹤投機者行為的數(shù)據(jù)，但法興銀行通過對比投機率和平均持倉時間發(fā)現(xiàn)，相比于西方中國期貨市場才是“真正”的投機市。

　　統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，上期所螺紋鋼合約的投機率達到222%，但平均持倉時間僅4小時，考慮到上期所每天交易時間為10小時，這意味著螺紋鋼平均持倉時間不足半天。另外，上期所鋁合約17小時的平均持倉已是中國之最，但對比LME鋁發(fā)現(xiàn)，后者的平均持倉時間達到104小時！

　　法國興業(yè)銀行近日發(fā)布的這篇題為《Chinese vs Western commodity markets – key questions & insights》的報告，還解答了“能否將中國與西方商品市場做橫向比較”等投資者關心的熱門話題。理解中西方商品期貨市場差異，或許只要讀這一篇……

　　中國商品市場如何與西方比較？

　　因為中國商品期貨合約其實相當于國際市場的“迷你”合約規(guī)模，因此通過合約數(shù)量來對比交易量可能會夸大中國市場的交投。比如上期所銅合約的規(guī)模和LME銅合約規(guī)模分別是500萬噸和2500萬噸。因此需要以美元價格來比較合約數(shù)量和未平倉合約。

　　為了對比中國和西方市場交易行為，法興把46個中國商品交易所交易的品種，與30個在全球八大商品交易所交易的流動性較好的品種做比較。

　　　　下面的圖L和圖M是從交易量和未平倉合約數(shù)量上，2016年交易的前20大商品種類(以美元計)?？偨灰琢可希袊唐方灰姿灰椎钠贩N占據(jù)了11席；從總未平倉合約數(shù)看，中國占據(jù)5席。

　　　　有16個中國市場可交易的商品品種同時也是西方流動性相對充裕的品種，如下圖N和O顯示。比如，上期所銅和LME銅的對比，大商所玉米和CBOT玉米的比較，以及鄭商所棉花與美國洲際交易所棉花的對比。

　　　　如圖N，有意思的是中國幾個期交所銅、豆粕、鎳、糖、鋅、豆油和棉花的總交易量大幅超過西方。2016年，上期所銅總交易量是LME銅的兩倍；大商所豆粕總交易量是CBOT豆粕的逾四倍；鄭商所棉花總交易量接近美國洲際交易所的七倍。

　　不過總未平倉合約來看(圖O)，除了豆油和豆粕小幅超過西方同僚外，中國絕大多數(shù)商品的未平倉合約數(shù)量低于其國際競爭對手。

　　中國商品市場是個投機市嗎？

　　中國各大商品交易所不會公布類似于CFTC COT報告這種追蹤非貿(mào)易交易者(投機者)交投的數(shù)據(jù)。為了定義投機活動，并嘗試評估中國商品市場投機水平，法興采用兩種指標——投機率(SR)和平均持倉時間(AHT).

　　盡管看起來兩者捕捉到的是類似的信息，但向我們提供量化并分析投機活動的不同方式。以2016年的數(shù)據(jù)為例，來測算中國幾大期貨交易所33種流動性最好的商品與西方交易所30種高流動性商品。

　　從圖P和圖Q可見，上期所螺紋鋼投機率達到222%，平均持倉時間為4小時，是幾個商品中最低的。上期所每天螺紋鋼期貨合約交易時間為10小時，這表明螺紋鋼合約平均持倉時間不足半天。

　　　　西方商交所30種商品的投機率都低于60%，原油的SR最高，為60%，其次是黃金(46%)，由于中國商品市場尚未開放原油合約，因此未將原油的SR計入圖R中。持倉時間最短的是肥育牛(19小時)，但依然比中國商品期貨合約持倉時間最長的上期所鋁(17小時)要長。

　　圖R和圖S顯示了同時在西方和中國交易的16個商品合約的投機率和平均持倉時間，我們發(fā)現(xiàn)中國商品市場的投機率明顯更高，持倉時間也更短。

　　　　值得一提的是，對比上期所鋁17小時平均持倉時間已是中國之最，LME鋁合約的平均持倉時間為104小時。另外美國洲際交易所的棉花合約平均持倉時間是鄭商所棉花合約的逾17倍。

　　圖T是一幅2016年中國商品投機市全貌。Y軸和X軸分別對應了中國商品市場33種商品的平均持倉時間和投機率，泡泡的面積大小則表明2016年各商品未平倉合約的名義價值。

　　　　趨勢很明顯：一個商品的投機率越高，平均持倉時間越短。大量的未平倉合約會降低平均持倉時間，或者推升投機率，相應的，泡泡應會左移或上移。因此右下端相對較大的泡泡表明該商品的交易量極高，比如螺紋鋼、橡膠、鐵礦石。