連續(xù)幾個(gè)榨季的供過于求，導(dǎo)致全球庫存水平處于高位。雖然對于新榨季的供需情況，主要機(jī)構(gòu)都認(rèn)為處于平衡偏緊狀態(tài)，但不至于使得庫存大幅下降，難以出現(xiàn)08-09榨季的反轉(zhuǎn)行情。

對于國內(nèi)而言，由于減產(chǎn)較多，所以供需情況相對比較緊張。但過高的內(nèi)外盤價(jià)差會(huì)導(dǎo)致大量進(jìn)口糖涌入，所以上漲的空間也會(huì)被限制。今年的食糖收購價(jià)格下調(diào)，成本線下移至4500元，或成為今年震蕩區(qū)間的中樞，預(yù)期今年震蕩區(qū)間在[4000-5000]元。

一、底部震蕩又一年

由于供過于求，加上大宗商品大牛市的消退，白糖自2011年見頂后走熊已經(jīng)3年。在2014年春節(jié)時(shí)，由于巴西的天氣問題，原糖出現(xiàn)比較明顯的反彈，也帶領(lǐng)國內(nèi)白糖出現(xiàn)反彈。但厄爾尼諾沒有發(fā)生，供過于求的現(xiàn)狀將預(yù)期打的粉碎，原糖再次轉(zhuǎn)跌，創(chuàng)下近年新低。

國內(nèi)方面，相對外糖而言相對較強(qiáng)，主要原因是國內(nèi)的供需面相對全球市場而言比較合理，國家在控制供應(yīng)方面也下足了功夫。但皮之不存，毛將焉附，在全球市場明顯好轉(zhuǎn)前，國內(nèi)難以出現(xiàn)牛市。

但總得而言，過去的一年，雖然糖價(jià)創(chuàng)下新低，但屬于震蕩偏弱格局，并沒有出現(xiàn)單邊的下行趨勢，屬于筑底的左側(cè)。

二、整體市場的通貨緊縮是大的宏觀環(huán)境，農(nóng)產(chǎn)品也步入大熊市

雖然今年全球的股市行情不錯(cuò)，美股迭創(chuàng)新高，中國股市儼然大牛市，但是大宗商品市場熊氣逼人。曾經(jīng)飽受質(zhì)疑的美林時(shí)鐘理論似乎在錯(cuò)了2年后重新步入正軌。

首先我們看到的是中國cpi持續(xù)下行，ppi維持負(fù)數(shù)32個(gè)月。由于中國是全球大宗商品占近50%的消費(fèi)國，其ppi對大宗商品的意義不言而預(yù)。而大宗商品指數(shù)rj/crb指數(shù)也持續(xù)回落。歐美國家的cpi指數(shù)也處于低位，全球陷入通貨緊縮的嚴(yán)重威脅。

農(nóng)產(chǎn)品市場通常被認(rèn)為需求有剛性而作為在大宗商品價(jià)格下跌時(shí)期商品配臵的多頭的頭寸。但從分析來看，這輪商品熊市是上輪商品牛市的后中國需求降溫的必然結(jié)果。隨著中國需求的飽和，農(nóng)產(chǎn)品因?yàn)樯a(chǎn)效率和種植面積的提高導(dǎo)致的供過于求也決定了農(nóng)產(chǎn)品熊市的大格局。

由于整個(gè)市場尚處于大宗商品熊市，我們認(rèn)為新年度原糖市場和國內(nèi)白糖市場尚無牛市根基，新年度有可能屬于熊市末端，言牛市尚早。

三、全球市場牛熊轉(zhuǎn)換的時(shí)機(jī)尚未成熟

1、目前的全球庫存尚未出現(xiàn)明顯的回落

按照權(quán)威機(jī)構(gòu)iso的全球供需平衡表統(tǒng)計(jì)，我們看到從10年到14年4個(gè)榨季，全球累計(jì)的庫存增量巨大，累計(jì)增量在2000萬噸，使得庫存消費(fèi)比從35%上升至44%，庫存量從57百萬噸上升至78百萬噸。

而最新的iso預(yù)測數(shù)據(jù)認(rèn)為，2014-2015年度，全球?qū)⒁廊惶幱谶^剩的勢態(tài)，2014/15年度(始于10月1日)糖市供應(yīng)將過剩47.3萬噸，較此前預(yù)期的130萬噸下降64%。按照這樣的預(yù)測，2014-2015年度，市場庫存還將創(chuàng)下新高。

當(dāng)然，也有一些機(jī)構(gòu)對新年度的供需情況持有不同態(tài)度，如kingsman認(rèn)為2014-15年度全球糖市缺口預(yù)估為166萬噸；datagro認(rèn)為2014/15榨季全球糖市或供應(yīng)短缺320萬噸。但總的而言，對新榨季的預(yù)測即使是認(rèn)為短缺，也不過300萬噸的規(guī)模，對去庫存的影響比較有限。

2、本輪庫存高點(diǎn)難以出現(xiàn)類似08-09榨季的反轉(zhuǎn)

我們從上圖可以看到，在2008-2009榨季，出現(xiàn)了一個(gè)比較明顯的庫存下降，由高位的回落庫存導(dǎo)致了價(jià)格的反轉(zhuǎn)。因此，我們看到今年出現(xiàn)了榨季的供需相對平衡，以及對明年的供需情況出現(xiàn)缺口的預(yù)期，所以認(rèn)為原糖市場出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的投資者較多。但我們認(rèn)為，2008-2009年之所以出現(xiàn)了糖價(jià)的反轉(zhuǎn)，實(shí)際上有兩個(gè)大的原因：1、全球經(jīng)濟(jì)格局的變化；2、庫存的大幅下降。但我們現(xiàn)在看不到這兩個(gè)方面的變化。

從全球經(jīng)濟(jì)格局來看，09年各國推出大規(guī)模貨幣寬松政策，宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)強(qiáng)勢反彈，所有的大宗商品均出現(xiàn)上漲，有一個(gè)很好的外部環(huán)境。而目前，全球經(jīng)濟(jì)，特別是中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了明顯的下滑，而且對刺激政策的副作用的擔(dān)憂，也導(dǎo)致明顯的刺激政策遲遲不能推出，整個(gè)大宗商品市場面臨需求增速放緩，供應(yīng)過剩的大格局。因此，整體格局兩次截然不同。

從庫存來看，如上所述，雖然2014-2015年度，樂觀情況下可能出現(xiàn)供應(yīng)短缺300萬噸的情況，但對庫存的減少并沒有多大的貢獻(xiàn)。去庫存還需要等待以后的榨季，或者后期天氣出現(xiàn)較大變化，導(dǎo)致巴西等主產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量大幅減少。

四、國內(nèi)供需情況總體良好

市場上認(rèn)為糖價(jià)會(huì)反轉(zhuǎn)的最大邏輯是國內(nèi)新榨季的減產(chǎn)。中糖協(xié)最新的預(yù)測是，今年國內(nèi)食糖產(chǎn)量1200萬噸左右，減產(chǎn)130萬噸。加上配額進(jìn)口195萬噸，總供應(yīng)量在1395萬噸，需求量估計(jì)在1550萬噸左右，供需情況比往年要緊張。同時(shí)，由于這幾年國內(nèi)糖廠虧損嚴(yán)重，國儲(chǔ)庫存較大。未來控制進(jìn)口大量擠占市場，也提出將嚴(yán)格控制進(jìn)口的措施，將配額外進(jìn)口也納入政府的管理。因此，總得來看，國內(nèi)供應(yīng)相對來說壓力不大。

需求方面，繼續(xù)維持穩(wěn)步增長。下游糖果、碳酸飲料、軟飲料等主要市場保持在5%左右的同比增長率。2014年國內(nèi)白糖消費(fèi)量在1480萬噸，比2013年增長90萬噸，同比增速6.5%。按照5%的同比增長預(yù)期，明年需求1550萬噸。

從總的供需來看，增量供應(yīng)主要是1200萬噸的產(chǎn)量和195萬噸的進(jìn)口，其中有40萬噸的古巴糖不投放市場。其他的庫存和配額外進(jìn)口是不確定因素，所以我們暫且把135萬噸作為最低供應(yīng)量。而需求量以1550萬噸估計(jì)，還有200萬噸的缺口，將有效去掉工業(yè)庫存。同時(shí)給配額外進(jìn)口和國儲(chǔ)留出一定的空間。

五、內(nèi)外盤價(jià)差成為關(guān)鍵壓力

最近幾年，由于國內(nèi)食糖消費(fèi)比較旺盛，以及國家收儲(chǔ)600萬噸，導(dǎo)致內(nèi)外價(jià)差較大，進(jìn)口和走私進(jìn)入國內(nèi)比較明顯。從我國的供需情況來看，每年進(jìn)口250萬噸是個(gè)比較合適的規(guī)模，今年超額進(jìn)口均在100萬噸以上，導(dǎo)致國庫過量。

今年以來，國家從政策上控制進(jìn)口量，同時(shí)，國內(nèi)外價(jià)差也沒有了明顯的配額外利潤。所以，我們看到13-14榨季后半段，進(jìn)口明顯減少。通過進(jìn)口的調(diào)節(jié)閥，國內(nèi)外價(jià)差將處于一個(gè)區(qū)間波動(dòng)，首先是配額內(nèi)進(jìn)口的支撐，如果價(jià)差夠小，導(dǎo)致進(jìn)口不暢，支撐國內(nèi)價(jià)格；其次是配額外的壓力，如果價(jià)差夠大，導(dǎo)致外糖大量涌入，對國內(nèi)形成壓力。此外，近年大宗商品貿(mào)易普遍的參與了融資，使得進(jìn)口成本降低很多，壓力線上移。從歷史數(shù)據(jù)來看，加上貿(mào)易融資的收益，目前的配額外利潤已經(jīng)出現(xiàn)，是我們不看好國內(nèi)糖市的原因。

六、成本與供需決定新年度維持區(qū)間震蕩

今年廣西核定的甘蔗收購價(jià)在400元，上下浮動(dòng)10元，掛鉤糖價(jià)5100元。從400元的收購價(jià)進(jìn)行折算，成本在4500元/噸。成本較去年下跌明顯。目前新糖報(bào)價(jià)在4400以上，基本上成本和收益比較平衡。

同時(shí)，我們看到，今年國內(nèi)的食糖供需將基本緊平衡，而國際市場上供需松平衡，這樣，整個(gè)榨季我們認(rèn)為市場將維持一個(gè)比較小區(qū)間的震蕩，震蕩中樞將以成本線為核心支撐。預(yù)期震蕩區(qū)間在【4000-5000】。