國慶長假過后，人民幣貶值還在持續(xù)，昨日在岸、離岸人民幣雙雙大跌，離岸人民幣更是失守6.76，創(chuàng)下逾六年新低。我們認(rèn)為，在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)人民幣相對美元還是會維持相對較弱的走勢，資本項(xiàng)下的資金流出還會在較長時間內(nèi)持續(xù)，不過人民幣持續(xù)大幅貶值的可能性并不高。

　　另一方面，我們觀察到同期通過滬港通南下買入港股的資金持續(xù)維持在非常高的水平，可能的解釋是人民幣貶值壓力增加促成了內(nèi)地資金的恐慌性出海，但這不會是常態(tài)。當(dāng)前恒生AH股溢價(jià)指數(shù)120左右的水平，國慶后滬港通北上和南下的資金已經(jīng)比較均衡，這應(yīng)該是一種合理的態(tài)勢。

　　　　人民幣持續(xù)大幅貶值

　　　　不會成為趨勢性現(xiàn)象

　　2014年以來，人民幣對美元相對疲弱的走勢已經(jīng)維持了近3年，尤其是2015年8月匯改之后市場對于人民幣貶值的擔(dān)憂愈發(fā)強(qiáng)烈。貨幣是一個國家最重要和基本的資產(chǎn)，貨幣的走弱很大程度上意味著人民幣資產(chǎn)的吸引力下降了。過去，中國經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，很長時間內(nèi)維持著貿(mào)易項(xiàng)和資本項(xiàng)雙順差的局面，外匯儲備持續(xù)增加，2006年底突破1萬億美元，2014年中就增加到接近4萬億美元，不過之后就見頂回落，最新數(shù)據(jù)已經(jīng)不足3.2萬億美元。人民幣相對美元的走弱一方面是受美元相對其它貨幣走強(qiáng)的影響，但另一方面也是人民幣資產(chǎn)回報(bào)下降的體現(xiàn)。較長時間內(nèi)，我們認(rèn)為人民幣相對美元會維持弱勢，但人民幣持續(xù)大幅貶值的空間并不大。

　　首先，我們認(rèn)為在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)人民幣相對美元還是會維持相對較弱的走勢。第一，內(nèi)地的人民幣貨幣供應(yīng)量增速還是太快，廣義貨幣供應(yīng)量的增速還是維持在兩位數(shù)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過涵蓋通脹的名義GDP的增速；第二，中國經(jīng)濟(jì)較長時間內(nèi)會維持L型走勢，經(jīng)濟(jì)大幅反彈的機(jī)會較低；第三，香港等境外市場的人民幣匯率更低，意味著相對更自由流通的市場對于人民幣未來的走勢更悲觀；第四，美國已經(jīng)步入升息周期，盡管加息步伐會非常非常緩慢，但對比而言我們甚至還有可能進(jìn)一步放松貨幣。

　　其次，資本項(xiàng)下的資金流出還會在較長時間內(nèi)持續(xù)。從資產(chǎn)的回報(bào)率來看，境外依然有優(yōu)勢，特別是固定收益產(chǎn)品上，部分品種境外收益率比內(nèi)地回報(bào)高2%左右。比如，香港人民幣1年期存款利息可以超過3%，內(nèi)地只有1.5%。近期南京銀行(601009,股吧)發(fā)行的境內(nèi)人民幣優(yōu)先股票面利率為3.9%，而差不多同時間發(fā)行的四大不良資產(chǎn)管理公司之一的中國信達(dá)境外美元優(yōu)先股的票面利率為4.45%。由于境外人民幣存在每年2%左右的貶值預(yù)期，美元回報(bào)如果轉(zhuǎn)為人民幣回報(bào)可以在美元回報(bào)的基礎(chǔ)上高2%，因而境外美元優(yōu)先股相比境內(nèi)人民幣優(yōu)先股有比較大的回報(bào)優(yōu)勢。當(dāng)前QDII通道的費(fèi)用高達(dá)2%左右，其實(shí)也是境外固定收益資產(chǎn)吸引力更高的體現(xiàn)。從資產(chǎn)，尤其是債券等固定收益產(chǎn)品收益的角度看，資金從內(nèi)地繼續(xù)流出的大趨勢不會改變。

　　不過，盡管人民幣會相對美元偏弱，但持續(xù)大幅貶值的可能性并不高。從貿(mào)易數(shù)據(jù)來看，中國現(xiàn)在還維持著每月數(shù)百億美元的貿(mào)易順差，說明在當(dāng)前的匯率水平下，中國的產(chǎn)業(yè)在世界范圍內(nèi)還是有非常不錯的競爭力。當(dāng)前，算上通脹的名義GDP增長，美國美元計(jì)價(jià)有4%左右，中國人民幣計(jì)價(jià)在8%左右。如果人民幣相對美元每年貶值幅度超過4%，那意味著在經(jīng)濟(jì)增長的跑道上，中國將會和美國的差距擴(kuò)大。美國人均GDP超過5萬美元，中國只有8000美元，美國人均GDP還是中國的6倍多。以中國老百姓(603883,股吧)的勤勞和努力，中國不太可能在人均GDP還不足美國20%的情況下就停止追趕的步伐。只要相信大方向上中國和美國的差距會繼續(xù)縮小，人民幣持續(xù)大幅貶值就不會成為趨勢性現(xiàn)象。

　　　　人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)

　　　　不利于A股向好

　　貨幣是一個國家經(jīng)濟(jì)的血液，影響著經(jīng)濟(jì)的方方面面，因而和股市也有著密切的聯(lián)系。

　　我們研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)達(dá)國家的貨幣強(qiáng)弱和股市相關(guān)性是比較弱的，但發(fā)展中國家貨幣的強(qiáng)弱和股市則存在著非常強(qiáng)的正相關(guān)性，比如巴西、韓國等。當(dāng)新興市場國家經(jīng)濟(jì)向好時，貨幣和股市往往攜手走強(qiáng)，反之，經(jīng)濟(jì)不景氣，貨幣和股市一般同步趨弱。人民幣相對比較特殊，長期以來一直受到管控，不能很好地反映出其實(shí)際的價(jià)值，而且中國的資本市場也處于較封閉的狀態(tài)，因而和股市的走勢關(guān)聯(lián)度不如其它新興市場國家明顯。

　　盡管如此，我們也發(fā)現(xiàn)人民幣升值或貶值的預(yù)期和股市還是體現(xiàn)出了非常強(qiáng)的聯(lián)系，當(dāng)人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)時，A股趨于走弱，反之，當(dāng)人民幣貶值預(yù)期下降時，A股趨于走強(qiáng)。不過，2014年3月至2015年3月是例外。這段時間，內(nèi)地流動性成為市場的關(guān)鍵因素，流動性泛濫帶來人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)，但流動性也推動股市上漲，這段時間，短期流動性的變化而非基本面主導(dǎo)了市場。

　　　　港股潛在回報(bào)下降

　　　　A股相對H股溢價(jià)20%

　　隨著滬港通的開通，香港股市的投資渠道不斷拓展，內(nèi)地投資者對于港股的關(guān)注程度也顯著提升。深港通即將開通，滬港通總額度限制放開，內(nèi)地投資者和港股接近無縫對接，內(nèi)地投資者資產(chǎn)全球配置的便利性大幅提升。很長時間以來，港股在投資者心中都有價(jià)值較低的印象，在內(nèi)地資產(chǎn)荒和A股結(jié)構(gòu)性高估的情況下，港股越來越受到包括機(jī)構(gòu)在內(nèi)的投資者重視。

　　縱向來看，和自己的歷史比，港股有幾個特點(diǎn)值得投資者關(guān)注。

　　第一，港股和A股的相關(guān)性越來越高。走勢上，過去2年恒生指數(shù)和上證指數(shù)的相關(guān)性高達(dá)0.73，大幅高于和美國標(biāo)普500指數(shù)0.46的相關(guān)性；估值結(jié)構(gòu)上，港股過去幾年中小盤股表現(xiàn)好于大市值股票，趨勢和A股一致；投資者占比上，港股交易中內(nèi)地資金占比超過20%，很多投資者甚至認(rèn)為港股走勢會趨于A股化而形成有特色的港A股。

　　第二，港股的潛在回報(bào)也顯著下降。恒生指數(shù)1964年設(shè)立以來，盡管經(jīng)歷了多次的股災(zāi)。但無論危機(jī)有多么嚴(yán)重，不管是1973年股災(zāi)指數(shù)下跌超過90%，還是1997年亞洲金融危機(jī)，恒生指數(shù)在7年后基本都能突破前期高點(diǎn)創(chuàng)出新高。2007年恒生指數(shù)創(chuàng)出歷史高點(diǎn)后已近10年，但指數(shù)還遠(yuǎn)未到達(dá)2007年31958的歷史高點(diǎn)。我們測算，2008年金融危機(jī)前，恒生指數(shù)的年均回報(bào)，或者說上升通道的斜率在13%左右，未來我們預(yù)計(jì)會下降到6%左右的水平。

　　第三，當(dāng)前港股并不便宜，彭博的數(shù)據(jù)顯示恒生指數(shù)預(yù)測市盈率為12.8倍，高于過去5年11倍左右的均值。

　　橫向來看，和A股及其它國家和地區(qū)的股票比，港股相對其它新興市場有小幅的估值優(yōu)勢，相對A股整體估值相對合理。恒生指數(shù)預(yù)測市盈率為12.8倍，略低于摩根士丹利亞太除日本外新興市場指數(shù)的14倍和全球新興市場指數(shù)的13.5倍。

　　恒生AH股溢價(jià)指數(shù)則是衡量A股和港股相對估值的有用指標(biāo)，該指數(shù)通過比較同時具有A股和H股的上市公司在兩地市場的價(jià)格差異，計(jì)算A股和H股的相對估值水平。恒生AH股溢價(jià)指數(shù)以100為基準(zhǔn)，當(dāng)指數(shù)大于100時，A股相對H股有所溢價(jià)，如果該指數(shù)為120，則表明A股相對H股的整體溢價(jià)水平為20%。相反，當(dāng)指數(shù)小于100時，A股相對H股存在折價(jià)，如果該指數(shù)為80，則表明A股相對H股整體折價(jià)20%。當(dāng)前恒生AH股溢價(jià)指數(shù)在120左右，意味著A股比H股整體溢價(jià)20%。

　　盡管A股相對較貴，但我們認(rèn)為A股相對H股整體溢價(jià)20%左右是合理的，恒生AH股溢價(jià)指數(shù)未來幾年的波動中樞或就是120左右，原因有以下幾點(diǎn)：

　　第一，A股流動性更好，成交更活躍，應(yīng)該有一定的流動性溢價(jià)。

　　第二,稅收上A股更有優(yōu)勢，有利于更高一些的估值。A股的稅收優(yōu)勢體現(xiàn)在兩個方面。首先，A股的買賣印花稅是單邊征收0.1%，而港股為雙向征收0.1%；其次，股息方面，A股持股1年以上股息紅利免征個稅，H股和部分紅籌企業(yè)要收10%的股息稅，通過滬港通買的話還要再收20%的稅。對于長期持有者而言，H股實(shí)際到手分紅很大可能會少于A股。

　　第三，也是最重要的，A股股價(jià)和盈利皆以人民幣計(jì)價(jià)沒有匯率風(fēng)險(xiǎn)，H股存在匯率風(fēng)險(xiǎn)。目前市場預(yù)期人民幣每年相對美元或港幣貶值2%左右，H股投資者需要更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這塊也能支持A股溢價(jià)15%左右。

　　我們研究也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)境外人民幣的貶值預(yù)期增強(qiáng)時，A股往往相較于H股表現(xiàn)更好，恒生AH股溢價(jià)指數(shù)趨于上行，這也符合邏輯，貶值預(yù)期強(qiáng)匯率風(fēng)險(xiǎn)大，港股折價(jià)應(yīng)該更多。不過，8月以來人民幣貶值預(yù)期有所增強(qiáng) ，但H股折價(jià)反而有所縮小，我們也觀察到同期通過滬港通南下買入港股的資金持續(xù)維持在非常高的水平?？赡艿慕忉屖侨嗣駧刨H值壓力增加反而促成了內(nèi)地資金的恐慌性出海，但我們認(rèn)為這并不會是常態(tài)。在恒生AH股溢價(jià)指數(shù)120左右的水平，國慶后滬港通北上和南下的資金已經(jīng)比較均衡，這應(yīng)該是一種更合理的態(tài)勢，這也反映了在當(dāng)前這種溢價(jià)水平下市場處于一種合理的態(tài)勢。

　　（作者系東航國際金融（香港）有限公司副總經(jīng)理）