編者按：近期港股熱出現(xiàn)了退潮。AH股溢價(jià)從低位反彈接近6%，南下資金的凈流入量較3月中上旬也出現(xiàn)了明顯回落。

　　在年報(bào)季結(jié)束的這個(gè)時(shí)點(diǎn)，港股究竟還有沒有吸引力？尤其是考慮到全球資金風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)回落，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)抬升的大背景，作為傳統(tǒng)上對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較為敏感的港股市場(chǎng)，下一步會(huì)如何表現(xiàn)？

　　文章：港股尚能飯否？——節(jié)后盤前，細(xì)說估值

　　來源：云峰金融

　　近期港股熱出現(xiàn)了一定程度的退潮。盡管從指數(shù)來看跌幅不大，恒生指數(shù)本月還微漲0.6%，但從市場(chǎng)熱情來看出現(xiàn)了降溫，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。

　　AH股溢價(jià)從低位反彈接近6%，重新回到了120的水平，與去年九月持平。

　　資料來源：Wind　　南下資金的凈流入量較3月中上旬出現(xiàn)了明顯回落，從單日平均20億人民幣回落至了10億人民幣。

　　資料來源：Wind　　站在年報(bào)季結(jié)束的這個(gè)時(shí)點(diǎn)，港股究竟還有沒有吸引力？尤其是考慮到全球資金風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)回落，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)抬升的大背景，作為傳統(tǒng)上對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較為敏感的港股市場(chǎng)，下一步會(huì)如何表現(xiàn)？

　　上周我們?cè)噲D用可視化的方式匯總了年報(bào)季的諸多數(shù)據(jù)（詳見《港股年報(bào)季，數(shù)據(jù)大公開》），從中得到的結(jié)論是喜憂半?yún)⒌?，一方面微觀層面的公司業(yè)績(jī)確實(shí)有了一定的回暖跡象，但另一方面市場(chǎng)估值已經(jīng)大不如去年初那樣的便宜。

　　如果不考慮短期風(fēng)險(xiǎn)偏好的因素，我們認(rèn)為對(duì)于長線資金來說，港股的吸引力最終還是要落腳在基本面。我們?cè)噲D全方位的考察港股，尤其是港股通標(biāo)的目前的估值水平，希望為投資者提供參考。

　　三個(gè)維度的估值分析

　　作為一個(gè)完整的估值體系分析，至少應(yīng)該包含三個(gè)維度：

　　第一，基于歷史縱向比較的估值水平，包括P/E，P/B，P/FCF，股息率等方面；　　第二，考慮盈利增長后的估值水平，包括盈利一致預(yù)期（EPS Estimate Consensus）的變化、PEG和動(dòng)態(tài)估值等；

　　第三，與其他市場(chǎng)的估值比較。對(duì)國內(nèi)資金來說，至少可以在A股和港股間進(jìn)行選擇，而全球資金的配置范圍更廣。

　　此外，我們的分析樣本主要選擇了港股通內(nèi)的公司，一方面因?yàn)檫@一樣本涵蓋了港股市場(chǎng)的主流投資標(biāo)的，另一方面也會(huì)讓分析結(jié)果對(duì)國內(nèi)投資者更具參考意義。

　　從股價(jià)漲幅來看，港股通指數(shù)今年持續(xù)跑贏恒生和恒生國企指數(shù)，也反映出市場(chǎng)對(duì)其中公司的關(guān)注度高于其他標(biāo)的。資料來源：Wind，云鋒金融整理

　　港股通標(biāo)的估值已脫離低點(diǎn)

　　如果從靜態(tài)市盈率水平來看，2017年年報(bào)季后的靜態(tài)PE為16.4倍，相比去年年報(bào)季后的14倍有明顯的提升，也接近了2015年的16.7倍。而如果剔除低估值的金融行業(yè)之后，港股其余行業(yè)的靜態(tài)市盈率事實(shí)上已經(jīng)超過了2015年的高點(diǎn)，達(dá)到22.2倍。注：剔除負(fù)值和高于100的異常值，采用市值加權(quán)資料來源：Wind，云鋒金融整理　　如果看靜態(tài)市凈率，目前2.22倍的水平較去年的絕對(duì)低點(diǎn)有所抬升，但仍低于2014和2015年。如果剔除掉金融行業(yè)，則與2014、2015年的高點(diǎn)接近。

　　注：剔除負(fù)值、高于100的異常值，采用市值加權(quán)資料來源：Wind，云鋒金融整理　　市現(xiàn)率情況也是類似，但相較2014、2015年高點(diǎn)距離更遠(yuǎn)。這顯示目前港股通公司整體現(xiàn)金流情況較好，與去年貨幣寬松的大環(huán)境有關(guān)。

　　注：剔除負(fù)值、高于1000的異常值，采用市值加權(quán)資料來源：Wind，云鋒金融整理　　股息率方面，過去五年則一直處于區(qū)間波動(dòng)的狀態(tài)，但考慮到無風(fēng)險(xiǎn)利率在過去一年有所抬升，因此目前的股息率吸引程度相較去年明顯下降。

　　資料來源：Wind，云鋒金融整理

　　估值底部抬升，金融房地產(chǎn)仍是低估“重災(zāi)”區(qū)

　　如果對(duì)港股通中估值最低的十家公司進(jìn)行逐年統(tǒng)計(jì)，可以看出最近五年以來的估值底部一直處于抬升狀態(tài)。

　　注：扣非P/E是指扣除非經(jīng)常性損益的P/E，下同資料來源：Wind，云鋒金融整理

　　這一抬升是股價(jià)上行還是盈利下行造成的呢？以過去三年的榜單上都出現(xiàn)的個(gè)股——寶龍地產(chǎn)（1238.hk）為例，可以看出估值上升的主要推動(dòng)力在于股價(jià)上漲而非盈利下滑。這也反映出市場(chǎng)對(duì)低市盈率個(gè)股有明顯的偏好。資料來源：Wind，云鋒金融整理　　如果拆分低估值榜單中的行業(yè)屬性，可以看到過去三年金融和房地產(chǎn)一直是最被低估的行業(yè)，但金融行業(yè)低估程度在逐年好轉(zhuǎn)，這與去年一年來南下資金的巨額流入有關(guān)。

　　資料來源：Wind，云鋒金融整理　　小結(jié)一下，從歷史的縱向比較來看，港股通標(biāo)的估值已然不低，盡管相較2014、2015年的高點(diǎn)尚有距離，但和2016年相比有了相當(dāng)程度的修復(fù)。

　　但估值不能脫離盈利單獨(dú)考量，畢竟比起目前有多便宜，股市投資者更關(guān)注未來的增長。那么考慮盈利情況后的估值又如何呢？

　　去年盈利增長略不及預(yù)期，但市場(chǎng)對(duì)今年保持樂觀

　　如果將本次年報(bào)季的結(jié)果和市場(chǎng)之前的一致預(yù)期作對(duì)比，可以看到業(yè)績(jī)不及預(yù)期的公司比例高于業(yè)績(jī)超預(yù)期的公司，其中主要是金融行業(yè)拖了后腿，該行業(yè)業(yè)績(jī)超預(yù)期的公司只占15%。而與之相對(duì)的是，信息技術(shù)、房地產(chǎn)和工業(yè)企業(yè)中業(yè)績(jī)超預(yù)期的比例較高。注：業(yè)績(jī)超預(yù)期和不及預(yù)期分別指凈利潤高于或低于市場(chǎng)一致預(yù)期3%及以上資料來源：Wind，云鋒金融整理

　　如果向前看盈利增長，為了方便與過去兩年情況進(jìn)行對(duì)比，我們?nèi)〗朴诟酃赏ǔ煞值腗SCI China作為考察對(duì)象。市場(chǎng)對(duì)今年MSCI China的盈利增長相較過去兩年樂觀一些，2017年的盈利預(yù)測(cè)在今年以來迎來了一波上調(diào)，而過去兩年的同期，盈利預(yù)測(cè)還是繼續(xù)下調(diào)的。資料來源：高盛

　　考慮盈利增長之后的估值較為合理

　　先看PEG（即動(dòng)態(tài)市盈率/預(yù)期盈利增長），在剔除虧損和盈利負(fù)增長的公司之后，剩下的260家港股通公司中，有150家PEG小于1，顯示估值較為合理。

　　資料來源：Wind，云鋒金融整理

　　再看動(dòng)態(tài)估值。為了和歷史比較，我們依然拿MSCI China作為近似的考察對(duì)象。根據(jù)高盛的最新報(bào)告，目前MSCI China的動(dòng)態(tài)市盈率在十年均值附近，但如果剔除銀行業(yè)，已經(jīng)較均值高了0.5個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。動(dòng)態(tài)市凈率則好很多，即使剔除銀行業(yè)，也仍在十年均值附近。但無論如何，與一年前市凈率跌破08年金融危機(jī)低點(diǎn)時(shí)比，市場(chǎng)估值已經(jīng)出現(xiàn)了不小的修復(fù)。資料來源：高盛

　　港股通在全球市場(chǎng)中估值合理，但相較A股不再有優(yōu)勢(shì)

　　最后，如果將港股通的估值與全球其他主要股票市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)比，可以看到其處于中性位置。而恒生國企指數(shù)由于存在大量的低估金融股，因此仍是最便宜的指數(shù)。若將港股通與滬深300相比，已不具有估值優(yōu)勢(shì)。因此，盡管考慮到資金配置需求以及部分行業(yè)和公司的估值差異，南下資金仍將繼續(xù)進(jìn)入港股市場(chǎng)，但就港股通整體而言，對(duì)南下資金的吸引力不再像過去那么巨大。資料來源：Wind，云鋒金融整理　　總而言之，通過上述分析，我們認(rèn)為經(jīng)過前期市場(chǎng)的大幅上漲，以港股通標(biāo)的為代表的港股市場(chǎng)在過去一年中完成了一定的估值修復(fù)，整體估值水平明顯提升。接下來的港股走勢(shì)，可能更多取決于盈利增長的勢(shì)頭能否保持。市場(chǎng)目前預(yù)計(jì)下半年經(jīng)濟(jì)增速會(huì)回落，從而影響企業(yè)盈利前景。若實(shí)際情況優(yōu)于這一預(yù)期，則港股仍有較大的上行空間。

　　此外，短期市場(chǎng)的不確定性正在增加，境內(nèi)外宏觀基本面和地緣政治惡化導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)偏好回落和南下資金降溫都會(huì)對(duì)短期港股市場(chǎng)造成壓力。