短短一年間，中國軟件國際(00354)在經(jīng)歷了終止旗下TPG業(yè)務分拆上市，入選深港通和簽約中國結(jié)算大數(shù)據(jù)項目后，又有了新的動作。

　　日前，公司宣布向丹合資本定向發(fā)行轉(zhuǎn)股價為5港元(單位下同)，共計9億的五年期可換股票據(jù)，如按照目前股本，全部轉(zhuǎn)換后會占擴大股本的6.97%。丹合資本的大股東，是騰訊五名創(chuàng)始人之一的陳一丹。

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　　陳一丹在2013年離開騰訊后投身于公益教育領域，這次重歸商業(yè)，雖然選擇了可換股票據(jù)這樣可進可退的穩(wěn)妥方式，但高于市價的轉(zhuǎn)股價和6億外延并購的用途，還是說明了其對中軟國際的看好。

　　同時，因為票據(jù)的到期日是發(fā)行日期的第五年，而換股日期為到期日前的任何時間。所以陳一丹將來的換股時間也很值得關注，不排除中軟國際連續(xù)超預期增長的可能。

　　多方看好，增長加速

　　根據(jù)中軟國際最新的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，如果丹合資本后期全部轉(zhuǎn)股，6.97%的持股數(shù)將超越微軟和華為，僅次于創(chuàng)始人陳宇紅。

　　而微軟和華為，是身兼中軟國際大客戶和股東的雙重身份。除此之外，中軟更有以下知名機構(gòu)持股，如領航、嘉實、人保、貝萊德、挪威銀行等，持股占比分別為1.88%、1.37%、1.05%、0.65%及0.6%，可見其前景已吸引多個大型投資者的目光。

　　能贏得眾多明星機構(gòu)的青睞，靠的是中軟國際業(yè)務開展的順風順水。

　　2016 年，公司與華為合作不斷深化，雙方于西安基地成立大數(shù)據(jù)聯(lián)合創(chuàng)新實驗室，未來將加快海外市場布局步伐。金融領域方面，公司于 2016 年被匯豐選為中國地區(qū)唯一的全球供應商，幫助匯豐在全球多個國家和地區(qū)成功交付了多個產(chǎn)品和系統(tǒng)?；ヂ?lián)網(wǎng)和高科技領域方面，公司成為騰訊云最高級別的渠道合作伙伴，獨家承接IEG心悅俱樂部客服業(yè)務。在云遷移方面，公司期內(nèi)實現(xiàn)遷移云主機/物理機共約 1,600 臺，客戶和項目共 151 個，遷移應用系統(tǒng) 545 套。針對大中型企業(yè)的定制化服務，公司成功將某政府客戶的兩級系統(tǒng)遷移到華為云平臺，成為國內(nèi)政務行業(yè)的標桿項目。

　　今年3月，公司又與中國結(jié)算簽訂總部數(shù)據(jù)倉庫系統(tǒng)應用開發(fā)維護項目合同，成功進軍證券行業(yè)大數(shù)據(jù)業(yè)務。

　　據(jù)公司2016年業(yè)績報告，其業(yè)務實現(xiàn)快速增長?？偸杖?7.8億，同比上升32.3%;服務性收入65.7億元，同比增長36%;凈利潤4.4億元，同比增長58%。其中，TPG（技術(shù)和事業(yè)服務集團） 業(yè)務營收同比增速達 45%，營收占比擴大至 80.8%，利潤率由 2015 年的 8.0%提升至 9.7%。在TPG業(yè)務表現(xiàn)出色的帶動下，凈利潤增長率已經(jīng)連續(xù)4年擴大。

　　然而，在凈利潤連續(xù)三年30%以上增長且不斷擴大時，市場給予公司的估值一直比較保守，基本維持在15倍~20倍市盈率左右。背后又有哪些因素呢?

　　客戶過于集中

　　中軟國際的客戶雖以藍籌大公司為主，但不斷上升的收入比重也伴隨著風險，2016年前十大客戶的服務性收入占比約七成，來自華為的總營收占比由 2015 年的 38.1%提升至 53.6%，

　　這就給市場帶來了公司議價能力不足和華為營收波動影響的擔憂。

　　2009 年起華為成為公司的客戶;2012 年公司與華為成立了合資公司中軟國際科技服務有限公司，開始戰(zhàn)略合作;2016 年公司通過向華為發(fā)行新股的方式收購華為于中軟國際科技服務有限公司中的全部股份，華為升級為公司的戰(zhàn)略股東。隨著公司與華為的關系愈發(fā)密切，公司來自于華為的收入也不斷增加，且平均增長率高于總收入增長率。

　　這也某種程度上使得公司的應收賬款賬期較長，應收賬款升幅過大，高于營業(yè)收入增幅。

　　人力成本過高是先天短板

　　相對于其他行業(yè)來說，軟件行業(yè)的人力成本占到總成本構(gòu)成的較大部分，因為軟件行業(yè)作為知識密集型行業(yè)，對人才的要求很高，而這高要求又會加高人力成本，使其成為企業(yè)的一個枷鎖。

　　換句話說，中軟國際要想保持營收的擴大，就必須保持人員的擴充，其邊際成本難以有效降低。

　　整理出公司近年營收和員工成本數(shù)據(jù)，可以看出員工成本占營收比重處于明顯的上升趨勢，這也多少導致了毛利率的小幅下降。

　　歷史分紅較少

　　公司在2003年到2008年一共派息五次，但從2008年金融危機以就完全停止。雖然對于高成長公司來說，少分紅或者不分紅以保持較高的現(xiàn)金水平維持發(fā)展可以理解，但隨著公司發(fā)展目前已有12多億現(xiàn)金在賬，再這么“一毛不拔”也有些說不過去?；蛟S也是聽到了投資者的呼聲，時隔近十年后，董事會終于建議派發(fā)2016年度末期息。

　　結(jié)語

　　中軟國際在軟件服務行業(yè)處于非常領先的位置，業(yè)績穩(wěn)步增長同時也有業(yè)務亮點值得期待，但公司本身也存在一定的結(jié)構(gòu)性缺點導致估值有限，投資者可以保持關注等待時機。