大選以來，美股市場持續(xù)上漲并屢創(chuàng)新高。從驅(qū)動力來看，對于特朗普新政的樂觀預(yù)期無疑起到很大作用，但基本面的改善也是一個重要因素。以標普500為例，年初以來~6.4%的漲幅中，~4個百分點均是由盈利貢獻的，表明市場的上漲并非“無本之木”。此外，近期基本已經(jīng)披露完畢的美股一季度業(yè)績也印證了企業(yè)盈利的顯著改善。

　　那么，一季度企業(yè)盈利改善到什么程度?主要驅(qū)動力來自哪?內(nèi)在的增長質(zhì)量如何?后續(xù)是否具有可持續(xù)性?對未來市場有何啟示?我們將在本文中做出分析。

　　報告要點

　　美股一季度盈利加速增長，增速創(chuàng)過去幾年新高

　　美股1Q17業(yè)績期已經(jīng)基本進入尾聲。截至目前，標普500指數(shù)成分股中市值占比92%的上市公司已披露完畢。可比口徑下，標普500指數(shù)整體EPS(扣非后)同比增長13.6%(vs.四季度5.3%)，延續(xù)2016年一季度以來的復(fù)蘇趨勢、且為過去幾年以來的最好水平。

　　一季度盈利得以加速增長，除低基數(shù)外，能源板塊轉(zhuǎn)為大幅正增長(連續(xù)十個季度拖累后，一季度貢獻4.4個百分點)、及金融板塊加速增長是主要動力;此外，信息科技依然是主要貢獻。但汽車(汽車銷量一季度大幅下滑)、房地產(chǎn)(利率抬升)、交通運輸(油價上漲)下滑明顯。

　　標普500指數(shù)分板塊盈利增速情況一覽

　　可比口徑下，一季度標普500指數(shù)EPS同比增速大幅提升至13.6%　　2017年一季度，標普500指數(shù)金融板塊EPS同比增長19.6%，周期性板塊同比增長19.0%，均明顯好于去年四季度;但防御性板塊增長回落

　　　　一季度能源板塊成為支撐盈利增長的主要因素之一，為整體盈利增長貢獻了4.4個百分點;此外，信息科技和銀行板塊也分別貢獻了4.7和2個百分點

　　美國汽車銷售在一季度明顯回落　　收入端改善是主要動力;ROE見底回升;現(xiàn)金流繼續(xù)改善;庫存和投資繼續(xù)回升;但杠桿率上行或帶來壓力

　　首先，從增長驅(qū)動力來看，一季度再通脹趨勢下，美國名義GDP同比增速大幅提升背景下企業(yè)收入的顯著改善是推動盈利增長的主要動力(一季度7.3% vs. 四季度4.5%);凈利潤雖然因此同樣改善(9.4% vs. 四季度9.3%)，但企業(yè)成本端壓力卻明顯上升(油價上漲下的原材料成本、薪資增加下的人工成本、以及利率回升下的財務(wù)費用)。因此，未來企業(yè)盈利增長更多需要收入端的改善來推動。當然，減稅計劃如果能夠順利推出，將有助于降低企業(yè)的稅收負擔(dān)。

　　一季度美股盈利增長的主要貢獻來自企業(yè)收入增長的回升一季度標普500指數(shù)非金融板塊收入同比增長7.3%，較四季度的4.5%大幅提升標普500指數(shù)主營業(yè)務(wù)成本以及管理費用的同比增速均繼續(xù)抬升利息負擔(dān)與稅收負擔(dān)也繼續(xù)上升勞動力市場復(fù)蘇使得工資增長中樞上移

　　其次，從增長質(zhì)量來看，一季度也可圈可點。具體而言：1)在凈利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和杠桿水平的共同推動下，一季度非金融企業(yè)ROE見底回升;2)經(jīng)營性現(xiàn)金流繼續(xù)改善;能源板塊雖依然負增長，但降幅也明顯縮窄;3)企業(yè)在手現(xiàn)金依然充裕，占資產(chǎn)比例維持高位(10.8% vs. 四季度10.7%)，但板塊之間結(jié)構(gòu)化差異依然顯著;4)企業(yè)再庫存勢頭強勁，同時庫存銷售比回落、庫存周轉(zhuǎn)率回升;5)受需求回升推動，企業(yè)資本支出繼續(xù)改善(同比-1.2% vs. -3.8%)。

　　受益于杠桿率(資產(chǎn)/權(quán)益)和凈利潤率提高，一季度非金融企業(yè)ROE水平提高(以過去12個月水平計)受益于能源板塊拖累繼續(xù)減少，非金融板塊整體現(xiàn)金流繼續(xù)改善分板塊來看，信息科技、醫(yī)療保健和可選消費板塊在手現(xiàn)金占總資產(chǎn)的比例較高　　在企業(yè)加庫存的同時，受益于收入的回升，庫存銷售比繼續(xù)回落，表明庫存的上升并沒有增加企業(yè)的負擔(dān)

　　與此同時，企業(yè)的庫存周轉(zhuǎn)率一季度也見底回升，表明在存貨增加的同時，企業(yè)的經(jīng)營效率也在改善　　往前看，ISM制造業(yè)PMI在今年2月份已經(jīng)見頂回落，因此未來制造業(yè)庫存的同比增速也可能出現(xiàn)一些放緩

　　　　受益于2016年一季度的低基數(shù)，一季度標普500指數(shù)非金融板塊資本支出同比增長-1.2%，延續(xù)自2016年二季度以來的改善趨勢

　　　　不過，值得注意的是，非金融企業(yè)整體杠桿和扣除現(xiàn)金后的凈杠桿均繼續(xù)上行;如果考慮到現(xiàn)金集中在一些大企業(yè)手中而采用個股中值來衡量的話，目前凈杠桿率中值已明顯超出2008年危機前水平，這在美聯(lián)儲加息背景下可能給企業(yè)在財務(wù)費用上帶來的壓力值得關(guān)注。

　　扣除掉現(xiàn)金與短期投資的凈負債率一季度繼續(xù)抬升;從個股中值來看，已遠高于2008年危機前水平從償債能力來看，當前非金融企業(yè)也處于相對低位

　　增長與市場展望：成本端存在壓力，但復(fù)蘇態(tài)勢有望延續(xù)

　　受基數(shù)抬升和油價、利率震蕩下行影響，二季度盈利同比增速可能弱于一季度。不過中長期來看，考慮到經(jīng)濟環(huán)比動能回升、特朗普政策如果出臺后的積極效果、以及企業(yè)自身的加庫存和投資空間，我們認為美股企業(yè)盈利的改善態(tài)勢有望延續(xù)，但成本端的壓力依然存在。

　　對于市場而言，我們對美股由盈利驅(qū)動的中長期前景并不擔(dān)心。但短期估值偏高、預(yù)期計入充分、以及政策和政治前景存在不確定性的背景下，市場或繼續(xù)“糾結(jié)”、甚至不排除再度波動。

　　近期市場盈利預(yù)測有所上調(diào)盈利預(yù)期情緒也明顯改善除企業(yè)和政府部門外，美國家庭和金融部門債務(wù)占GDP比例依然處于相對低位（編輯：姜禹）