本文轉(zhuǎn)自“如說地產(chǎn)”微信公眾帳號，作者胡華如等。

　　結(jié)論

　　1）內(nèi)房股上周大幅上漲更多是基本面的邏輯，地產(chǎn)中周期約束下調(diào)控和流動性收緊顯著利好龍頭企業(yè)，這些公司基本面預(yù)期差被市場認(rèn)識之后會被修復(fù)。

　　2）從行業(yè)基本面的角度，已有數(shù)據(jù)表明今年行業(yè)指標(biāo)高位盤整，超預(yù)期的地方有兩個，都市圈內(nèi)的三四線，受到調(diào)控壓力的核心城市的更新改造，去化率、貨值、渠道、現(xiàn)金流都不是問題，信貸目前也沒看到實(shí)質(zhì)性問題。

　　3）制約板塊的關(guān)鍵性因素不大可能是來自調(diào)控政策的放松，也并非信貸收緊的拐點(diǎn)，而是來自龍頭公司本身，比如恒大開始降杠桿、萬科開始變得激進(jìn)或者是龍頭公司發(fā)生了很重大的資源整合事件。因此板塊的上漲是由這些大票來拉動，與家電板塊類似。

　　4）內(nèi)房股估值從回歸合理到開始出現(xiàn)溢價(jià)，未來會持續(xù)處于溢價(jià)狀態(tài)，A股龍頭目前的估值相對合理，也會逐步呈現(xiàn)溢價(jià)狀態(tài)，我們判斷就會有一波。就行業(yè)比較來說，地產(chǎn)估值和倉位都相對較低，而且基本面有預(yù)期差。因此在熊市里面確定性的業(yè)績增長比不確定性成長要優(yōu)，低估值優(yōu)于成長，A股里面我們推薦兩條主線，龍頭推薦萬科、新城控股、招商蛇口、華僑城、華夏幸福(600340,股吧)、保利地產(chǎn)(600048,股吧)；更新改造推薦天健集團(tuán)(000090,股吧)、金地；內(nèi)房股推薦碧桂園、融創(chuàng)、恒大、寶龍。

　　內(nèi)房股上漲的邏輯

　　公司內(nèi)的因素：

　　短期由中國恒大領(lǐng)漲，公司本身的變化是重要催化劑，有以下幾個時(shí)間點(diǎn)：

　　5月8日：恒大發(fā)布銷售數(shù)據(jù)，前四個月銷售金額1448億，增長率為63%（萬科1922億 ，73% ）；恒大逆周期（監(jiān)管收緊、金融去杠桿）償還永續(xù)債，金額約562億，完成50%，全年計(jì)劃70%。

　　5月17日：標(biāo)普將中國恒大評級從B-/負(fù)面上調(diào)至B/穩(wěn)定，海外投行持續(xù)唱多。

　　其他：中國恒大自今年3月29日至4月26日連續(xù)回購公司股份合計(jì)約7.23億股并于5月5日注銷。

　　公司外的因素（更重要、更核心也更具有持續(xù)性）：

　　1）基本面預(yù)期差逐步確認(rèn)。在房地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)強(qiáng)化、信貸緊縮的背景下，龍頭公司表現(xiàn)明顯優(yōu)于行業(yè)、更加優(yōu)于中小公司，這主要是因?yàn)辇堫^公司的預(yù)期差。這種預(yù)期差包括基本面的預(yù)期差、龍頭公司與行業(yè)的預(yù)期差、龍頭公司本身的預(yù)期差。

　　2）集中度提升、兼并浪潮、業(yè)務(wù)協(xié)同優(yōu)勢顯然利好龍頭公司，內(nèi)房股土儲規(guī)模龐大、布局城市多、三四線占比高，利于龍頭公司。

　　3）境內(nèi)資金南下、美元走軟提振港股市場，使地產(chǎn)估值從合理到溢價(jià)。

　　行業(yè)基本面的主要特征和趨勢

　　1） 短周期與中周期交互，中周期約束狀態(tài)：

　　區(qū)分短周期的兩個重要指標(biāo)是新開工顯著低于銷售面積、價(jià)格大面積的上漲。2011和2013年新開工見頂后，銷售面積在2016-2018見頂，庫存改善，從而估值提升（目前處于估值提升的前半階段）。因此政策的和流動性的松緊只是改變節(jié)奏、無法改變方向。

　　短周期投資邏輯：政策壓力必然導(dǎo)致基本面下行，政策放松必然導(dǎo)致基本面上行，政策放松的時(shí)點(diǎn)彈性最大，估值有壓制。

　　中周期投資邏輯：政策松緊帶來的風(fēng)險(xiǎn)偏好降低、估值有分化，有品牌、規(guī)模、穩(wěn)定的公司會持續(xù)享受高估值，龍頭公司的行為與政策會有互動和牽制，更多關(guān)注龍頭公司。

　　2）銷售結(jié)構(gòu)及演變：

　　一二三四線不能劃分房地產(chǎn)市場，應(yīng)該從政策調(diào)控的力度、是否處于都市圈內(nèi)去劃分城市類型。我們跟蹤了樣本城市（60個）（全國有656個）一線（4）、調(diào)控二三線（12）、重點(diǎn)二三線（12）、其他城市（28）。2016年，全國住宅銷售面積增長22.4%，而一線城市住宅銷量在2016年反而減少了5.6%，二線城市在2016年增長了20.2%，可以推算出剩余三四線城市住宅銷售面積在2016年的增速約為25.4%。這就說明一線和二線城市增速不僅明顯落后于三四線城市，也不能代表全國整體水平。根據(jù)對樣本城市的數(shù)據(jù)拆分，2016年我們所跟蹤的四類樣本城市及全國其他城市占全國住宅銷售面積之比分別大致為3.6%、12.0%、13.4%、8.5%和62.5%。在三四線城市里面，從房地產(chǎn)投資和新開工區(qū)分了9個發(fā)達(dá)省份300個城市和剩余19個省份321個城市之比大約是4.5:1，超過80%的銷售面積由9個發(fā)達(dá)省份的300個城市貢獻(xiàn)。

　　政策對各類城市的影響：一線二手房市場、調(diào)控二三線新房市場受政策影響較大。

　　3）市場格局：

　　目前格局：品牌溢價(jià)（在2015-2016有明顯體現(xiàn)，如萬科、碧桂園）-強(qiáng)者恒強(qiáng)（大企業(yè)在任何市場都很強(qiáng)）-寡頭壟斷：市占率快速提升，去年前十大銷售額2.2萬億，市占率18.7%；今年前四月前十大0.97萬億，市占率29.2%，碧桂園市占率6%（商品房口徑）；市占率上限，發(fā)達(dá)國家是10-12% ，中國由于城市群的集聚，我們認(rèn)為是20%，市占率提升空間依然很大。我們認(rèn)為如果5/6月全國銷售額增速下滑，龍頭股市占率提升趨勢更為明朗。

　　未來格局：民企巨頭（碧桂園、恒大、萬科，新城、融創(chuàng)、龍湖），地方的民企被滅掉；央企（保利、招商、中海、華僑城、南國）、地方的較好的國企，能進(jìn)行相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈布局，城市配套服務(wù)、經(jīng)營性資產(chǎn)。

　　市場、估值和風(fēng)險(xiǎn)偏好

　　A股市場和H股市場投資邏輯的差異：A股主要看市場預(yù)期特別是政策預(yù)期的變化，H股主要看基本面預(yù)期變化。目前A股估值從溢價(jià)狀態(tài)回歸合理，H股估值從低估到合理；A股彈性看小票（預(yù)期差操作），H股大票漲的多，流動性好有溢價(jià)；A股催化劑、主題、信息差炒作的階段性行情比較多，而H股比較少見。隨著滬港通、深港通資金交互以及投資者交流融合，兩地估值有相互趨近的趨勢。

　　地產(chǎn)龍頭估值依然有比較優(yōu)勢：年初以來，內(nèi)房股龍頭漲幅超過1倍，A股地產(chǎn)板塊漲的好的有新城控股、華夏幸福、榮盛發(fā)展(002146,股吧)、金科、華僑城，招商蛇口漲幅超過23%，保利萬科只有個位數(shù)漲幅，下跌的偏基本面的主要是泰禾、綠地等，這說明地產(chǎn)股并非大幅下跌。板塊年初到現(xiàn)在整體上走平，下跌不到5%，主要是高估值的、轉(zhuǎn)型的、小市值的跌幅比較大，大票總體上是上漲的，并不是很多人想象的在下跌。對比其他板塊，A股里面上漲比較明顯的除了銀行、非銀，主要是家電里面的美的、格力，食品飲料板塊的茅臺(600519,股吧)、洋河、五糧液(000858,股吧)，還有恒瑞這種，從絕地估值上看普遍高于地產(chǎn)龍頭，地產(chǎn)龍頭估值依然有比較優(yōu)勢。往未來看，市場的去估值壓力、減持新規(guī)會造成資金追尋流動性好、有基本面支撐的大票，因此大票的估值會上行，小票的估值會下行，是一個結(jié)構(gòu)性分化市場。當(dāng)前地產(chǎn)板塊龍頭絕對估值水平不到10倍，港股龍頭已經(jīng)超過13倍，海外開發(fā)商估值中樞14-16倍。 很多人說估值會不會跌，我們認(rèn)為不會，因?yàn)樵谀壳斑@種基本面上行、市場預(yù)期下行的背景下并不會下跌，最多是橫盤。

　　市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好：確定性優(yōu)于成長性、流通盤大優(yōu)于流通盤小、穩(wěn)定性優(yōu)于彈性，集中好于分散，業(yè)績好、分紅高、拋盤少。

　　投資主線

　　基本面兩類：龍頭與城市更新改造

　　龍頭：萬科、新城、華夏幸福、金地、招商、華僑城、保利等；萬科、金地、保利，其中目前沒漲只有萬科、金地和保利，我們預(yù)計(jì)在下半年萬科加速并購和資源整合、金地城市更新改造驅(qū)動下，未來將很有機(jī)會帶動行情。

　　更新改造/基礎(chǔ)設(shè)施/城市服務(wù)+國企：天健、華聯(lián)控股(000036,股吧)、北京城建(600266,股吧)、南國置業(yè)(002305,股吧)、綠地、中洲、中航等，其中更看好天健和南國置業(yè)。

　　H股：碧桂園、恒大、融創(chuàng)、寶龍等。

　　板塊的催化劑：龍頭公司的重要事件、國資國企改革、區(qū)域主題、更新改造政策利好等。

　　投資者提問

　　問題：不是龍頭的內(nèi)房股企業(yè)去香港拿地是不是其股價(jià)快速上漲的原因之一？

　　回答：是的，因?yàn)榇蟛糠值膰H投資者不太認(rèn)可小公司，如果它能去香港拿地，一方面可以展示資金實(shí)力，另一方面也能讓更多的投資者更好的了解他們。