本文選自微信公眾號“云鋒金融”。

　　說到“不良資產(chǎn)”和“困境證券”，你的腦海中浮現(xiàn)出來的是什么樣的景象?

　　經(jīng)營不善搖搖欲墜的企業(yè)?入不敷出資不抵債的財務(wù)報告?還是廠門口拉橫幅討薪的工人?

　　但如果現(xiàn)在告訴你，過去二十年全球眾多對沖基金策略中，表現(xiàn)最優(yōu)的正是困境證券投資策略，你相信嗎?　　根據(jù)瑞信對沖網(wǎng)的數(shù)據(jù)，從1994年1月開始到2017年4月，困境證券投資策略的累積回報為698.74%，年化回報為9.31%，僅次于全球宏觀對沖策略。

　　但由于其波動率更小，因此反映經(jīng)風(fēng)險調(diào)整的回報率的夏普比率排名第一。

　　資料來源：道瓊斯-瑞信對沖指數(shù)網(wǎng)，www。hedgeindex.com注：深藍色線條代表困境證券策略收益來源：道瓊斯-瑞信對沖指數(shù)網(wǎng), www。hedgeindex.com　　那么，究竟什么是不良資產(chǎn)或困境證券投資，為何這么多人對其望而卻步，而又有聰明的投資者從中賺到了大筆超額收益呢?

　　不良資產(chǎn)不僅僅是NPL

　　在很多人的觀念里，不良資產(chǎn)就等同于銀行的不良貸款(NPLs, non-performing loans)的。這其實是國內(nèi)市場給大家的誤解。

　　國內(nèi)的四大不良資產(chǎn)處理機構(gòu)(AMC)的誕生之初，是為了處理銀行體系中的不良貸款。而由于國內(nèi)金融市場尚不發(fā)達，其他類型的不良資產(chǎn)也鮮有耳聞。因此，在國內(nèi)將不良資產(chǎn)和銀行的不良貸款劃等號，倒也不算錯的離譜。

　　可事實上，在全球市場，不良資產(chǎn)是個相當寬泛的概念，包括了債權(quán)、股權(quán)、不動產(chǎn)等等。

　　舉例來說，除了銀行的不良貸款之外，困境企業(yè)的債務(wù)和股權(quán)、困境房地產(chǎn)，以及信用卡和學(xué)生的個人消費貸款等，都可能成為不良資產(chǎn)的一部分。資料來源：云鋒金融整理　　不良資產(chǎn)或者說困境資產(chǎn)(distressed debt)，之所以稱為“不良”，是因為這些資產(chǎn)的經(jīng)營陷入了不同程度的“困境”，因此已經(jīng)無法帶來預(yù)期的現(xiàn)金流，有可能資產(chǎn)會變得一文不值。

　　舉例來說，標的公司可能陷入了經(jīng)營危機，面臨著破產(chǎn)清算的可能，那么它的債務(wù)就有巨大的違約風(fēng)險，它的股權(quán)也可能變得一文不值。

　　很有意思的是，也正因為此，在不良資產(chǎn)投資領(lǐng)域，股和債之間并沒有嚴格的界限。

　　理論上說，債券和貸款的投資者是沖著穩(wěn)定的利息和相對安全的本金去的?？刹涣紓鶛?quán)很可能無法償付利息，因此這種債權(quán)的投資者顯然不是為了利息，而是為了能夠?qū)镜氖Ｓ鄡r值進行索賠才進行的投資，而這本是股東擁有的權(quán)力。

　　為什么說不良資產(chǎn)投資是一門值得深入了解的學(xué)問

　　我們必須了解的是，不良資產(chǎn)不等于毫無價值的資產(chǎn)。　　由于“不良”，一般的投資人會敬而遠之，因此這些資產(chǎn)既缺乏細致的研究，也沒有高流動性的交易市場，出售的價格往往會打折甚至是“賤賣”。

　　著名的投資大師格雷厄姆曾經(jīng)說過，“沒有不合適投資的資產(chǎn)，只有不合適買入的價格”。

　　更何況，很多時候這些資產(chǎn)只是因為缺乏合適的運營，或者由于經(jīng)濟周期原因陷入暫時的困境，并非一文不值的“垃圾”。

　　因此，聰明的不良資產(chǎn)投資機構(gòu)會踐行逆向投資思維，以合適的價格買入，將其進行合理的處置，再等到恰當?shù)臅r機將其出售，從而斬獲巨大的利潤。

　　困境投資基金——盤桓在不良資產(chǎn)之上的禿鷲

　　除了對沖基金會采取困境投資策略之外，一些私募基金在一級或一級半市場上同樣在四處尋覓不良資產(chǎn)的投資機會。它們專門覓食不良資產(chǎn)，在經(jīng)濟蕭條、哀鴻遍野的時候更顯活力，故冠以“

　　禿鷲”之名。

　　禿鷲基金(Vulture Fund)在逆周期中低價買入不良資產(chǎn)，并通過兩種方式獲利：

　　一種是追討部分債務(wù)，或促成困境公司破產(chǎn)重組，完成退出并獲得清算價值。

　　另一種是通過收購債權(quán)獲得控制權(quán)，重整盤活處于經(jīng)營困難的企業(yè)或房產(chǎn)，以時間換空間，提升資產(chǎn)價值，最后出售給第三方完成退出。資料來源：云鋒金融整理　　困境資產(chǎn)的投資價值直觀體現(xiàn)在大幅的折扣上。這是投資者收益的重要來源，給投資者提供了價格下行的保護。

　　當然，專業(yè)的困境資產(chǎn)管理人不只是被動等待市場好轉(zhuǎn)，而是以積極主動的資本運作、資產(chǎn)運營，帶領(lǐng)不良資產(chǎn)走出困境，這是困境投資基金的核心競爭力。

　　困境資產(chǎn)投資的一個例子

　　一家老牌的困境投資機構(gòu)通過公開拍賣收購了一筆商業(yè)地產(chǎn)不良貸款，購買價格是1個多億歐元，標的資產(chǎn)是歐洲某國多個城市的辦公物業(yè)，目前由擁有投資級評級的公司租賃。

　　這筆貸款每年可以產(chǎn)生8%的租金收入，租賃合同的預(yù)期收入總額就相當于總購買價格的85%。

　　顯然，這個購買價格具有很不錯的下行保護。

　　那么買下這筆資產(chǎn)之后，這家困境投資機構(gòu)都干了些什么呢?

　　在完成交易前，這家機構(gòu)旗下的物業(yè)運營商就為每處物業(yè)制定了詳細的業(yè)務(wù)計劃，并與租賃方進行談判。經(jīng)協(xié)商一致，其中的核心物業(yè)租賃都進行了續(xù)期，而部分未充分利用的非核心物業(yè)則得到了釋放。

　　在交易完成后，物業(yè)運營商立即制定了營銷計劃，將這些非核心物業(yè)掛在了出售市場上。由于該地區(qū)經(jīng)濟強勁，對這類物業(yè)的需求非常不錯，光出售的資產(chǎn)價格就超過了整個資產(chǎn)包的購買價格。

　　過了兩年不到，整個投資組合就被出售給了一個區(qū)域開發(fā)商，總價超過2億歐元。再加上在此期間的租賃收入，這項投資總計產(chǎn)生了將近1億歐元的凈收益。

　　在整個項目中，這家困境投資機構(gòu)獲得了超過60%的收益，年化收益率則超過30%。

　　可見，經(jīng)過合理的處置，不良資產(chǎn)可以轉(zhuǎn)變?yōu)榫哂型顿Y價值的資產(chǎn)的。資料：云鋒金融整理

　　壞時代的好生意

　　既然不良資產(chǎn)具有這么大的價值，為何又會被出售呢?

　　其實對于不良資產(chǎn)投資而言，最壞的時代，即是最好的時代。正如禿鷲在腐肉中覓食一樣，禿鷲基金在大潮退去、危機襲來、泥沙俱下之時，才能在沙子里淘到更多的金子。當社會經(jīng)濟下行，企業(yè)經(jīng)營困難，無法如期按量償還貸款或債券本息時，禿鷲投資者們就可以進場獵食了。

　　銀行業(yè)在這個階段會陷入集體去杠桿的過程中，被迫大量拋售不良資產(chǎn)。

　　隨著經(jīng)濟下行，銀行不良率攀升，不良貸款的池子越來越大。銀行化解不良資產(chǎn)的主要手段包括法律訴訟、以物抵債、貸款重整、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、債務(wù)減免、呆賬核銷等。

　　為什么他們要以折扣價大量拋售貸款資產(chǎn)呢?這是因為在經(jīng)濟下行階段，銀行、保險等傳統(tǒng)金融機構(gòu)必須要滿足監(jiān)管政策對資本充足率的要求，而通過拋售風(fēng)險資產(chǎn)來去杠桿，是最直接的方式。

　　具體來說，在傳統(tǒng)的抵押貸款中，由于標的物價值的貶損、抵押率的快速上升，會觸發(fā)貸款協(xié)議中的保證金催繳(Margin Call)條款，而被要求補充抵押物。

　　而在借款人抵押物不足的情況下，急于去杠桿的銀行根本沒有時間和能力去針對每一筆貸款進行展期和債務(wù)重組的談判。于是，風(fēng)險資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓成為最快速和最有效的去杠桿方式。

　　這就給不良資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈下游的買家提供了入場良機。

　　為什么說現(xiàn)在是投資歐洲不良資產(chǎn)的好時機

　　根據(jù)世界銀行的統(tǒng)計，歐洲銀行業(yè)的不良資產(chǎn)在金融危機之后大幅上升。2008年，歐盟銀行業(yè)不良率為2.71%，2012年大幅攀升到6.72%。到2015年，雖然歐債危機已經(jīng)有所緩解，但歐洲銀行不良資產(chǎn)率仍然保持5.63%的高位。歐洲銀行業(yè)不良率與資本充足率的變化過去十年間歐洲主要國家銀行業(yè)不良率變化資料來源：中信建投　　歐洲銀行業(yè)不良率居高不下的原因，主要與金融危機后歐洲經(jīng)濟增長乏力、主權(quán)危機影響銀行資產(chǎn)質(zhì)量、政治不穩(wěn)定等因素對銀行業(yè)造成沖擊。

　　在這樣的情況下，歐洲銀行普遍面臨著多重危機：監(jiān)管的壓力、更高的資本要求、負利率和寬松的貨幣政策導(dǎo)致銀行面臨更平的收益率曲線、更低的資產(chǎn)管理費用和更低的交易收入，顯然會影響銀行的利潤。

　　理論上說，銀行可以通過留存收益、增加貸款息差或者發(fā)行股票來改善資本狀況。

　　但當前情況下，一方面，在歐央行負利率政策下，銀行很難實現(xiàn)高的盈利水平，因此留存收益不足，貸款息差也很難增加;另一方面，銀行股東又不愿意過度稀釋現(xiàn)有股權(quán)。

　　因此，出售不良資產(chǎn)就成了最優(yōu)解。雖然出售不良資產(chǎn)可能帶來資產(chǎn)出讓上的損失，但至少可以減輕資本監(jiān)管的壓力。

　　不良資產(chǎn)供需的錯配創(chuàng)造入市機會

　　盡管銀行業(yè)的資產(chǎn)剝離活動在不斷增加中，但歐盟區(qū)大量的不良資產(chǎn)和非核心資產(chǎn)的數(shù)量仍然驚人。

　　據(jù)估計，2016年歐洲機構(gòu)的資產(chǎn)負債表依舊持有超過2萬億歐元的不良資產(chǎn)和非核心資產(chǎn)。歐洲金融機構(gòu)被迫賣出不良資產(chǎn)以符合監(jiān)管要求，這創(chuàng)造了未來5到10年的投資窗口。

　　于是我們可以看到市場供求關(guān)系上的錯配現(xiàn)狀。

　　一方面，從供給來看，2016年歐洲不良貸款和非核心資產(chǎn)的銷售水平甚至超過了2015年歷史高點的1410億歐元。

　　另一方面，從需求端看，不良資產(chǎn)的行業(yè)門檻高，能參與交易并處置不良貸款的投資者有限，可以投資的基金總量與供給相比小很多。

　　歐洲各國不良資產(chǎn)市場的投資機會舉例

　　英國：市場預(yù)測一些英國銀行比如RBS仍然有大量不良或困境商業(yè)房地產(chǎn)貸款包有待出售，同時還有大量危機期前投資的房地產(chǎn)私募基金陸續(xù)到期需要退出，將有困境資產(chǎn)和債務(wù)的投資機會出現(xiàn)。

　　德國及中歐：投資機會將集中于商業(yè)銀行零散出售的困境貸款包以及房地產(chǎn)公司或者基金提供資本重組。

　　北歐：房地產(chǎn)公司資產(chǎn)重組及即將到期的私募基金退出帶來的投資機會。

　　意大利：銀行持有約1800億歐元的不良貸款，困境商業(yè)房地產(chǎn)債務(wù)和資產(chǎn)的交易量將有可能快速增長。

　　西班牙及愛爾蘭：建立“壞銀行”出售困境商業(yè)房地產(chǎn)資產(chǎn)包，2014年交易放量增長，未來幾年仍然將是困境投資基金關(guān)注的主要國家之一。

　　法國：整體經(jīng)濟環(huán)境的萎靡將吸引困境資產(chǎn)投資者關(guān)注部分商業(yè)房地產(chǎn)重組或者債務(wù)收購。

　　荷蘭：投資機會有限，主要來自海外銀行持有的當?shù)乩Ь迟Y產(chǎn)包。（資料來源：某困境投資基金的招募說明書）

　　歐洲經(jīng)濟開始復(fù)蘇，有利于不良資產(chǎn)的處理

　　過去一年的歐洲市場上，英國脫歐、法國大選等政治的不確定性都證明了是虛驚一場。盡管當前市場普遍擔(dān)憂英國和意大利的大選前景。但歐洲經(jīng)濟正在逐漸復(fù)蘇是不可否認的事實。

　　截止至2017年5月，歐洲(主要是歐元區(qū))的宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)良好。

　　GDP總量保持相對穩(wěn)定，并從2013年第三季度開始實現(xiàn)正增長。2016年第一季度和第三季度GDP年增長率達2.3%，為近幾年的最高值。2017年第一季度GDP年增長率也達到了1.3%，經(jīng)濟復(fù)蘇明顯。

　　同時，歐元區(qū)失業(yè)率持續(xù)下降，經(jīng)濟信心指數(shù)持續(xù)上揚，2017年第一季度達到109(長期平均為100)，為2008年金融危機以來的最高值。歐元區(qū)GDP增率、失業(yè)率與經(jīng)濟信心指數(shù)資料來源：彭博資料來源：彭博　　等等，剛才不是說，在經(jīng)濟低迷、信貸萎縮的時代才是投資不良資產(chǎn)的好時機嗎?那既然歐洲市場經(jīng)濟已經(jīng)開始復(fù)蘇，對于不良資產(chǎn)而言還有什么機會呢?

　　其實前文已經(jīng)提到，不良資產(chǎn)的增值和處理是分階段進行的。在折價買入之后，除了潛在的當期收入外，還需要進行增值的運營管理。

　　歐洲市場上，大量不良資產(chǎn)供需的錯配帶來了折價買入的時機，而歐洲經(jīng)濟的復(fù)蘇則有利于不良資產(chǎn)的運營增值。更重要的是，歐洲經(jīng)濟的復(fù)蘇將會給資產(chǎn)處置帶來契機，從而有助于不良資產(chǎn)投資回收本金和利潤。

　　著名的困境投資基金，橡樹資本的創(chuàng)始人霍華德馬克斯曾表示，投資不良資產(chǎn)有三個要素：　　“首先是公司不明智的信貸，第二是無法償還債務(wù)的公司出現(xiàn)，第三是可靠的債務(wù)重組體制和法律機制?！?/p>

　　前兩個條件歐洲已經(jīng)滿足，盡管歐洲正在復(fù)蘇，但經(jīng)濟的長期低迷積累了大量不良資產(chǎn)，銀行業(yè)危機的陰云仍未散去，歐洲銀行體系內(nèi)仍有大量的不良貸款有待剝離。

　　第三個條件上，盡管歐洲銀行的監(jiān)管體系、法律體系、債務(wù)市場情況和稅收制度等對不良資產(chǎn)的處置形成了一定的障礙，但是歐洲作為成熟經(jīng)濟體，相較于中國等新興市場，制度上更成熟，也更市場化。

　　綜上，我們認為在目前的全球經(jīng)濟形勢下，不良資產(chǎn)投資基金的折價買入期行將結(jié)束，但特別在歐洲，運營升值和資產(chǎn)增值期正在到來。

　　冬天將要過去，春天還會遠嗎?（編輯：姜禹）