巴菲特有一句投資格言：“在別人貪婪時(shí)恐懼，在別人恐懼時(shí)貪婪?！?/p>

　　2018年春夏之交，“掌舵人”黑天鵝一度讓四大國有AMC“大哥”中國華融(02799)陷入巨大困境，并出現(xiàn)投資者信任危機(jī)。經(jīng)歷了一年多的“殺估值”，中國華融PB估值現(xiàn)已跌至0.27倍(以8月28日收盤價(jià)1.11港元計(jì)算)，估值水平到達(dá)歷史“冰點(diǎn)”。

　　但在另一方面，近年來整體經(jīng)濟(jì)步入下行周期，銀行、非金融機(jī)構(gòu)等企業(yè)均出現(xiàn)不良資產(chǎn)上升的趨勢(shì)。從供應(yīng)端角度看，不良資產(chǎn)包的增加，對(duì)AMC無疑是一個(gè)利好，對(duì)于處在龍頭地位的中國華融而言更是如此。

　　所以在2019年中期業(yè)績(jī)發(fā)布的這個(gè)節(jié)點(diǎn)上，是選擇繼續(xù)因黑天鵝的余波感到恐懼，還是選擇在“估值冰點(diǎn)”尋求投資機(jī)會(huì)，便成為每一個(gè)投資者在面對(duì)中國華融時(shí)都需要思考的問題。

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　　回歸主業(yè) 掩藏鋒芒

　　2019年，國內(nèi)四大AMC異口同聲地強(qiáng)調(diào)主業(yè)，其中便包括中國華融。

　　由于此前華融的金控布局?jǐn)U張迅速，導(dǎo)致公司不良資產(chǎn)經(jīng)營主業(yè)份額下降幅度較大。針對(duì)這一問題，公司新一屆領(lǐng)導(dǎo)班子上臺(tái)后便多次公開表示，中國華融將在業(yè)務(wù)發(fā)展上回歸本源，聚焦不良資產(chǎn)經(jīng)營主業(yè)，調(diào)整發(fā)展方式和業(yè)務(wù)模式。

　　于是在今年年初，中國華融便提出了“2019年全面推進(jìn)化險(xiǎn)瘦身，回歸不良資產(chǎn)經(jīng)營主業(yè)”的目標(biāo)。如今，在華融新一屆管理層帶領(lǐng)下，公司半年報(bào)“轉(zhuǎn)舵回歸”方向明確，穩(wěn)增長策略已初見成效。

　　中報(bào)顯示，在整體業(yè)績(jī)方面，中國華融當(dāng)期實(shí)現(xiàn)收入總額約568.1億元(人民幣單位下同)，同比增長0.6%;公司股東應(yīng)占凈利25.19億元，同比增長268.0%。主營業(yè)務(wù)收入保持穩(wěn)健增長，說明公司已從“黑天鵝”事件的影響中逐漸恢復(fù)，目前，整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境正成為公司業(yè)績(jī)發(fā)展的主導(dǎo)因素。

　　在具體的分部業(yè)務(wù)方面，不良資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)收入達(dá)345.4億元，占公司當(dāng)期總收入比重達(dá)到60.8%，同比保持相對(duì)穩(wěn)定;金融服務(wù)業(yè)務(wù)收入總額則同比增長11.9%達(dá)171.3億元。相較之下，公司當(dāng)期資產(chǎn)管理和投資業(yè)務(wù)分部業(yè)績(jī)卻呈現(xiàn)大幅下降態(tài)勢(shì)，收入總額同比下降23.2%至76.98億元。

　　不難看到，今年上半年，華融不良資產(chǎn)經(jīng)營收入占比已超過6成，且同比保持穩(wěn)定，這說明華融“轉(zhuǎn)舵回歸”態(tài)勢(shì)延續(xù)情況較好。相比之下，公司當(dāng)期資產(chǎn)管理和投資業(yè)務(wù)收入和利潤占比大幅下降，則說明公司未來發(fā)展將不再單純依靠加杠桿和做大規(guī)模，更側(cè)重的是打好手中不良資產(chǎn)主業(yè)的王牌。

　　除了經(jīng)營數(shù)據(jù)外，投資者對(duì)華融的“減值準(zhǔn)備”情況同樣十分關(guān)心，因?yàn)檫@不僅僅決定了華融的利潤水平，更重要的是展現(xiàn)了管理層對(duì)華融風(fēng)險(xiǎn)的判斷。

　　據(jù)財(cái)報(bào)顯示，今年上半年，中國華融在預(yù)期信用損失模型下的減值損失達(dá)到125.4億元，同比增長4.1%。而這個(gè)財(cái)務(wù)項(xiàng)目，正是導(dǎo)致公司近兩年來凈利潤出現(xiàn)“大幅下滑”的主要原因之一。

　　了解到，2018年，新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則IFRS9出爐，該準(zhǔn)則要求金融資產(chǎn)減值會(huì)計(jì)由“已發(fā)生損失法”改為“預(yù)期損失法”，提前確認(rèn)信用風(fēng)險(xiǎn)損失。并且，該準(zhǔn)則在2018年1月已由港股上市金融機(jī)構(gòu)率先實(shí)施，其他A股上市銀行則自2019年1月1日起施行。

　　但實(shí)際上，計(jì)提減值準(zhǔn)備僅僅是企業(yè)出于謹(jǐn)慎性原則做出的預(yù)先扣減利潤已應(yīng)對(duì)可能發(fā)生損失的一種會(huì)計(jì)處理。簡(jiǎn)言之，當(dāng)處置資產(chǎn)可能變壞時(shí)，公司就會(huì)增加計(jì)提減值損失，當(dāng)資產(chǎn)變好時(shí)，公司也有可能把減值準(zhǔn)備轉(zhuǎn)回到當(dāng)期利潤。因此，公司目前的凈利潤只是當(dāng)期處置資產(chǎn)獲得的收益，而這或許只是華融當(dāng)期可預(yù)見利潤池的“冰山一角”。

　　正如公司管理層此前所說：“撥備的資金不一定是真實(shí)損失，只要把提了撥備的存量資產(chǎn)盤活，今后都可以變成利潤。”

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　　風(fēng)控邏輯趨向穩(wěn)健

　　從中報(bào)數(shù)據(jù)不難看出，在“化險(xiǎn)瘦身”的戰(zhàn)略下，中國華融的資產(chǎn)規(guī)模上相比以前有所縮減，但與以往“大幅擴(kuò)張”的步伐相比，“穩(wěn)健經(jīng)營”成為了公司今后業(yè)務(wù)發(fā)展的關(guān)鍵詞。

　　據(jù)了解，除了上文提到的增加減值損失外，在公司新任管理層上臺(tái)后，公司還加大了保全資產(chǎn)力度，成立集團(tuán)資產(chǎn)保全部，督促各經(jīng)營單元抓住有利時(shí)機(jī)化解風(fēng)險(xiǎn)、盤活資產(chǎn)。數(shù)據(jù)顯示，截至去年6月，華融以原告身份參與的爭(zhēng)議標(biāo)的額超過1000萬元的未決訴訟程序，總涉及金額達(dá)到356.43億元。

　　實(shí)際上，持續(xù)加大保全資產(chǎn)力度僅僅是華融風(fēng)控邏輯趨向穩(wěn)健的表現(xiàn)之一。今年上半年，公司還持續(xù)強(qiáng)化了風(fēng)險(xiǎn)管理體系建設(shè)，以防止灰犀牛事件。

　　按照銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《金融資產(chǎn)管理公司資本管理辦法(試行)》，資產(chǎn)管理公司集團(tuán)母公司核心一級(jí)資本充足率不得低于9%，一級(jí)資本充足率不得低于10%，資本充足率不得低于12.5%。

　　數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，中國華融資本充足率為12.9%，核心資本充足率為12.1%，均滿足監(jiān)管需求。此外，公司當(dāng)期撥備覆蓋率高達(dá)160.3%，同比增加4.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　可以看到，持續(xù)增加計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，從側(cè)面印證公司風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力正在得到快速提高，而這將進(jìn)一步為華融緩釋未來風(fēng)險(xiǎn)隱患，促進(jìn)公司全面修復(fù)財(cái)務(wù)指標(biāo)、盈利能力回歸常態(tài)。

　　從現(xiàn)在華融的估值與股價(jià)來看，公司當(dāng)前PB僅有0.27倍，該估值或已反映了大部分來自市場(chǎng)與行業(yè)的負(fù)面情緒，且公司股價(jià)也已經(jīng)探底。因此可以預(yù)見，在經(jīng)濟(jì)下行周期中，隨著華融重新聚焦主業(yè)，公司有望在今后實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的良性擴(kuò)張，其被殺的估值或也能夠得以逐漸修復(fù)。

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