賺吃貨的錢永遠(yuǎn)是主流。

　　1995年，被房地產(chǎn)泡沫炸的“千瘡百孔”的海口，來了一家名為九毛九的西北菜面館。別看當(dāng)時(shí)房地產(chǎn)不景氣，但海口早已被如“萬通六君子”一樣的外地人所包圍，西北菜受歡迎的程度并不比本幫菜低。

　　經(jīng)過8年發(fā)展，九毛九殺進(jìn)一線城市廣州，并逐步演變出了“太二酸菜魚”、“2顆雞蛋煎餅”等系列網(wǎng)紅品牌餐廳，讓不少吃貨寧花2個(gè)小時(shí)排隊(duì)，也要去“打卡”。

　　討的吃貨們的歡心，九毛九自然賺的滿盆金。觀察到，2016年，九毛九營(yíng)收突破10億人民幣大關(guān)，2018年增長(zhǎng)至13.3億元。如此好的業(yè)績(jī)，該公司也開始向海底撈（06862）等學(xué)習(xí)，進(jìn)軍資本市場(chǎng)。

　　但可惜的是，因自身凈利率以及整個(gè)資本市場(chǎng)的“收縮”，九毛九的A股IPO夢(mèng)并未如愿。又經(jīng)過一年多的準(zhǔn)備，8月28日，其重新啟動(dòng)上市計(jì)劃，只不過這次選擇在了一河之隔的香港。

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　　定性

　　隨著我國城市家庭每年人均可支配收入的增加，外出就餐的需求也逐漸增加，菜品也更加多元化。再者近幾十年經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，我國大城市流入了大量外來人口。大城市年輕人工作節(jié)奏快，沒時(shí)間在家烹飪，外出就餐次數(shù)大增，九毛九“好吃不貴”的理念剛好貼合了這一趨勢(shì)。購物中心也逐漸成為年輕人外出就餐的首選之地，九毛九2010年開始，便將餐廳主要開設(shè)在購物中心。

　　觀察到，目前九毛九旗下有五個(gè)品牌，包括“九毛九”、“太二”、“2顆雞蛋煎餅”等。

　　而其中，作為西北菜系的九毛九，是該公司的發(fā)家品牌，也是經(jīng)營(yíng)最久的品牌，其長(zhǎng)時(shí)間的現(xiàn)金流也來自該品牌。2015年開始經(jīng)營(yíng)太二酸菜魚，該公司早已成熟的餐飲擴(kuò)張?bào)w系，加上2014年外部投資者的進(jìn)入，讓太二酸菜魚快速擴(kuò)張。僅僅四年多的時(shí)間，在2019年上半年太二的收入就和九毛九平分秋色。

　　2017年，該公司開設(shè)第一家2顆雞蛋煎餅餐廳。九毛九和太二的發(fā)展以直營(yíng)為主，2顆雞蛋煎餅餐廳則以加盟為主。2019年進(jìn)軍大廚餐廳，開始運(yùn)營(yíng)慫和那未大叔。至此，九毛九的打法非常清晰。

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　　九毛九和太二兩個(gè)主力品牌以直營(yíng)為主，未來直營(yíng)的擴(kuò)張主力放在太二。為了豐富經(jīng)營(yíng)手段，2顆雞蛋煎餅以加盟的手段擴(kuò)張，分散直營(yíng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。最近以那未大叔進(jìn)軍中高端餐飲市場(chǎng)，豐富餐飲等級(jí)。至此，九毛九在菜系上涵蓋了西北菜、四川菜、粵菜，在餐飲等級(jí)上包含了低端便捷、中端和中高端。

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　　定量

　　九毛九曾經(jīng)在2018年嘗試在A股上市，但是后來終止了。這是因?yàn)楫?dāng)時(shí)A股IPO的審核非常嚴(yán)格，過會(huì)率非常低。當(dāng)時(shí)有券商預(yù)計(jì)，凈利潤(rùn)要超過1億元過會(huì)的幾率才足夠大。那么九毛九整體的經(jīng)營(yíng)情況究竟怎樣呢？

　　（來源：根據(jù)九毛九招股說明書）

　　根據(jù)智通APP的了解，九毛九的收入早已經(jīng)突破10億元大關(guān)，但是凈利率在5%以下，2019年凈利潤(rùn)有望達(dá)到1億元。與港股最近一家備受關(guān)注的餐飲店海底撈（06862）相比，海底撈2018年凈利率9.7%，是九毛九的2.6倍。這也難怪，海底撈2018年的人均消費(fèi)是101.1元，而九毛九該公司的兩個(gè)主力品牌人均消費(fèi)均低于海底撈。九毛九2018年的人均消費(fèi)是53元，太二是72元。海底撈不僅人均消費(fèi)較高，翻臺(tái)率也比九毛九該公司高。根據(jù)海底撈2018年財(cái)報(bào)，海底撈的翻臺(tái)率是5次/天，而九毛九和太二的翻臺(tái)率分別2.4次/天和4.9次/天。

　　不過也可以從2019年上半年的數(shù)據(jù)看到，九毛九的凈利率正在提高。這是因?yàn)槔麧?rùn)較高的太二酸菜魚帶來的收入占比總收入正快速提高。

　?。▉碓矗焊鶕?jù)九毛九招股說明書整理）

　　從上表可以看到，太二的收入增速維持100%以上，九毛九的已經(jīng)進(jìn)入低速發(fā)展階段，2019年上半年九毛九收入增速只有5.8%。2018年和2017年九毛九10.8%和10.2%的收入增速也僅僅略高于全國中餐9.4%的復(fù)合增速而已。按照這種發(fā)展結(jié)構(gòu)，太二酸菜魚的收入有望在今年年底超過九毛九，成為該公司主要收入來源。

　　太二的收入不僅快，而且經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率也更高。

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　　從上表除了可以看到太二更高的毛利之外，還發(fā)現(xiàn)太二的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率波動(dòng)較大。2016年太二的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率30.1%，到了2018年卻下跌至18%。根據(jù)的了解，導(dǎo)致太二經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率大幅下降的原因主要有三點(diǎn)：①2018年下半年鱸魚及相關(guān)原材料價(jià)格波動(dòng)；②太二擴(kuò)張快速，需要招募及挽留更多餐廳員工；③使用權(quán)折舊和租金增加。現(xiàn)在九毛九該公司一共擁有太二酸菜魚98間店，預(yù)計(jì)到2021年還將新設(shè)240間店，在如此快速擴(kuò)張的步伐下，太二的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率可能還會(huì)再次大幅波動(dòng)。

　　對(duì)于餐飲生意來說，原材料和人工工資一直是成本里的大頭。根據(jù)的了解，九毛九該公司2018年的原材料費(fèi)用占總收入35.5%，員工工資占總收入27.7%。這可能和許多投資者預(yù)期的不一樣，因?yàn)榫琶糯蟛糠植蛷d開設(shè)在購物中心，購物中心的租金一般比較貴，所以認(rèn)為租金是餐廳運(yùn)營(yíng)的主要成本。從九毛九的招股說明書來看，2018年的“使用權(quán)資產(chǎn)折舊”和“其他租金及相關(guān)開支”（租金在財(cái)務(wù)上分別計(jì)入這兩個(gè)科目）僅占到了總收入的9.7%。

　　3

　　風(fēng)險(xiǎn)

　　和絕大多數(shù)網(wǎng)紅品牌餐廳一樣，九毛九發(fā)展的模式比較穩(wěn)妥，資產(chǎn)負(fù)債情況可控，從2016年至2019年上半年，有息負(fù)債占總資產(chǎn)比例不超過5%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額也總是數(shù)倍于凈利潤(rùn)。

　　（來源：根據(jù)九毛九招股說明書整理）

　　可是，由于餐飲業(yè)的發(fā)展具有地域性，經(jīng)過20多年的發(fā)展，九毛九并沒有作為中式快餐的“龍頭”，僅位于全國第三。按照2018年收入來對(duì)比，第二名收入約3.7億元，九毛九收入約1.9億元，第二名的收入將近九毛九的兩倍。

　　另外，從九毛九餐廳地理分布來看，該公司的發(fā)展也難以“向北突破”，這是因?yàn)橄M(fèi)者對(duì)連鎖餐飲店的選擇具有品牌偏好。

　　除外，對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的投資者來說，風(fēng)險(xiǎn)可能來自即將到來的增長(zhǎng)減速。

　　2018年，九毛九總收入同比增長(zhǎng)為28.8%，可凈利潤(rùn)增長(zhǎng)僅為4.2%。雖然2019年上半年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)提升至80.9%，這不過也全因太二快速擴(kuò)張帶來的“短期改善”，畢竟，九毛九已經(jīng)進(jìn)入慢速擴(kuò)張，若未來等太二快速擴(kuò)張期過后，慫和那未大叔作為中高端餐廳很難接過快速擴(kuò)張的接力棒，屆時(shí)九毛九該公司可能進(jìn)入一個(gè)青黃不接的尷尬階段。

　　加上如果上市估值高，九毛九發(fā)展的高增速，輪不到二級(jí)市場(chǎng)投資者享受。

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