6月7日下午，做空機(jī)構(gòu)渾水研究（Muddy Water）創(chuàng)始人Carson Block現(xiàn)身香港，出席由東英金融贊助舉辦的慈善活動(dòng)SOHN投資論壇，期間宣布了新的做空目標(biāo)——敏華控股（01999.HK）。

　　該股股價(jià)由一度上漲7%轉(zhuǎn)而跳水下挫，最大跌幅超過15%，在Carson Block宣布消息后半個(gè)小時(shí)，敏華控股在下跌10%后宣布緊急停牌。

　　據(jù)澎湃新聞?dòng)浾吡私?，敏華控股的數(shù)位高管正在美國開會(huì)，律師和會(huì)計(jì)師在獲得消息后已經(jīng)開會(huì)，稍后會(huì)出澄清公告。

　　Carson Block在6月7日公開表示，此次公布沽空?qǐng)?bào)告后，短期不會(huì)再做空港股，下一個(gè)狙擊的股份不會(huì)是在港上市。

　　澎湃新聞?dòng)浾攉@得了部分Carson Block的現(xiàn)場(chǎng)講話資料，梳理后發(fā)現(xiàn)，渾水給出了做空敏華的五大理由。

　　第一，敏華有未經(jīng)披露的債務(wù)。

　　Carson Block表示，敏華控股的負(fù)債至少比申報(bào)金額高出48%，“這顯示公司或許沒有那么賺錢，也不能像財(cái)務(wù)報(bào)表那樣產(chǎn)生那么多的自由現(xiàn)金流?！?/p>

　　他指出，未經(jīng)披露的借債可以被用來欺騙審計(jì)師在現(xiàn)金余額上造假，并用來支付股息。

　　第二，敏華在稅收數(shù)據(jù)上的不一致，強(qiáng)烈暗示其財(cái)務(wù)造假。

　　第三，僅敏華在澳門的分部，就貢獻(xiàn)了超過一半的綜合凈利潤。

　　“按照我們的測(cè)算，敏華有超過一半的凈收入來自澳門。敏華方面的說法是，之所以傾向澳門市場(chǎng)，因?yàn)槟抢锾峁┝愣惵实沫h(huán)境，但是，敏華把澳門的賬面利潤記成惠州工廠的逾10倍，很難看出敏華如何能夠從此次轉(zhuǎn)讓定價(jià)騙局中全身而退?！盋arson Block這樣說道。

　　而敏華在澳門的分部似乎物資匱乏，在渾水的調(diào)查員致電其辦公室時(shí)還被告知，根本就沒有展示室，所謂的辦公室，“主要是用來做會(huì)計(jì)工作”。

　　Carson Block稱，敏華在澳門設(shè)立分部，是為了方便財(cái)務(wù)造假。澳門對(duì)于想要夸大收益的公司來說很有吸引力，因?yàn)槟抢锒惵屎艿停也恍枰_資金，“最好的情況是比如逃稅，而最差的情況，就像中金再生那樣。”

　　2013年1月28日，做空機(jī)構(gòu)格勞克斯對(duì)港股中金再生（00773.HK）發(fā)表做空?qǐng)?bào)告，指責(zé)該公司財(cái)務(wù)造假，并給出0港元的目標(biāo)價(jià)。

　　中金再生隨后宣布短暫停牌，停牌前，中金再生的市值為111億港元，并獲多家大型海外機(jī)構(gòu)重倉持有。之后，中金再生就走上了漫漫清盤之路，并在2016年2月2日正式退市。

　　渾水做空敏華的第四個(gè)理由，是實(shí)地考察讓人對(duì)中國區(qū)銷售增速產(chǎn)生懷疑。

　　據(jù)Carson Block介紹，渾水的研究員實(shí)地考察了敏華的57家直營沙發(fā)店，39家經(jīng)銷商店，兩個(gè)工廠。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在57家分店中，有15家已經(jīng)關(guān)門結(jié)業(yè)，但這些店仍然顯示是注冊(cè)門店，而且絕大部分是在上海。

　　Carson Block提出了兩個(gè)問題，矛頭直指上海門店集體倒閉不合邏輯。

　　“難道敏華的非一線城市門店正在加速，而一線城市門店業(yè)績(jī)卻在放緩？但如果這是事實(shí)，敏華的一線城市門店怎么會(huì)做得比其他門店還要差呢？”Carson Block說。

　　敏華的財(cái)報(bào)顯示，中國區(qū)銷售增速在截至2017年3月31日的2017財(cái)年達(dá)到37%，銷售額預(yù)計(jì)為34億港元。分銷商經(jīng)營的門店數(shù)量從2016年3月31日的1234間增加到2017年3月31日的1504間，增長(zhǎng)約21.9%。

　　但這樣的數(shù)據(jù)顯然沒有得到渾水的認(rèn)可，Carson Block在6月7日展示的一份PPT上寫到：“直營店看上去做得并不好，不太可能產(chǎn)生這么多收益。類似的情況也適用于經(jīng)銷商店。”

　　“如果按照這樣的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算，那么敏華比蘋果公司還要賺錢?！睖喫@樣表示。

　　還有一份證據(jù)來自敏華的一位前職工，這位前員工負(fù)責(zé)東北某省份面向經(jīng)銷商的銷售工作，而他的簡(jiǎn)歷顯示，平均每家門店的2015年銷銷售額為96萬港元。如果這個(gè)數(shù)字包含增值稅，那么每家門店的銷售額應(yīng)該是82萬港元。相比之下，集團(tuán)在2017財(cái)年的總收入77.79億港元可謂一個(gè)天文數(shù)字。

　　此外，工廠里也有蛛絲馬跡可循。渾水的調(diào)查員在于敏華的4家工廠中的兩家，調(diào)查發(fā)現(xiàn)，工人們表示吳江工廠的分廠已經(jīng)從5個(gè)減少到了4個(gè)。而另一位工人透露，天津廠目前產(chǎn)量大約是8萬張沙發(fā)，而年產(chǎn)能則是20萬張。這意味著天津廠有60%的產(chǎn)能處于閑置狀態(tài)。

　　最后一個(gè)理由則是磐聚網(wǎng)（Panjuva）的數(shù)據(jù)讓人對(duì)出口銷售產(chǎn)生懷疑。

　　中國海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，基本上所有的出口都是從惠州發(fā)出的，但美國方面的數(shù)據(jù)顯示，基本上一直都是澳門作為托運(yùn)地。

　　有業(yè)內(nèi)人士透露，其實(shí)早在幾天前，就有傳聞敏華將被做空機(jī)構(gòu)做空，在近期的做空量上也有了明顯上升。

　　這次渾水出手的時(shí)機(jī)也是恰到好處，由于敏華幾位高管都在美國出差，渾水公布消息的時(shí)候，是香港當(dāng)?shù)貢r(shí)間下午，正好是美國當(dāng)?shù)貢r(shí)間的凌晨，可謂是打了一個(gè)時(shí)間差。