本文來(lái)自“騰訊財(cái)經(jīng)”，作者王丹薇、江曉川、耿荷、鄔川。

　　在香港一個(gè)慈善活動(dòng)Sohn論壇上，Carson Block 站上了講臺(tái)，這位以圍獵財(cái)務(wù)造假上市公司而著名的投資者圈定了最新獵物：中國(guó)家具制造商“敏華控股”(01999)被Carson Block創(chuàng)立的渾水研究做空。

　　這次是中國(guó)功能性沙發(fā)行業(yè)領(lǐng)頭企業(yè)的敏華控股，成為了渾水在2016年底做空港交所上市公司輝山乳業(yè)（06863）之后的最新中國(guó)目標(biāo)。渾水稱這家從深圳一家小梳化廠發(fā)展起來(lái)的上市家具公司夸大經(jīng)銷商數(shù)量，虛報(bào)利潤(rùn)，并存在未披露債務(wù)。

　　聚光燈下的Carson Block一頁(yè)頁(yè)翻動(dòng)幻燈片，試圖讓在現(xiàn)場(chǎng)以及更多地方的投資者接受渾水的邏輯：敏華并沒(méi)有如實(shí)披露公司的實(shí)際運(yùn)營(yíng)狀況，他們用虛假的財(cái)報(bào)欺騙了投資人。如果投資者拋售持有的敏華股票，那么渾水將能夠從中獲利——這也是渾水發(fā)布做空?qǐng)?bào)告的動(dòng)力之一。

　　與通常意義上利用公司分紅和股價(jià)上漲而獲得盈利的股票做多行為不同，包括渾水在內(nèi)的做空機(jī)構(gòu)通常以更高價(jià)格向券商借入股票出售，再以公布調(diào)查報(bào)告方式打壓相關(guān)公司股價(jià)后，買入更低價(jià)格股票歸還券商，以此獲利。

　　6月7日晚，Carson Block在登上香港飛往舊金山的航班前，接受了騰訊財(cái)經(jīng)獨(dú)家專訪。

　　盯上敏華，因?yàn)樗昂玫貌徽鎸?shí)”

　　渾水調(diào)查敏華控股歷時(shí)6周，走訪了該公司96家門店，2座工廠，并和多位敏華客戶和前員工交談了解情況——隨后，就出現(xiàn)了文章開頭一幕：Carson Block在香港Sohn論壇發(fā)布了做空敏華控股的PPT。

　　對(duì)于為何“盯上”敏華，Carson稱，敏華看起來(lái)“好得不真實(shí)”，渾水的一個(gè)研究員在港股尋找目標(biāo)時(shí)，發(fā)現(xiàn)這家公司與同行相比利潤(rùn)太高了，于是在一個(gè)半月前就開始展開調(diào)查。

　　Carson稱，渾水對(duì)敏華控股隱瞞債務(wù)有確鑿證據(jù)，而敏華控股并不是一家股價(jià)被嚴(yán)重操縱的公司，所以確鑿做空證據(jù)可以致使敏華股價(jià)下跌，達(dá)到做空目的。

　　Carson Block對(duì)騰訊財(cái)經(jīng)表示，敏華控股旗下的一家在澳門的實(shí)體，或是該公司消化造假利潤(rùn)和收益的載體，“敏華股價(jià)虛高無(wú)疑，但因?yàn)槲也恢烂羧A造假程度有多深，所以無(wú)法判斷該公司真正的價(jià)值?！?/p>

　　敏華控股過(guò)去12個(gè)月股價(jià)漲幅接近50%，但在上周五開始出現(xiàn)異動(dòng)，股價(jià)由上周四收盤時(shí)的7.83港元/股，跌至周二收盤的6.80港元/股。Carson Block稱，在此之前并不認(rèn)為敏華控股股價(jià)被操控?！吧现芪宓漠悇?dòng)的確讓我們停下來(lái)思考，但最終我們判斷，這不是背后操縱”，Carson Block對(duì)騰訊財(cái)經(jīng)說(shuō)，“排除操縱這一點(diǎn)，是我們決定是否出手的指標(biāo)之一?！?/p>

　　Carson Block所展示的幻燈片顯示，渾水對(duì)敏華控股提出質(zhì)疑主要集中在隱藏債務(wù)以及虛報(bào)利潤(rùn)。

　　具體包括：第一，敏華有未公布的貸款。第二，敏華的稅務(wù)情況前后不一，這是財(cái)務(wù)造假的指標(biāo)。第三，敏華位于澳門的實(shí)體貢獻(xiàn)了公司的過(guò)半盈利，盡管利用了澳門的零稅率政策，但10倍于其他工廠的利潤(rùn)明顯畸高。第四，實(shí)地調(diào)查發(fā)現(xiàn)敏華中國(guó)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)和出口都存疑。

　　對(duì)于這幾個(gè)要點(diǎn)的信息摘要是否足以說(shuō)服市場(chǎng)，Carson Block表示，他們的一個(gè)主要的論點(diǎn)是這家公司隱瞞了很大一部分的債務(wù)，對(duì)此有非常扎實(shí)的證據(jù)，這些證據(jù)來(lái)自于人民銀行的信用報(bào)告和工商局報(bào)告，這是鐵證?！斑@些被隱瞞的債務(wù)，讓敏華看起來(lái)現(xiàn)金流不錯(cuò)，但事實(shí)并非如此。當(dāng)進(jìn)行審計(jì)時(shí)，檢查是否欺詐基本上用的方法就是現(xiàn)金余額校準(zhǔn)，如果一家公司有很多隱瞞的債務(wù)，那么非常嚴(yán)重，因?yàn)楣揪褪怯眠@種方式來(lái)欺詐的。另外就是這家公司派發(fā)給外部投資人的紅利，因?yàn)橛须[藏債務(wù)的原因，要遠(yuǎn)低于該公司在公開市場(chǎng)和通過(guò)公司可轉(zhuǎn)債的形式籌集的資金?！?/p>

　　6月7日，敏華控股發(fā)言人對(duì)騰訊財(cái)經(jīng)表示，敏華尚未看到渾水做空敏華的完整報(bào)告，公司管理層目前正在了解情況，如果有進(jìn)一步消息，將會(huì)在港交所發(fā)布公告。

　　做空敏華，收益如何?

　　市場(chǎng)對(duì)渾水的做空指控反應(yīng)明顯，在Carson Block在香港一慈善論壇上提出針對(duì)敏華的指控后，敏華股價(jià)開始大幅下跌，下午14:07之后約15分鐘之內(nèi)，敏華控股的股價(jià)一度下跌15%。隨后，敏華控股向港交所申請(qǐng)了停牌。截至停牌，敏華控股股價(jià)報(bào)每股6.03港元，較上一交易日下跌10%。

　　但目前并不清楚渾水具體的做空倉(cāng)位和價(jià)格，按照慣例，渾水亦不會(huì)公布這些信息以及在針對(duì)某家公司做空的具體收益。

　　盡管投資者用手中的鈔票表達(dá)了“看空”的態(tài)度，但亦有金融界人士評(píng)論稱，渾水此次“表現(xiàn)一般”。

　　這些人士的理由在于，一方面，渾水對(duì)敏華的指控結(jié)論需要更強(qiáng)的證據(jù)支撐;另一方面，在敏華股價(jià)此前幾個(gè)月大幅攀升，目前正處于回落過(guò)程中——此次做空有“借力”之嫌。

　　有中資機(jī)構(gòu)分析師對(duì)騰訊財(cái)經(jīng)表示，從Carson Block展示的幻燈片來(lái)看，證明敏華存在業(yè)績(jī)?cè)旒俚淖C據(jù)鏈并不完整，不具備說(shuō)服力，特別是對(duì)敏華涉嫌逃稅的指控，并沒(méi)有完整的說(shuō)明。他預(yù)計(jì)，本次跟隨渾水做空敏華的可能以散戶為主。

　　此前，敏華股價(jià)從3月中旬起不斷攀升：自3月13日的5.10港元收盤價(jià)，到5月25日漲至近期頂點(diǎn)7.89港元，上漲超過(guò)5成。目前，敏華處在股價(jià)大幅上漲之后的回落過(guò)程中，6日收于6.73港元。有分析指，渾水此時(shí)發(fā)布針對(duì)敏華的做空?qǐng)?bào)告，或許有借取敏華股價(jià)猛漲后回落之勢(shì)的考慮。

　　Carson Block再次強(qiáng)調(diào)，他不認(rèn)為這家公司值6港元每股，“不管是因?yàn)槠墼p還是獲利回吐，都不值6港元?！?/p>

　　有分析師向騰訊財(cái)經(jīng)表示，“借股票的利率從月初就開始漲，今天(7日)做空的頭寸增大了很多?！迸聿┑臄?shù)據(jù)顯示，五月中旬后，針對(duì)敏華控股的做空量迅猛攀升，最高點(diǎn)約有4560萬(wàn)股的做空量，在一月中旬，做空敏華的股票最低僅有9200股。

　　但Carson Block認(rèn)為，敏華借股不難?！爸钡缴现芪迩埃@家公司還沒(méi)有怎么被做空過(guò)。借股比較容易?！?/p>

　　與過(guò)往做空機(jī)構(gòu)的操作不同，渾水本次并未在其官網(wǎng)發(fā)布完整的報(bào)告，而是選擇在一慈善論壇上，用幻燈片來(lái)展示做空的邏輯和證據(jù)，這或許反映出渾水對(duì)其指控不夠自信。

　　有分析師告訴騰訊財(cái)經(jīng)，渾水遲遲未公布報(bào)告，使得被做空的敏華控股“無(wú)法回嘴”，其亦無(wú)法給出相關(guān)分析報(bào)告，現(xiàn)有的幻燈片內(nèi)容“不夠鐵證如山”。

　　但Carson Block認(rèn)為，雖然沒(méi)有正式全文報(bào)告，這個(gè)信息展示也非常具體?！拔覀兘裉鞗](méi)有發(fā)布報(bào)告是和Sohn大會(huì)主辦方的協(xié)商所致，因?yàn)閰⒓舆@個(gè)會(huì)是要交錢的，所以大會(huì)主辦方不希望我們?cè)跁?huì)后馬上公布報(bào)告，主辦方希望大家花錢參會(huì)獲得信息，我們會(huì)發(fā)布報(bào)告的。我們會(huì)等敏華有回應(yīng)了之后再發(fā)布報(bào)告。這家公司現(xiàn)在停止交易了，我們要等他們回復(fù)了再發(fā)布報(bào)告?！?/p>

　　如何做空上市公司

　　如何選擇一家有可能涉及財(cái)務(wù)造假的公司?Carson Block告訴騰訊財(cái)經(jīng)，上市公司“如果利潤(rùn)、盈利能力或者銷售量好得不真實(shí)”，或者“業(yè)績(jī)不受應(yīng)有行業(yè)周期的影響”，那么渾水可能將這些公司列入調(diào)查名單。

　　渾水找到財(cái)務(wù)造假公司的切入點(diǎn)是上市企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表。Carson Block說(shuō)，若上市公司虛報(bào)利潤(rùn)，則產(chǎn)生了“虛假現(xiàn)金”問(wèn)題：與真實(shí)利潤(rùn)的現(xiàn)金流進(jìn)入公司賬戶，受到審計(jì)師審計(jì)不同，虛報(bào)利潤(rùn)并不產(chǎn)生真實(shí)現(xiàn)金流。

　　如此一來(lái)，造假者須得編造理由來(lái)解釋為何沒(méi)有實(shí)際現(xiàn)金流收入。Carson Block說(shuō)，體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上，“就會(huì)看到應(yīng)收賬款或者庫(kù)存對(duì)不上，而在中國(guó)，很多公司選擇回購(gòu)股票或者進(jìn)行收購(gòu)?！?/p>

　　當(dāng)初步圈定了可能進(jìn)行財(cái)務(wù)造假的公司，渾水即會(huì)試圖開展調(diào)查，獲得相關(guān)資料以明確“這些收購(gòu)行為或者應(yīng)收賬款對(duì)不上是否合理”，并研究可能的欺詐規(guī)模和渾水的做空倉(cāng)位。

　　Carson Block表達(dá)了中國(guó)與海外市場(chǎng)對(duì)于財(cái)務(wù)造假規(guī)模的不同敏感度?！霸谥袊?guó)，一家公司虛報(bào)10%的營(yíng)收，市場(chǎng)不會(huì)太在意;如果在中國(guó)市場(chǎng)之外，10%就是個(gè)不小的數(shù)字。”

　　渾水通常同時(shí)調(diào)查2-3家公司，“在做空這一行，同時(shí)研究?jī)杉夜?，還要都很出色比較難。所以我們通常主攻一個(gè)項(xiàng)目，再有一兩個(gè)項(xiàng)目同時(shí)推進(jìn)”，Carson Block說(shuō)。

　　此外，Carson Block還透露了渾水如何調(diào)查涉嫌財(cái)務(wù)造假公司的部分細(xì)節(jié)。這家做空公司核心團(tuán)隊(duì)僅有5人，通常會(huì)雇傭外部咨詢師和調(diào)查員開展調(diào)查，作為創(chuàng)始人，Carson Block此前也曾實(shí)地調(diào)研了相關(guān)公司。

　　在對(duì)一家公司開展調(diào)查時(shí)，“我想辦法溜進(jìn)一個(gè)公司管理層的會(huì)議。那是我最近的一次做實(shí)地調(diào)查，因?yàn)楸徽J(rèn)出來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)太高不值得。 ”Carson Block說(shuō)，“我以前非常喜歡看管理層面對(duì)尖銳問(wèn)題時(shí)的反應(yīng)，來(lái)判斷哪些問(wèn)題讓他們感到不適。 ”

　　下一個(gè)目標(biāo)不在是港股

　　在做空敏華控股之前，渾水還做空了總部位于遼寧的港交所上市中國(guó)公司輝山乳業(yè)(6863.HK)，稱其價(jià)值“幾近為零”。在2016年底發(fā)布做空?qǐng)?bào)告后，輝山乳業(yè)價(jià)格并未有太大波動(dòng)，直至次年3月股價(jià)狂跌，一舉下挫約90%。

　　更早前，這家成立于2010年做空機(jī)構(gòu)先后做空了包括東方紙業(yè)、大連綠諾、多元環(huán)球水務(wù)、嘉漢林業(yè)以及中國(guó)高速傳媒等多家公司，多數(shù)公司由于渾水做空而暴跌，部分企業(yè)甚至被強(qiáng)制停牌退市。

　　在Sohn論壇宣布做空目標(biāo)前，外界猜測(cè)，渾水將“瞄準(zhǔn)”通達(dá)集團(tuán)或中國(guó)水務(wù)集團(tuán)有限公司，致這兩家港股公司周二分別下跌10%和9.4%，在周三交易日中，兩家公司公司因“幸免于難”而分別上漲8.9%和3.5%。

　　然而，渾水也并非百發(fā)百中。此前渾水在2011年做空中國(guó)芯片制造商展訊通信，盡管公司股價(jià)當(dāng)日下跌超過(guò)最多3成，但后期跌幅大有收窄。針對(duì)渾水做空，展訊發(fā)布澄清消息，股價(jià)隨后反彈，上漲超過(guò)3成。

　　渾水主要針對(duì)在海外上市的中國(guó)企業(yè)提出財(cái)務(wù)造假指控，并通過(guò)做空這些企業(yè)的股票獲得收益。除中國(guó)企業(yè)外，渾水也曾做空過(guò)北美和日本的企業(yè)。

　　Carson Block對(duì)騰訊財(cái)經(jīng)表示，渾水目前正在研究的公司不是港股公司，做空敏華后，下一個(gè)目標(biāo)不是港股。（編輯：曹柳萍）