IPO時(shí)哪些對(duì)賭條款需清理？哪些司法手段可化解股權(quán)投資機(jī)構(gòu)退出難題？11月9日，由上海市虹口區(qū)人民法院參與主辦的第八屆資產(chǎn)管理法治論壇舉行。聚焦新發(fā)展理念下的私募基金風(fēng)險(xiǎn)防范這一課題，與會(huì)嘉賓研討了私募基金糾紛涉及的相關(guān)法律和實(shí)務(wù)問題。

　　結(jié)合長(zhǎng)期的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，上海臨港（600848）新片區(qū)私募基金管理有限公司法律合規(guī)部羅鈞表示，針對(duì)擬上市公司的對(duì)賭回購條款設(shè)計(jì)，目前除了根據(jù)合格IPO上市時(shí)間、Trade Sale(整體并購)等傳統(tǒng)對(duì)賭條件外，還涌現(xiàn)了一些新方式、新指標(biāo)。“比如，一些股權(quán)投資機(jī)構(gòu)會(huì)選擇將被投企業(yè)創(chuàng)始股東、董監(jiān)高的特定負(fù)面行為作為對(duì)賭條件，包括核心研發(fā)人員的競(jìng)業(yè)行為、管理層在標(biāo)的公司體外的經(jīng)營(yíng)行為、董監(jiān)高的欺詐或未勤勉盡責(zé)行為等；再如，創(chuàng)新藥被投企業(yè)的臨床三期確證性數(shù)據(jù)等重大經(jīng)營(yíng)節(jié)點(diǎn)，也可考慮納入對(duì)賭回購條件中?！绷_鈞解釋稱。

　　羅鈞還提到，被投企業(yè)申報(bào)IPO時(shí)，若滿足以下四個(gè)條件，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)則可嘗試與標(biāo)的企業(yè)溝通保留對(duì)賭協(xié)議等類似安排：一是發(fā)行人不作為對(duì)賭協(xié)議當(dāng)事人；二是對(duì)賭協(xié)議不存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定；三是對(duì)賭協(xié)議不與市值掛鉤；四是對(duì)賭協(xié)議不存在嚴(yán)重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力或其他嚴(yán)重影響投資者權(quán)益的情形。他同時(shí)建議，在司法實(shí)踐中進(jìn)一步明確支持性的裁量態(tài)度。

　　“在PE的募、投、管、退四個(gè)環(huán)節(jié)中，退出環(huán)節(jié)是判斷投資成功與否最重要的標(biāo)志?！鄙虾Ｂ蓭焻f(xié)會(huì)基金業(yè)務(wù)研究委員會(huì)副主任王婉怡認(rèn)為，目前私募股權(quán)機(jī)構(gòu)出現(xiàn)“退出難”問題主要是兩大原因。

　　王婉怡解釋稱，從路徑維度看，目前私募股權(quán)機(jī)構(gòu)退出渠道尚未形成多頭并舉局面，PE退出依賴于IPO退出、掛牌轉(zhuǎn)讓，回購?fù)顺龅目刹僮餍暂^差，并購基金在退出階段的作用有限；從價(jià)值維度看，PE所投項(xiàng)目本身的價(jià)值增長(zhǎng)不及預(yù)期，PE盈利邏輯過多地集中于“熱門賽道+明星IPO”的公式之下，執(zhí)著于短期的“財(cái)務(wù)投資”，而非更具長(zhǎng)遠(yuǎn)意義的“價(jià)值運(yùn)營(yíng)”模式。因此，在管理人怠于履職的情況下，面對(duì)退出困境，投資人可通過派生訴訟途徑得到權(quán)利救濟(jì)。

　　同樣關(guān)注到此問題的上海市法學(xué)會(huì)金融法研究會(huì)理事、華東政法大學(xué)副教授賈希凌，則從私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)退出的監(jiān)管規(guī)定和可能出現(xiàn)的糾紛類型切入，討論了不同活動(dòng)中保底條款效力的司法認(rèn)定路徑及法律后果。

　　“對(duì)保底條款的效力認(rèn)定不應(yīng)一刀切，而應(yīng)當(dāng)區(qū)分金融活動(dòng)和民事活動(dòng)來考察保底條款效力?！辟Z希凌分析稱，私募投資基金與資管產(chǎn)品同屬于私募基金，但兩者是有區(qū)別的，這也是兩者保底條款效力認(rèn)定不同的根本原因?！皩?duì)保底條款效力的考量，在保證規(guī)范的同時(shí)，也要兼顧培育教育市場(chǎng)主體之目的。”

　　“總體來說，私募證券投資行業(yè)能夠?yàn)橥顿Y者帶來風(fēng)險(xiǎn)收益性價(jià)比較高的價(jià)值，在市場(chǎng)中可以起到穩(wěn)定器的作用?！鄙虾＝煌ù髮W(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院學(xué)術(shù)副院長(zhǎng)嚴(yán)弘認(rèn)為，當(dāng)前，私募證券投資基金行業(yè)尚處于調(diào)整成長(zhǎng)期，這既有外部政策因素影響，又有行業(yè)內(nèi)部的優(yōu)勝劣汰，須有更多的對(duì)沖工具和手段推動(dòng)行業(yè)向提供絕對(duì)收益的目標(biāo)推進(jìn)。