本文首發(fā)于微信公眾號(hào)：港股那點(diǎn)事。文章內(nèi)容屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表和訊網(wǎng)立場(chǎng)。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)請(qǐng)自擔(dān)。

　　一、賣兒鬻女，痛斬內(nèi)地業(yè)務(wù)

　　橙天嘉禾（1132.HK）是做什么的， 相信內(nèi)地投資者，甚至是普通民眾都不會(huì)太陌生。橙天嘉禾最主要的業(yè)務(wù)是影院運(yùn)營(yíng)，根據(jù)2016年年報(bào)，集團(tuán)在內(nèi)地、香港、臺(tái)灣以及新加坡四個(gè)地區(qū)共擁有107家影城。除了影院業(yè)務(wù)以外，集團(tuán)自成立以來(lái)，制作及投資超過(guò)600部電影。集團(tuán)是首家成功進(jìn)軍好萊塢、闖出名堂的華語(yǔ)電影制作公司，于業(yè)界舉足輕重。集團(tuán)以獨(dú)立制片商身份所制作的英語(yǔ)大片，亦于好萊塢取得空前的成功。橙天嘉禾于香港華語(yǔ)片發(fā)行市場(chǎng)占有重要席位。集團(tuán)亦積極購(gòu)買優(yōu)質(zhì)的獨(dú)立影片版權(quán)于亞洲區(qū)域發(fā)行?，F(xiàn)時(shí)，橙天嘉禾擁有135套片庫(kù)。

　　集團(tuán)在影視行業(yè)多方面發(fā)展，但最重要的業(yè)務(wù)還是影院運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，而影院業(yè)務(wù)中，重中之重就是內(nèi)地影院業(yè)務(wù)。根據(jù)2016年年報(bào)，橙天嘉禾影院在內(nèi)地的收入比例接近50%（雖然近年內(nèi)地業(yè)務(wù)連年虧損），而在影院數(shù)量比、銀幕比都超過(guò)70%。可以說(shuō)，內(nèi)地影院收入是橙天嘉禾收入來(lái)源的半壁江山。

（資料來(lái)源：橙天嘉禾2016年年報(bào)）

　　可是，在2017年1月25日早上9點(diǎn)，橙天嘉禾宣布停牌，隨即傳來(lái)南?？毓桑?80.HK）斥資近33億收購(gòu)橙天嘉禾影城全部股份的新聞。橙天嘉禾影城手握橙天嘉禾影城(中國(guó))92.59%的權(quán)益。同時(shí)，根據(jù)近日公告，南?？毓善煜碌拇蟮赜霸和赓?gòu)買在中信證券(600030,股吧)旗下合資基金嘉興信業(yè)的手中7.41%的橙天嘉禾股權(quán)。

　　也就是說(shuō)，交易完成之后，南?？毓删蜁?huì)掌握橙天嘉禾內(nèi)地影院的全部權(quán)益。橙天嘉禾于2月10日復(fù)牌，并且宣布要把賣掉影院業(yè)務(wù)的錢里面，拿出約10億進(jìn)行特別派息，吸引了大批“食息”一族，于是今天復(fù)牌前盤前報(bào)價(jià)高達(dá)0.95元，漲幅足足有37.681%。

　　橙天嘉禾影城被賣對(duì)于橙天嘉禾集團(tuán)而言的確是好事，最直接的好處，就是有大筆現(xiàn)金到手。但讓投資者恐慌的是，內(nèi)地業(yè)務(wù)的比重之大，橙天嘉禾砍掉這塊業(yè)務(wù)，半壁江山（甚至是大半壁江山）沒(méi)了。同時(shí)，比起香港、臺(tái)灣、新加坡此類發(fā)達(dá)地區(qū)，一般投資者對(duì)于中國(guó)內(nèi)地的業(yè)務(wù)發(fā)展可以說(shuō)是報(bào)以更高的期待。橙天這一舉措可謂是“賣兒鬻女”。

　　這件事情筆者也不再贅述了，估計(jì)有興趣點(diǎn)進(jìn)來(lái)看的吃瓜童鞋們估計(jì)對(duì)這件事情都少有了解。要是上面一段還說(shuō)的不夠詳細(xì)，大家可以在格隆匯上搜搜事件來(lái)龍去脈，前世今生。今天筆者要重點(diǎn)討論的是以下兩個(gè)問(wèn)題：

　　（1）橙天嘉禾影城能不能被真的被賣出去？

　　（2）如果橙天嘉禾影院能賣得出去，剩下的橙天嘉禾值多少錢？

　　但看看今天橙天的股價(jià)，0.77港元，比高位下跌足足23%。筆者推斷市場(chǎng)的最大恐慌來(lái)自于：

　　收購(gòu)公告至今也有小半年了，可是項(xiàng)目仍然沒(méi)有正式啟動(dòng)，嘉禾影城是否真的能賣得出去呢？

　　二、橙天嘉禾影城是否真的能賣得出去？

　　根據(jù)上文，買賣雙方均簽署了合約，那么證明在意愿上，雙方還是愿意買以及愿意賣的。橙天將這個(gè)年年虧損的影院業(yè)務(wù)剝離掉，換來(lái)30億實(shí)打?qū)嵉默F(xiàn)金。而南?？毓善煜碌拇蟮赜霸阂策M(jìn)一步鞏固其在內(nèi)地影院份額老二的位置，與萬(wàn)達(dá)的距離也有所收近。同時(shí)，嘉禾的市場(chǎng)布局主要以一二線城市為主，而大地的布局主要以二三四線城市為主，這樣的話，嘉禾的影院對(duì)于大地的市場(chǎng)布局來(lái)講會(huì)是一個(gè)非常好的補(bǔ)充。這單交易真的是一單雙方互惠互利的好買賣。

（資料來(lái)源：招商證券）

　　在確認(rèn)完雙方強(qiáng)烈的買賣意向后，那么橙天嘉禾影院在未來(lái)是否真的能夠被交割的重點(diǎn)則在于南?？毓傻目诖鼔虿粔蚬?。

　　關(guān)于收購(gòu)方資金實(shí)力，市場(chǎng)上還是有兩派意見(jiàn)的。認(rèn)為南?？毓傻馁Y金實(shí)力沒(méi)有問(wèn)題的投資者，主要的理?yè)?jù)來(lái)源于房地產(chǎn)板塊業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)異，更直接點(diǎn)說(shuō)，就是位于深圳南山區(qū)的地產(chǎn)旗艦項(xiàng)目“半島城邦”功不可沒(méi)?！鞍雿u城邦”樓盤于2005年開(kāi)始動(dòng)工建設(shè)，經(jīng)歷了第一、第二期的開(kāi)發(fā)后，在開(kāi)發(fā)項(xiàng)目第三期2009年的時(shí)候，項(xiàng)目的規(guī)劃變更面臨行政訴訟問(wèn)題，以至于項(xiàng)目拖到2014年后才開(kāi)工。2009年到2014年的深圳樓價(jià)是如何發(fā)生了多么翻天覆地的變化也不用筆者細(xì)細(xì)描述了，相信格隆匯的不少讀者都是這波房?jī)r(jià)暴漲的受益者…以半島城邦二期為例，2009年開(kāi)盤均價(jià)為13000元，而現(xiàn)在二手房的成交價(jià)為10萬(wàn)元左右，短短7年，該樓盤房?jī)r(jià)漲了接近8倍。

　　時(shí)過(guò)境遷，待半島城邦三期完工后深圳房?jī)r(jià)已經(jīng)較2009年的價(jià)格翻了十倍，半島城邦3期的可售面積一共為18.5萬(wàn)平方米，4期和5期可售面積合計(jì)為27萬(wàn)平方米，算下來(lái)預(yù)計(jì)能給公司帶來(lái)至少500億銷售收入。而由于整個(gè)半島城邦拿地時(shí)間久遠(yuǎn)，成本非常低。此外，南海控股還在廣州花都有另外一塊地產(chǎn)項(xiàng)目“自由人花園”。

　　

（資料來(lái)源：搜狐）

　　

（資料來(lái)源：南海控股公司公告）

　　另外，筆者也看到一條比較有意思的新聞，是記者采訪大地影業(yè)總經(jīng)理于欣關(guān)于他如何看待阿里影業(yè)（1060.HK）認(rèn)購(gòu)大地影業(yè)10億人民幣的可轉(zhuǎn)換債券一事。他的回答霸氣外露：“

　　10億對(duì)我們來(lái)說(shuō)不是特別大的資金量。母公司南?？毓善煜碌纳钲诘禺a(chǎn)項(xiàng)目已經(jīng)開(kāi)始銷售了，一天就賣50多個(gè)億。在母公司完全可以給我們非常充足的現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上，做這種戰(zhàn)略投資者的引入，更看中的是未來(lái)的業(yè)務(wù)合作，融資10個(gè)億只是大家合作誠(chéng)意的體現(xiàn)。”

　　以上描述均可說(shuō)明靠著半島城邦這頭給力的“現(xiàn)金?！?，南海控股是“不差錢”的。而市場(chǎng)的對(duì)南?？毓傻馁Y金憂慮又是從何而來(lái)呢？集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高是市場(chǎng)對(duì)于南?！安徊铄X”最大的疑慮。2016年南?？毓赡陥?bào)資產(chǎn)負(fù)債其實(shí)并不算高，為58.36%。但仔細(xì)看一下，集團(tuán)將“已抵押或受限的銀行存款”減除，將資產(chǎn)負(fù)債率減少。而根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)算法，南?？毓傻目傎Y產(chǎn)為327億，總負(fù)債為275億，集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債則高達(dá)84.1%，并且常年處于高位。那么市場(chǎng)憂慮的確不無(wú)道理。筆者認(rèn)為，南?？毓傻馁Y產(chǎn)負(fù)債率長(zhǎng)年高企和集團(tuán)主席于品海先生的行事風(fēng)格有著強(qiáng)烈的關(guān)系。本文不細(xì)扒于先生的發(fā)家史，結(jié)論就是，于先生的資本運(yùn)作早已爐火純青，高借貸、高風(fēng)險(xiǎn)在30年前開(kāi)始就是他的行事風(fēng)格。對(duì)于這一點(diǎn)是否能接受真的是一個(gè)蘿卜一個(gè)坑了。借助資本運(yùn)作最后翻船的玩家不計(jì)其數(shù)，前赴后繼，但根據(jù)過(guò)往于先生的過(guò)往精彩的資本運(yùn)作，大膽的投資者們也不是不能放手一搏，選擇信任一次。

（資料來(lái)源：南?？毓?016年報(bào)、wind）

　　說(shuō)了這么多，筆者無(wú)非就是想說(shuō)明南海集團(tuán)目前的確不怎么缺錢，而且隨著半島城邦四期、五期的逐步開(kāi)發(fā)，在穩(wěn)健的現(xiàn)金流在中短期內(nèi)也不是什么問(wèn)題。那么一家不怎么差錢的公司卻有一個(gè)耐人尋味的舉動(dòng)，在近日發(fā)售了一筆5億美元信用增強(qiáng)票據(jù)。

（資料來(lái)源：格隆匯）

　　對(duì)數(shù)字比較敏感的讀者估計(jì)已經(jīng)能夠察覺(jué)到這筆5億美元的票據(jù)與收購(gòu)嘉禾影院的33億人民幣（約39億港元）之間的天然聯(lián)系。筆者覺(jué)得，我們有理由認(rèn)為南?？毓纱舜蔚钠睋?jù)發(fā)行，極有可能就是為今年將要完成交割的嘉禾影院的收購(gòu)做資金上的充足準(zhǔn)備。

　　那么綜上所述，一個(gè)不怎么差錢的買方，最近又拿一筆與收購(gòu)金額相當(dāng)?shù)耐鈳湃谫Y，筆者認(rèn)為在“錢”這個(gè)問(wèn)題上，可以說(shuō)是基本沒(méi)有什么隱憂。嘉禾影院完成收購(gòu)，只是時(shí)間問(wèn)題。

　　三、賣了嘉禾影城后的橙天究竟值多少錢？

　　我們先看看這份于今年2月的“有關(guān)出售橙天嘉禾影城有限公司之非常重大出售事項(xiàng)“的公告。這份冗長(zhǎng)的公告的精華就是：南?？毓沙鲑Y人民幣約33億元收購(gòu)橙天嘉禾影城有限公司。在還掉嘉影實(shí)業(yè)2.5億人民幣的債項(xiàng)后，橙天也詳細(xì)說(shuō)明了剩余的31億人民幣（約合36億港幣）的款項(xiàng)用途。其中最讓投資者關(guān)注的則是集團(tuán)將會(huì)派發(fā)10億港元的特別股息。也正正是這10億特別股息，才有橙天嘉禾一日暴漲約38%的奇跡。

（資料來(lái)源：橙天嘉禾公司公告）

　　那么以橙天現(xiàn)在0.77港元、市值21億港元來(lái)計(jì)，這筆特別派息將會(huì)占掉一半的市值。那么筆者幫大家算算，再除去這10億派息，已今天市值算，橙天是否值這剩余的11億呢？還是11億遠(yuǎn)遠(yuǎn)比橙天的價(jià)值要低估了呢？

　　首先，我們先研究這約36億港元中，除去特別派息的10億，剩下的接近26億都拿去干嘛了呢？首先，集團(tuán)將會(huì)用共計(jì)6.8億還清目前的第三方債務(wù)，根據(jù)年報(bào)，而公司現(xiàn)在的負(fù)債約為15.6億元，簡(jiǎn)單地計(jì)算一下，算上上文提到的已經(jīng)算上的2.8億嘉禾實(shí)業(yè)的債務(wù)，集團(tuán)約還剩余6億負(fù)債。那么剩下集團(tuán)還有19億現(xiàn)金，那么凈現(xiàn)金高達(dá)13億港幣...而減掉10億特別派息后，橙天的現(xiàn)市值只有11億港元!雖然集團(tuán)未來(lái)也一定將19億的現(xiàn)金用于投資，拓展集團(tuán)業(yè)務(wù)，但就價(jià)值而言，這13億的價(jià)值是實(shí)實(shí)在在屬于集團(tuán)的。

（資料來(lái)源：橙天嘉禾2016年年報(bào)）

　　以上篇幅說(shuō)明：即使橙天嘉禾完全沒(méi)有任何業(yè)務(wù)，現(xiàn)在21億港元的市值也是超級(jí)低的。更不用說(shuō)其實(shí)橙天除去賣掉的中國(guó)內(nèi)地業(yè)務(wù)外，表現(xiàn)還是不錯(cuò)的。

　　看完上面的圖，嘉禾影城的收入來(lái)源以及盈利的部分就一目了然了。首先，中國(guó)內(nèi)地（也就是出售予南?？毓桑┎糠值挠霸嚎梢哉f(shuō)是嘉禾最重要的收入來(lái)源，但同時(shí)也是虧損來(lái)源。而香港、臺(tái)灣以及新加坡部分，雖然在票房收入上遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上內(nèi)地帶來(lái)的收入，但在盈利能力上確實(shí)表現(xiàn)還是相當(dāng)不錯(cuò)的。

　　其中香港影城之票房收入去年為2.03億港幣，較去年同期減少4.2%，但撇除年內(nèi)關(guān)閉和增設(shè)影城的影響，票房收入其實(shí)較去年相比增加1.4%，而香港市場(chǎng)整體票房是下降1%的，表現(xiàn)好于市場(chǎng)水平。而臺(tái)灣市場(chǎng)方面，嘉禾旗下的威秀雖然純利有所下滑，但市占率則是上升到42%。

　　而且集團(tuán)在臺(tái)灣市場(chǎng)奉行全面娛樂(lè)樞紐則略，除了提供影院服務(wù)以外，手工爆米花業(yè)務(wù)、西班牙創(chuàng)意料理以及咖啡館的鋪設(shè)也讓集團(tuán)未來(lái)在臺(tái)灣市場(chǎng)的發(fā)展有所期待。而新加坡業(yè)務(wù)，集團(tuán)擁有50%權(quán)益的嘉華影院在市場(chǎng)繼續(xù)領(lǐng)導(dǎo)地位，市占率達(dá)43.7%，去年，集團(tuán)分占嘉華院線的純利則上升1.3%，達(dá)6200萬(wàn)港元。

　　那么香港、臺(tái)灣、新加坡在2016年帶給集團(tuán)的收益則超過(guò)1億港元，并且根據(jù)公告，集團(tuán)在未來(lái)將會(huì)投資中國(guó)內(nèi)地境外業(yè)務(wù)，那么我們有理由相信橙天集團(tuán)在這三個(gè)地區(qū)影院的領(lǐng)導(dǎo)地位將會(huì)繼續(xù)保持并且鞏固。集團(tuán)除投資影院以外，在未來(lái)也會(huì)更注重電影制作投資，包括翻拍電影庫(kù)電影、從現(xiàn)有劇本制作電影、以及聯(lián)合投資中國(guó)內(nèi)地電影。集團(tuán)未來(lái)發(fā)展業(yè)績(jī)可期。

　　咱們現(xiàn)在總結(jié)一下，一家凈現(xiàn)金13億元，年凈利潤(rùn)超1億港元的公司，究竟估值是否值得11億港元呢？橙天嘉禾作為香港、臺(tái)灣、新加坡此類成熟市場(chǎng)的絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)者，答案當(dāng)然是肯定的，參考橙天現(xiàn)P/E,-36倍，而娛樂(lè)影視行業(yè)整體P/E普遍上30倍，橙天的11億港元的估值可以說(shuō)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)被低估的。若保守給出15倍P/E的保守估值，在考慮賬面上的凈現(xiàn)金，那么橙天的上升空間也有50%以上。

　　之前筆者已經(jīng)通過(guò)一番分析估摸出嘉禾影院成功出售勢(shì)在必行。那么買入橙天嘉禾這個(gè)“便靚正”的風(fēng)險(xiǎn)在哪呢？筆者細(xì)觀最近橙天的動(dòng)作，有一個(gè)讓人不得不在意的公告。橙天最近以7100萬(wàn)港元收購(gòu)大股東名下泛亞影院。雖然吧，此舉措這也是符合公司未來(lái)的擴(kuò)張規(guī)劃的，但在這收購(gòu)交接、風(fēng)頭浪尖之時(shí)，上市公司那么大手筆的關(guān)聯(lián)交易讓投資者很難不聯(lián)想到集團(tuán)未來(lái)也許還會(huì)繼續(xù)有此類動(dòng)作。那么接下來(lái)又會(huì)很容易聯(lián)想到橙天是否能用這“賣兒鬻女“得來(lái)的錢好好經(jīng)營(yíng)公司，還是大股東將用上市公司收購(gòu)個(gè)人資產(chǎn)的手段，從而吸光這得來(lái)不易的錢呢？不過(guò)以上風(fēng)險(xiǎn)也只是筆者臆斷，投資者們還需自行判斷風(fēng)險(xiǎn)。

（資料來(lái)源：格隆匯）

　　【作者簡(jiǎn)介】

　　尤小魚(yú)| 格隆匯·專欄作者全球頂尖大學(xué)金融碩士專注全球市場(chǎng)，擅長(zhǎng)組合投資、資產(chǎn)配置

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