本文來自“ Kevin策略研究”，作者 KevinLIU，原標(biāo)題《中金海外策略6月非農(nóng)：大超預(yù)期;有助于股好于債、成長向價值輪動》。　　北京時間7日晚，美國勞工部公布了2017年6月非農(nóng)就業(yè)報告。6月份新增就業(yè)22.2萬人，大幅好于市場預(yù)期的17.8萬人，也好于上修后的前值(5月份新增就業(yè)人數(shù)由13.8萬上修至15.2萬)。相比之下，6月份失業(yè)率則從5月份的4.3%再度回升至4.4%，但一定程度上是由于6月勞動參與率的上升(62.8% vs. 5月62.7%)。不過我們認(rèn)為，正如5月失業(yè)率降至4.3%的歷史低位與當(dāng)時勞動參與率的下降有很大關(guān)系(4月為62.9%)一樣，對于已經(jīng)處于歷史低位的失業(yè)率在6月份的再度反復(fù)也無需做過度解讀。薪資水平與5月持平，環(huán)比增速為0.2%，同比增速為2.5%，但均遜于預(yù)期。

　　由于失業(yè)率小幅回升、且薪資增速弱于預(yù)期，因此數(shù)據(jù)公布后，金融市場最初的反應(yīng)略顯失望，美元小幅下跌、利率略有下行，但隨后均轉(zhuǎn)為再度上行。對于此次數(shù)據(jù)的潛在影響，我們點評如下：

　　就數(shù)據(jù)本身而言，新增就業(yè)人數(shù)大超預(yù)期有助于打消擔(dān)憂；失業(yè)率雖然上升但無所過度解讀;工資增速仍略顯不足。盡管我們一直強調(diào)在當(dāng)前接近充分就業(yè)的狀態(tài)下，月度新增就業(yè)的重要性逐漸下降，而且由于這一數(shù)據(jù)本身起伏較大，因此單月波動并不能說明太多問題，不過6月大幅超出預(yù)期的數(shù)據(jù)依然有助于打消投資者因上個月數(shù)據(jù)明顯偏弱而對美國經(jīng)濟的擔(dān)憂情緒。

　　相比非農(nóng)就業(yè)，失業(yè)率的上升似乎吸引了更多關(guān)注，但我們認(rèn)為，對于已經(jīng)處于長期歷史低位數(shù)據(jù)單月的反復(fù)無需做過度解讀。而且，從數(shù)據(jù)上來看，6月失業(yè)率的上行并非因為失業(yè)人數(shù)增加造成的，實際上6月份就業(yè)人數(shù)較5月明顯回升，只不過由于整體勞動力人口增幅更大(失業(yè)率=就業(yè)人口/勞動力人口)，意味著更多此前屬于非勞動的人口重新回到就業(yè)市場(反應(yīng)為勞動參與率的提升，勞動參與率=勞動力人口/總?cè)丝?，進而使得分母增加更快拖累了失業(yè)率，但這從某種意義上卻并非壞事。

　　工資增速是唯一的不足之處，雖然與5月持平，但并沒有大幅改善、且低于市場預(yù)期。不過，正如我們此前強調(diào)的那樣，給定當(dāng)前如此低的失業(yè)率，企業(yè)未來需要用更高的工資吸引更多的人回到勞動力市場，因此如果不是經(jīng)濟突然失速，那么未來勞動參與率和工資增速的回升可能也是遲早的事。

　　　　對于美聯(lián)儲貨幣政策，從預(yù)期角度看，將進一步強化對于美聯(lián)儲“縮表”的預(yù)期;對于美聯(lián)儲而言，可能也沒有停步不前的“借口”。6月加息并給出“定量式縮表”路徑圖之后，市場對于美聯(lián)儲9月份開啟縮表的預(yù)期在逐漸升溫(市場預(yù)期9月加息概率大幅降低，因為加息和“縮表”大概率不會同時進行)，近期也有多位美聯(lián)儲官員講話為此“造勢”，考慮到9月如果啟動“縮表”，7月的FOMC會上(7月25~26日)可能會給出前瞻指引，而此次非農(nóng)將是美聯(lián)儲在7月FOMC前看到的最后一個就業(yè)數(shù)據(jù)，因此對于美聯(lián)儲而言，或許在沒有太多停步不前的“借口”。當(dāng)然，數(shù)據(jù)明顯向好也將強化市場對于未來緊縮的預(yù)期。

　　從未來開啟“縮表”對金融市場的潛在影響來看，我們依然維持此前的觀點，即短期影響更多將是情緒而非實質(zhì)，即使有，短期內(nèi)也有限可控，主要原因在于：1)美聯(lián)儲加強溝通，市場已經(jīng)有所準(zhǔn)備;2)“定量式縮表”路徑可控，便于錨定市場預(yù)期；美聯(lián)儲給出了具體的“縮表”路徑，最大限度避免了出現(xiàn)預(yù)期差的可能;3)初期“縮表”規(guī)模不大，因此影響有限。

　　從市場和風(fēng)格角度來看，結(jié)合近期歐美英主要央行的“鷹派”言論，此次非農(nóng)向好強化美聯(lián)儲“縮表”臨近的預(yù)期可能會在短期內(nèi)繼續(xù)支撐主要發(fā)達(dá)市場利率。在這一背景下，一方面雖然我們認(rèn)為再度重演2013年5月市場在完全意外情形下的“削減恐慌”的可能性相對不大;但另一方面一些反應(yīng)尚仍不夠充分的資產(chǎn)，如歐洲債券、及高估值的成長股仍可能在持續(xù)累積的預(yù)期變化中承受相對更多壓力，這也是近期德國國債收益率陡峭上行的主要原因。

　　這一變化對于資產(chǎn)價格表現(xiàn)和市場風(fēng)格而言會產(chǎn)生一系列的連鎖反應(yīng)。正如我們在本周一發(fā)表的《海外配置7月報：股好于債，成長或向價值輪動》中所判斷的那樣，我們認(rèn)為往前看的短期內(nèi)：

　　1)資產(chǎn)類別間，股繼續(xù)好于債。自3月份以來隨著“特朗普交易”逐漸趨弱而下行的利率水平可能在短期內(nèi)面臨上行壓力、特別是一直處于低位的歐元區(qū)利率，因此債市表現(xiàn)和資金流入可能承受壓力，近期德國利率大幅上行和本周歐洲債市資金流入大幅減少便是驗證。而且從倉位來看，債券也已經(jīng)顯得較為擁擠(美國10年期國債CFTC投機性多頭倉位目前處于金融危機以來的高位)；

　　2)市場風(fēng)格上，成長向價值切換。成長股同樣在3月之后持續(xù)跑贏價值股，主要得益于增長和通脹動能的放緩、以及特朗普新政預(yù)期的持續(xù)回落。當(dāng)前，成長 vs. 價值的相對強勢已經(jīng)到了一個階段高位，近期已經(jīng)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。此外，我們此前在專題報告《從策略視角看，美股科技股的相對強勢是否將要逆轉(zhuǎn)?》中梳理的價值成長風(fēng)格輪動的兩個主要宏觀環(huán)境因素(利率抬升+經(jīng)濟預(yù)期好轉(zhuǎn))近期也都在向著有利于價值的方向演進，因此成長向價值的切換，例如科技股 vs. 銀行股可能再度上演，至少在相對收益層面。如果未來美國數(shù)據(jù)繼續(xù)好于預(yù)期(當(dāng)前美國經(jīng)濟意外指數(shù)已經(jīng)處于2012年以來低點，表明預(yù)期已大幅降低，因此未來數(shù)據(jù)好于預(yù)期的可能性更大)、或者特朗普政策有一些積極進展(7月初參議院就醫(yī)改法案投票)都有可能進一步推進風(fēng)格的切換；

　　3)不過，資產(chǎn)和風(fēng)格間的輪動與再平衡過程仍然可能會給市場帶來一定波動。（編輯：曹柳萍）