⊙記者 邵好 ○編輯 全澤源

　　橫空出世卻又迷霧重重的融創(chuàng)631.7億元并購案，正逐漸展露真容。

　　7月11日早間，融創(chuàng)發(fā)布公告，對(duì)與萬達(dá)達(dá)成的631.7億元交易予以更詳細(xì)披露。與正常的買賣交易不同，雙方在方案中嵌入萬達(dá)繼續(xù)操盤、支援融創(chuàng)貸款并購等諸多后續(xù)環(huán)節(jié)。這也意味著，該方案絕非一次簡單的資產(chǎn)易手，借此擴(kuò)表的融創(chuàng)或許只是有意擴(kuò)充儲(chǔ)備的“大地主”，順帶當(dāng)了一回酒店資產(chǎn)的“搬運(yùn)工”。

　　萬達(dá)此番出售資產(chǎn)包的“質(zhì)地”同樣佐證這一結(jié)論：曾被寄予厚望的文旅項(xiàng)目僅少部分開業(yè)運(yùn)營，且客流量不甚理想，其核心價(jià)值依然是可出售的數(shù)千萬平方米土地；76家酒店組成的酒店項(xiàng)目2016年的ROE（凈資產(chǎn)收益率）僅為2.61%，對(duì)毫無酒店運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)的融創(chuàng)只能是利潤率包袱。

　　有分析人士表示，在回歸A股的壓力下，有意“輕裝上陣”的萬達(dá)出售上述資產(chǎn)的邏輯并不難理解，尤其是快速推進(jìn)的交易進(jìn)程側(cè)面印證著時(shí)間的緊迫。但負(fù)債高企的孫宏斌為何要替人做嫁衣，除了稀薄的經(jīng)濟(jì)利益，他還能獲得什么？

　　貸款玄機(jī)

　　根據(jù)融創(chuàng)11日早間披露，其擬分四次支付完成對(duì)13個(gè)萬達(dá)文旅城（下稱“文旅項(xiàng)目”）和76家酒店（下稱“酒店項(xiàng)目”）的購買。其中，前三筆融創(chuàng)總計(jì)付款335.95億元，萬達(dá)在收到付款后30日內(nèi)，將酒店資產(chǎn)過戶給融創(chuàng)。第四筆付款則需要萬達(dá)提供幫助，按照約定，萬達(dá)將通過指定銀行向融創(chuàng)發(fā)放貸款296億元（期限為三年，利率為銀行三年期貸款基準(zhǔn)利率），融創(chuàng)收到該貸款后2日內(nèi)，向萬達(dá)支付剩余對(duì)價(jià)295.75億元。

　　賣家?guī)唾I家墊錢，在孫宏斌坦言“賬上還有900多億元現(xiàn)金”的情況下，萬達(dá)這一“多余”舉動(dòng)著實(shí)令人難以理解。有投行人士分析稱，這應(yīng)是萬達(dá)為了讓融創(chuàng)吃下整個(gè)資產(chǎn)包所提供的優(yōu)惠支付條件?！叭绻麄€(gè)資產(chǎn)包融創(chuàng)都不想要，那這筆交易根本成不了；如果融創(chuàng)只對(duì)一部分感興趣，這個(gè)提供貸款的優(yōu)惠條件就很關(guān)鍵了。”

　　可究竟哪部分資產(chǎn)是讓融創(chuàng)感到食之無味的雞肋呢？多位房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為應(yīng)該是酒店項(xiàng)目。

　　資料顯示，文旅項(xiàng)目2015年、2016年的稅后凈利潤分別為29.86億元、38.17億元。截至2016年末的凈資產(chǎn)為248.84億元。雖說運(yùn)營文旅項(xiàng)目融創(chuàng)并不擅長，但從萬達(dá)過往披露信息來看，合計(jì)約為5897萬平方米的總建筑面積中，可售面積約占84%，且項(xiàng)目區(qū)位優(yōu)勢(shì)明顯，融創(chuàng)以此推進(jìn)地產(chǎn)開發(fā)可謂輕車熟路。換言之，融創(chuàng)通過此項(xiàng)目買入的是土地儲(chǔ)備。

　　酒店項(xiàng)目就不那么簡單了。公告顯示，酒店項(xiàng)目2015年、2016年的稅后凈利潤分別為5.51億元、8.74億元，按照334.5億元的2016年末賬面凈值計(jì)算，該項(xiàng)目2016年的ROE僅為2.61%，況且融創(chuàng)目前根本沒有酒店經(jīng)營或相關(guān)資產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)，貿(mào)然并表只會(huì)拉低上市公司整體業(yè)績表現(xiàn)。

　　　　或存后手

　　事實(shí)上，這筆貸款的作用不容小視。有投行人士告訴記者，盡管公告表述有歧義，但萬達(dá)顯然要在這筆貸款中承擔(dān)部分連帶責(zé)任，不排除使用其自身信用額度或擔(dān)保的可能?！斑@就給融創(chuàng)日后處理該部分資產(chǎn)提供了選擇權(quán)，其甚至可以要求萬達(dá)及其相關(guān)方回購該資產(chǎn)。”

　　融創(chuàng)對(duì)待此次購入項(xiàng)目的態(tài)度也側(cè)面印證其或存后手。畢竟，一向喜歡親自操刀的孫宏斌，對(duì)運(yùn)營文旅和酒店項(xiàng)目不愿花費(fèi)太多心血。

　　在文旅項(xiàng)目上，萬達(dá)委派項(xiàng)目公司總經(jīng)理，并在公司名下設(shè)立持有物業(yè)項(xiàng)目部，由萬達(dá)委派項(xiàng)目部總經(jīng)理，負(fù)責(zé)持有物業(yè)的運(yùn)營，融創(chuàng)僅派駐財(cái)務(wù)人員和成本人員，使用的品牌依然是“萬達(dá)文化旅游城”。

　　自己不當(dāng)家，融創(chuàng)還要向萬達(dá)支付管理費(fèi)用。這傾向性如此明顯的利益回補(bǔ)有何講究？

　　據(jù)公告，收購后，萬達(dá)仍是13個(gè)文旅城的經(jīng)營管理者，每個(gè)文旅城每年要向融創(chuàng)收取5000萬元管理費(fèi)，融創(chuàng)為此每年付給萬達(dá)的管理費(fèi)就有6.5億元，按20年的合同期限計(jì)算就是130億元。頗為巧合的是，酒店項(xiàng)目2015年、2016年的稅后凈利潤分別為5.51億元、8.74億元，約合年均7億元。考慮到76家酒店大部分都在二、三線城市，且多數(shù)已運(yùn)行數(shù)年，未來可預(yù)見的盈利水平不會(huì)有太大波動(dòng)。

　　如此一來，綜合“雞肋”的酒店項(xiàng)目、貸款支援及與酒店盈利差不多的文旅城年均管理費(fèi)，有地產(chǎn)行業(yè)人士提出了大膽假設(shè)，融創(chuàng)在交易中的自有資金對(duì)應(yīng)的是土地儲(chǔ)備。而酒店項(xiàng)目甚至部分文旅項(xiàng)目只是幫萬達(dá)“托管”，由萬達(dá)提供的貸款來支持，收益也都給萬達(dá)，融創(chuàng)只是將其“并表”而已。至于后續(xù)是否回售給萬達(dá)或其他相關(guān)方，融創(chuàng)已通過貸款獲得了主動(dòng)權(quán)。

　　各自算盤

　　另一方面，萬達(dá)此次的匆忙舉動(dòng)很難不讓人聯(lián)想到其正在推進(jìn)的A股IPO事項(xiàng)。據(jù)此前市場消息，萬達(dá)IPO的審核狀態(tài)為“已反饋”，根據(jù)排隊(duì)順序有望在年底上市。此次將與主業(yè)關(guān)聯(lián)性較低且業(yè)績并不理想的文旅和酒店項(xiàng)目置出，或是為上市進(jìn)一步鋪平道路。

　　至于能否以此改變市場對(duì)萬達(dá)的估值水平，有投行人士表示，萬達(dá)目前的主要業(yè)績依然來自物業(yè)銷售，即使王健林有意推動(dòng)公司轉(zhuǎn)型，也不適合在上市前的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)去做，剝離資產(chǎn)的出發(fā)點(diǎn)應(yīng)該是降低風(fēng)險(xiǎn)而非“錦上添花”。

　　萬達(dá)出售的邏輯不難理解，可負(fù)債率已經(jīng)較高的融創(chuàng)為何要執(zhí)意買入呢？

　　從文旅和酒店資產(chǎn)包的運(yùn)營情況、融創(chuàng)對(duì)待該資產(chǎn)的冷漠態(tài)度，以及萬達(dá)提供的貸款支援來看，融創(chuàng)似乎在給萬達(dá)幫忙，其較為明顯的收益是擴(kuò)大了土地儲(chǔ)備，可在負(fù)債高企的情況下，這種收益究竟有多大也不好說。

　　回溯過往經(jīng)歷，孫宏斌顯然是個(gè)“在商言商”的人。既然如此，融創(chuàng)想從此次交易中得到什么？如果不是經(jīng)濟(jì)利益，那對(duì)于一向強(qiáng)勢(shì)的孫宏斌來說，更重要的利益又是什么？

　　或許，這是一場“失之東隅、收之桑榆”的宏大交易。