本文來自“雪球網(wǎng)”的雪球號“愛分析ifenxi”，作者為“凱文”、“亦木”，原標題《頤海：海底撈從產(chǎn)品標準化到商業(yè)模式標準化的試驗田》。　　一家火鍋店，免費提供擦鞋服務(wù)、美甲服務(wù)、照看baby，洗手間有專人為你開水龍頭、擠洗手液、擦手。遇到獨自一人來吃飯的食客，還會在對座放上玩具熊作陪。

　　沒錯，這就是海底撈。

　　大部分人認為，無微不至的服務(wù)是海底撈最突出的優(yōu)勢，實則不然，其布局于整個產(chǎn)業(yè)鏈的公司集群才是真正的核心價值所在。

　　　　2016年完成港股IPO的頤海國際，無疑是海底撈集團在模式探索方面的試驗田和排頭兵。本文希望通過對頤海國際的深入剖析，窺一斑而見全豹，揭開海底撈帝國背后的商業(yè)運作模式。

　　純門店模式短板明顯，業(yè)務(wù)由服務(wù)食客向服務(wù)餐飲企業(yè)逐步轉(zhuǎn)變

　　海底撈從火鍋門店起家，經(jīng)過數(shù)十年的積累，逐步塑造起自身品牌及C端影響力。但如果海底撈僅僅作為餐飲門店存在，僅僅利用其品牌進行門店擴張，其價值將大打折扣。

　　首先，在經(jīng)營模式方面，餐飲門店的勞動密集型特點加之海底撈堅持直營的商業(yè)模式，極大限制了門店的擴張速度，增速預期有限。

　　同時，在門店日常如食材采購、員工薪資等經(jīng)營環(huán)節(jié)，財務(wù)規(guī)范化難度大，加之上市困難、退出機制缺乏等一系列實際問題，極其不利于資本的引入。

　　其次，在市場定價方面，純餐飲門店的價值認可度低。

　　愛分析將以門店經(jīng)營為主的餐飲企業(yè)，與以頤海國際為代表的餐飲調(diào)味品生產(chǎn)企業(yè)，在定價標準上的差異進行了簡單對比：

　　美股及港股市場幾家頭部餐飲企業(yè)的平均凈利率為7.9%，平均市盈率為20.9倍，市銷率為1.6倍。頤海國際所在的餐飲調(diào)味品行業(yè)，平均凈利率為15%，市盈率34.6倍,市銷率4.9倍。

　　上述結(jié)論清晰反映出，相對于后端供應(yīng)鏈，純門店模式在盈利能力以及市場對其價值的認可度方面，存在明顯短板。　　鑒于此，海底撈以門店為基礎(chǔ)，并將多年經(jīng)營過程中對內(nèi)部門店提供服務(wù)的能力，如調(diào)味品加工、供應(yīng)鏈服務(wù)、門店裝修、服務(wù)人員培訓等，進行整合配置，在提供內(nèi)部服務(wù)的同時，逐漸向外部開放。

　　越來越精細的社會化分工是大勢所趨，且與前端直接2C的餐飲門店業(yè)務(wù)相比，后端供應(yīng)鏈及各類與餐飲相關(guān)的2B業(yè)務(wù)在服務(wù)、管理環(huán)節(jié)上更易把控，在市場上也具有更高的價值認可度。

　　因此，這套建立在餐飲門店之上，將內(nèi)部服務(wù)能力對外輸出并獨立上市的打法，對大型餐飲企業(yè)的發(fā)展頗具借鑒意義。

　　火鍋調(diào)味品行業(yè)增速可觀，頤海國際立足中高端市場優(yōu)勢明顯

　　立足復合調(diào)味品領(lǐng)域，火鍋底料、蘸料以及中式復合調(diào)味品是頤海國際的主要產(chǎn)品，其中火鍋底料歷年營收貢獻率均超過85%。

　　根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)顯示，2017-2020年為火鍋調(diào)味品市場的高速發(fā)展期。2017年火鍋調(diào)味品市場規(guī)模在206億左右，年復合增長率為15%，預計2020年市場規(guī)模將達到310億。　　在頤海國際主要切入的中高端市場，行業(yè)份額逐年提升，預計2020年將占到整個火鍋底料市場的1/3。

　　根據(jù)2015年數(shù)據(jù)，高端火鍋底料市場集中度相對較高，頤海國際位列首位，獨占三成以上份額，是第二名的3倍以上，前三名合計份額超過50%。拓展三方渠道是未來主要方向　　頤海國際主營業(yè)務(wù)收入來自兩個方面：關(guān)聯(lián)方收入及第三方收入，其中關(guān)聯(lián)方收入占比超過50%。下文將兩項收入進行分別討論。

　　關(guān)聯(lián)方交易討論　　海底撈門店采購是關(guān)聯(lián)方收入的主要來源，由于海底撈翻臺率和單店接待量已基本接近飽和，單店銷量上難有進一步提升空間，門店的擴張與采購價格的上漲是關(guān)聯(lián)方收入提升的主要驅(qū)動因素。

　　海底撈開店節(jié)奏平穩(wěn)，目前內(nèi)地門店數(shù)量年增速約為20%-30%。

　　其開店主要考慮三個因素:1、年初有開店計劃、并以先省會和一線城市，后向周邊二、三線城市拓展的方式擴張;2、海底撈選址談判需要一定時間;3、海底撈集團開新店的管理層以及基層服務(wù)人員全部由老海底撈門店培養(yǎng)2-3年。

　　上述因素限制了海底撈門店的擴張速度。按照單店平均年增長率27%計算，2018年海底撈門店數(shù)量突破300家。單店銷量接近飽和，保持在120噸左右。

　　2015年開始，關(guān)聯(lián)方交易價格逐步向三方交易價格靠攏，毛利率逐年提升。2016年第三方交易毛利為51%，扣除20-30%的渠道分成，毛利在30%左右。

　　愛分析認為，關(guān)聯(lián)方交易毛利的提升上限將大致與三方交易毛利持平，故預計2018年交易毛利率應(yīng)在30%上下。

　　基于上述分析，在原材料成本變化不大的情況下，2018年頤海國際關(guān)聯(lián)方的銷售額預計將突破10億人民幣。第三方交易討論　　第三方渠道共分為四類，經(jīng)銷商、電商、第三方餐飲企業(yè)以及一次性銷售活動，其中絕大多數(shù)收入來自經(jīng)銷商渠道。

　　　　截至2016年底，頤海國際經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)在中國大陸覆蓋城市達到360個，其中包括所有一線城市、32個二線城市，324個三、四線城市。渠道類型包括6000余家主要大賣場，以及傳統(tǒng)的雜貨鋪等。

　　根據(jù)年報披露，2016年上半年，頤海對經(jīng)銷商渠道進行調(diào)整，取消省代，整體銷售結(jié)構(gòu)更加扁平。

　　受到上半年渠道調(diào)整的影響，2016年整體增速表現(xiàn)平平為25.8%。但渠道調(diào)整完畢后，提高了底層經(jīng)銷商的業(yè)績提成，預計未來銷售效率將有顯著提升。

　　2016年通過增大線上營銷推廣力度，同時對線上進貨渠道進行了重新梳理，加強了網(wǎng)絡(luò)價格的管理。截至去年年底，在天貓、蘇寧易購等平臺擁有5家旗艦店，電商渠道整體收入增長率達到422.9%。

　　但愛分析認為，電商渠道占整體營收的比例依然較小，且從大的消費環(huán)境來講，電商的紅利期已經(jīng)過去，加之火鍋底料的消費場景受限，電商渠道在未來對營收貢獻依然較為有限。

　　綜合判斷，2016-2018年，第三方收入年復合增長率超30%，預計2018年第三方收入可突破8億。

　　盈利預期的討論

　　我們對頤海國際近三年的財務(wù)模型進行了分析。由于關(guān)聯(lián)方交易毛利率的提升，帶動了2015、2016兩年整體毛利的增長。2015年之后，銷售及管理費用相對穩(wěn)定，合計增幅略高于1%。因此，凈利率水平的提高也主要源于毛利的提升。

　　未來關(guān)聯(lián)方交易毛利水平上升空間有限，預計凈利率水平維持在18%左右。按照上述分析判斷，2018年整體營收在18億左右，凈利約為3.2億，年復合增長率約為31.2%。未來增速的討論　　海底撈為保證服務(wù)質(zhì)量，門店以直營模式進行擴張。由于直營門店受到員工培訓、門店選址等方面的限制，我們認為，70家店為單年內(nèi)開店上限。基于這個邏輯，2019年店鋪增速將降至22.5%，2020年門店增速降至11%。

　　因此，對于2018年之后的增速預期，由于門店增速放緩，且關(guān)聯(lián)方交易收入基本不存在毛利提升空間，所以關(guān)聯(lián)交易收入增速將顯著降低。因此，第三方銷售增速決定公司收入整體增長。

　　第三方的高增速是建立在廣泛鋪設(shè)經(jīng)銷商渠道的基礎(chǔ)上，因此始終保持高速增長的難度較大。

　　基于上述對頤海國際2018年之后的增速預期，愛分析給定PE區(qū)間18-23，則頤海國際在2018年市值約為57.6-73.6億人民幣。按照20%進行折現(xiàn)，2017年市值約為47.5-61.3億人民幣。

　　整體來說，頤海國際未來的想象空間主要取決于第三方銷售的增長空間。但由于火鍋調(diào)味品在品類及消費場景的限制，加之外賣崛起對C端調(diào)味料行業(yè)的沖擊等因素，頤海國際經(jīng)過未來3-5年的高速成長期后，增速將明顯放緩。

　　但不可否認，頤海國際依然是海底撈在商業(yè)模式上的一次成功探索，同樣的模式，換在更具成長性的蜀海，興許數(shù)十年之后，將成長為中國的Sysco也并非不可能。(編輯：王夢艷)