本文來(lái)自微信公眾號(hào)“興證海外研究”，作者為王佳卉。

　　1H17業(yè)績(jī)符合預(yù)期，肉制品業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)76%經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)

　　萬(wàn)洲國(guó)際（00288）上半年實(shí)現(xiàn)收入106.6億美元，同比增長(zhǎng)2%，2Q收入略高于我們預(yù)期1%，生物資產(chǎn)公允價(jià)值調(diào)整后公司股東應(yīng)占利潤(rùn)5.57億元，同比增長(zhǎng)1%。剔除生物資產(chǎn)公允價(jià)值及一季度非經(jīng)常性債務(wù)清償費(fèi)用及相關(guān)稅項(xiàng)影響，公司核心凈利潤(rùn)較去年同比增長(zhǎng)12%，符合我們預(yù)期。從業(yè)務(wù)上看，公司肉制品及生鮮肉分別貢獻(xiàn)總收入的52%和44%，同時(shí)分別貢獻(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)76%和27%。區(qū)域上看，1H17中國(guó)業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)總的收入33%，伴隨上半年海外業(yè)務(wù)盈利性的提升，歐美業(yè)務(wù)合計(jì)貢獻(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)提升至60%。

　　2Q17國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)盈利性環(huán)比改善，海外業(yè)務(wù)持續(xù)高增長(zhǎng)

　　1H17中國(guó)業(yè)務(wù)收入同比下滑10%主要受肉制品業(yè)務(wù)影響，1Q17受春節(jié)銷(xiāo)售周期同比縮短影響，銷(xiāo)售量受到影響，盈利性也受高庫(kù)存成本影響呈現(xiàn)下降，但2Q17中國(guó)肉制品在成本回落和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善下盈利性環(huán)比改善 。2Q17中國(guó)肉制品銷(xiāo)售量達(dá)41萬(wàn)噸，同比持平，環(huán)比增長(zhǎng)14%，肉制品經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比持平，季環(huán)比增長(zhǎng)26%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率環(huán)比提升2.9ppt達(dá)到21.7%。公司預(yù)計(jì)下半年中國(guó)豬肉價(jià)格將延續(xù)下行趨勢(shì)，3Q17中國(guó)肉制品業(yè)務(wù)在規(guī)模效應(yīng)和成本下行的支持下盈利性環(huán)比將有進(jìn)一步提升，我們預(yù)計(jì)全年中國(guó)肉制品經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率有望同比提升2.8ppt。

　　公司海外業(yè)務(wù)通過(guò)管理整合、發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，做到更好的降低成本，提高效率，同時(shí)擴(kuò)大全球出口業(yè)務(wù)，上半年海外業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入同比增長(zhǎng)9%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)27.8%，盈利性提升主要來(lái)自于美國(guó)豬肉價(jià)格上漲給養(yǎng)殖業(yè)務(wù)及生鮮肉業(yè)務(wù)盈利性的提升。年內(nèi)美國(guó)豬肉價(jià)格上漲雖帶來(lái)肉制品經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的減少，但生鮮肉及養(yǎng)殖業(yè)務(wù)盈利性的提升使海外整條產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)現(xiàn)盈利提升。

　　上調(diào)目標(biāo)價(jià)至8.8港元，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)

　　我們維持公司全年核心凈利潤(rùn)11.8億美元的預(yù)估，同比增長(zhǎng)14.5%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2017/18年P(guān)/E為11.8x/10.8%x，估值仍具有吸引力。下半年中國(guó)業(yè)務(wù)肉制品盈利性季環(huán)比提升的印證有望成為估值提升的催化因素，海外業(yè)務(wù)的快速發(fā)展仍可持續(xù)，公司對(duì)歐洲市場(chǎng)需求的前景有樂(lè)觀的預(yù)期，對(duì)當(dāng)?shù)貥I(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的可持續(xù)性有較強(qiáng)信心，未來(lái)也將繼續(xù)尋找收購(gòu)標(biāo)的，且不排除收購(gòu)其他動(dòng)物蛋白的可能。我們上調(diào)公司目標(biāo)價(jià)到8.8港元，對(duì)應(yīng)2017/18年P(guān)/E14x/12.8x，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全及瘟疫;豬肉價(jià)格超預(yù)期波動(dòng);匯兌風(fēng)險(xiǎn);貿(mào)易政策。（編輯：肖順蘭）