上市首日暴漲115%，次日漲幅一度超過20%，經三次遞表上市的魯大師(03601)賺足了市場的眼球。

　　了解到，魯大師為奇虎360旗下的智能硬件系統(tǒng)評測服務商，曾于2018年9月及2019年3月兩次向港交所遞交上市申請，都沒有拿到港交所通行證，但該公司并未氣餒，于9月20日第三次遞表，一波三折后終于獲得港交所的同意。

　　上市后，魯大師開始浪了，首日暴漲且成交額達11.77億港元，換手率高達72.22%，而該公司所有股本均為流通股本，或有部分原股東成功高位套現(xiàn)，原投資者經歷了三次遞表，這一天給市場交代了意圖。不過次日成交額10.59億港元，換手率也高達41.38%，股東又換了一波，游資短線炒作明顯。

　　從超高的換手率，原股東部分可能退出，到市場炒作，魯大師這家公司到底怎么了，投資的本質還是要回歸到基本面上來，那么魯大師值不值得這個價呢？

　　硬件業(yè)務不穩(wěn)定

　　想必大家對魯大師這個軟件一點也不陌生，該軟件具有電腦端主機、硬盤及CPU的性能測試以及移動端手機性能測評、驗真假、AI測評以及降溫等多種便捷功能而曾火爆一時。

　　魯大師最早是由魯錦于2007年開發(fā)，2010年被奇虎360科技收購，并作為獨立業(yè)務部分運營，2014年開始田野(原就職360集團)開始管理運營，并成立成都奇魯，為魯大師運營商。之后，魯大師開始著手變現(xiàn)業(yè)務，最初是線上廣告業(yè)務，2016年4月上線線上游戲業(yè)務，2017年8月上線電子硬件業(yè)務。

　　經過幾年的變現(xiàn)，該公司業(yè)績增長看起來蠻不錯的，2018年收入3.2億元，近三年復合增長率114.1%，凈利潤0.72億元，近三年復合增長率50.7%。光從這兩個指標看，難道這是一家具有價值，小而美的公司嗎？

　　實際上并沒那么簡單，魯大師目前的核心業(yè)務為線上流量變現(xiàn)，以傳統(tǒng)的線上廣告為主，線上游戲雖然增長還不錯，但2017年以后收入占比具波動性。該公司于2017年引入的二手及原廠智能手機，2018年有一個質的飛躍，不過2019年首四個月收入迅速下降，硬件業(yè)務業(yè)績很不穩(wěn)定。

　　2019年首四個月，魯大師的線上流量變現(xiàn)收入占比74.1%，收入增長53.6%，在收入規(guī)模小的情況下，增速也明顯比往年放慢了很多，特別是具有核心地位的線上廣告業(yè)務。從客戶數(shù)據看，各項業(yè)務均出現(xiàn)不同程度的減少，首四月，線上廣告、線上游戲、二手及原廠智能手機客戶數(shù)分別為46、75及808個，較2018年度分別減少11、35及1761個客戶。

　　月活用戶存下滑風險

　　具體而言，首先看核心的流量變現(xiàn)業(yè)務。該公司通過開發(fā)的7個軟件獲取流量，分別為魯大師個人電腦版(2007)、360省電王(2012)、魯大師移動版(2013)、手機模擬大師(2017)、Dual Space(2017)、游戲庫(2017)以及Easy Clean(2018)。

　　在這7個軟件中，核心的為魯大師，以平均每月活躍用戶看，首四個月，魯大師的電腦版和移動版分別為6560萬人及340萬人，合計占比7個軟件總計(1.192億人)的57.9%。值得注意的是，從往年月活數(shù)據看，魯大師移動版、游戲庫及360省電王出現(xiàn)了不同程度的衰退，其中首四個月360省電王月活僅為40萬人，較2016年度下降了七成。

　　從新安裝活躍用戶數(shù)據看，這7個軟件中核心的魯大師新安裝活躍個人電腦及移動設備也出現(xiàn)下降的趨勢，以下為這7個軟件新安裝活躍數(shù)據：

　　對于核心收入為線上廣告的魯大師而言，線上流量月活數(shù)據出現(xiàn)衰退對業(yè)績是致命的打擊，上文談到客戶減少，若月活衰退持續(xù)，可能會導致客戶持續(xù)減少，從而影響該業(yè)務的穩(wěn)定性?？蛻艨蛇x擇的用于廣告投放的平臺很多，流量起到決定性作用，或為了流量粘性，該公司上線了線上游戲業(yè)務。

　　了解到，魯大師的線上游戲有角色扮演、3D游戲、休閑運動以及策略游戲，其中角色扮演為核心，根據披露，該公司有53款游戲，其中有40款為角色扮演游戲，占比75.5%，在收入上，首四個月，角色扮演游戲貢獻該業(yè)務九成業(yè)績。該角色扮演游戲中，主要產品為滅神。以目前來看，在線游戲業(yè)務并未對整體業(yè)績造成顯著影響。

　　下面談到魯大師的電子設備業(yè)務，該業(yè)務主要為二手及原廠的智能手機產品。魯大師售賣的手機品牌包括iPhone、華為、小米以及三星，核心為iPhone產品，從往年收入占比看，iPhone占據了電子設備業(yè)務的收入份額九成以上，2019年首四個月收入占比達95%。

　　首四個月，二手及原廠的智能手機業(yè)績波動很大，該公司稱有首季度較難拿到貨的原因，實際上這也暴露了該業(yè)務不穩(wěn)定的風險性。

　　該公司手機銷售主要通過線下批發(fā)銷售為主，線上流量基本撬不動，從而和原來的業(yè)務脫鉤。根據披露，該公司通過批發(fā)方式向7家商業(yè)實體出售手機，從往年數(shù)據看，向商業(yè)實體出售額占據手機銷售額九成以上。此外，2018年11月，該公司還上線了二手筆記本電腦等其他設備。

　　上文主要詳解魯大師的業(yè)務情況，核心的線上廣告業(yè)務沒有競爭力，七個軟件中部分軟件月活數(shù)據大幅度下降，新安裝的月活設備在首四個月下降幅度較大，未來業(yè)績存在不穩(wěn)定風險。而該公司的硬件產品依賴iPhone以及七家商業(yè)實體，業(yè)績波動性較大，而新增的其他設備對收入貢獻有限。

　　業(yè)績靠股東支撐

　　可魯大師的問題還不止于此，該公司被田野接手后，開始著手變現(xiàn)業(yè)務，但主要還是關聯(lián)交易，剛開始收入基本來自于控股股東360科技及重要股東嵩恒網絡的交易。

　　根據披露，360科技間接持股魯大師41.37%股權，為第一大股東，田野持有27.67%的股權，為第二大股東，合計為69.04%的股權，上海嵩恒網絡持有股權比例為23.64%，為第三大股東。

　　從往年業(yè)績看，魯大師大部分收入來自360科技和嵩恒網絡，根據披露，2016-2019年首四個月，魯大師來自360科技和嵩恒網絡的收入貢獻分別為80.1%、75.1%、29.9%及34.9%。該公司對控股股東依賴較為嚴重，2016年來自于360集團的收入貢獻達67.2%，今年首四個月為25.2%。

　　該公司通過上線不同的業(yè)務以弱化這種依賴，情況看似有所好轉，但具體分析看來，主要為手機銷售的貢獻，但這塊業(yè)務波動過大，業(yè)績不穩(wěn)定，實際上存在很大經營風險。

　　細心的投資者可能關注到，魯大師此次上市超高換手率背后，股價暴漲，受益者最大的還是田野及360科技，這兩個是早期的投資者，投入的成本本來就低，觀察到，截止2019年4月，該公司凈資產為2.477億元，即使不算早期投入成本，以上市首日收盤市值算，也賺了7倍多。

　　任何角度可投價值都低

　　那么魯大師的價值有多少呢？

　　若如上文分析所言，該公司的可投性很低，業(yè)務波動大，業(yè)績對控股股東依賴大，且上市后大部分原股東或退出，游資出籠等這些種種現(xiàn)象都可以看出投資者對該公司的價值態(tài)度。但若以財務的角度看，該公司目前的價值是高估或者低估呢？

　　魯大師盈利幾乎靠線上流量變現(xiàn)業(yè)務，2018年線上流量變現(xiàn)毛利貢獻98%，2019年首四個月貢獻98.8%，硬件基本都是微利或者不賺錢狀態(tài)。該公司的凈利潤基本轉為留存收益，因此凈資產每年都有增長，首四個月凈資產為2.477億元，加上0.95億元(1.06億港元)的上市募資額，合計凈資產為3.427億元，以目前的市值算，PB估值為5.4倍。

　　根據相關交易軟件對該公司的分類，以PB估值看，應用軟件指數(shù)PB為2.65倍，互聯(lián)網+指數(shù)的PB為1.6倍，均遠低于魯大師的估值。

　　以上估值方法主要以靜態(tài)的角度，但以動態(tài)看，魯大師可能要面臨較大的挑戰(zhàn)，包括線上月活數(shù)據存下滑風險，核心的線上流量變現(xiàn)業(yè)務業(yè)績或因此面臨不確定性，該業(yè)務為盈利核心，將影響到凈利潤及凈資產增長。此外，硬件部分特別是手機設備，存在較大的客戶風險以及業(yè)績波動風險。

　　綜上看來，魯大師有多少價值，或許投資者已經有答案了。

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