在電商大行其道的今天，實(shí)體餐飲業(yè)在資本行業(yè)已屬昨日黃花。在夕陽(yáng)行業(yè)中，卻不乏值得深挖一些被市場(chǎng)忽略的“煙蒂股”標(biāo)的。筆者本期與讀者一起分析及分享港股小南國(guó)(3666.HK，現(xiàn)稱(chēng)“國(guó)際天食”）的投資機(jī)會(huì)。

　　小南國(guó)餐飲控股有限公司歷史可追溯至1987年，從最初在黃浦區(qū)長(zhǎng)沙路以?xún)H僅四張小桌子開(kāi)始創(chuàng)立的品牌，30年后的今天，業(yè)務(wù)已涉及中餐、西餐、休閑餐飲、飲品、酒店、行業(yè)B2B供應(yīng)鏈互聯(lián)網(wǎng)公司等多種業(yè)態(tài)，小南國(guó)集團(tuán)正逐步轉(zhuǎn)型為全球餐飲品牌投資經(jīng)營(yíng)集團(tuán)。截止2016年12月末，小南國(guó)集團(tuán)旗下全國(guó)終端門(mén)店達(dá)433家，直營(yíng)店合計(jì)127家，主要品牌包括自創(chuàng)品牌上海小南國(guó)、慧公館、南小館，及特許經(jīng)營(yíng)門(mén)店306家，包括引進(jìn)品牌如Oreno、Wolfgang Pack，Pokka Caf、Boathouse等。

　　多重利空，股價(jià)已跌至上市歷史低位

　　公司于2012年6月登陸港股上市，招股價(jià)1.50港幣。上市以來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)大舉推行限制三公消費(fèi)政策，小南國(guó)旗下兩大定位中高端品牌“上海小南國(guó)”(人均消費(fèi)人民幣200+)及“慧公館”(人均消費(fèi)人民幣500+)業(yè)務(wù)受到直接沖擊，雖然集團(tuán)面臨行業(yè)變局及時(shí)開(kāi)發(fā)了定位中低端、家庭聚餐的“南小館”品牌，然而其體量無(wú)法彌補(bǔ)上海小南國(guó)、慧公館業(yè)務(wù)的大幅下滑。公司股價(jià)上市后短暫觸及1.6港幣歷史高位水平，一路下滑至17年上半年低點(diǎn)0.34港幣，較上市招股價(jià)跌去近八成。

　　截止2017年8月截稿時(shí)，公司剛發(fā)2017年上半年業(yè)績(jī)盈喜，預(yù)計(jì)17年上半年盈利增逾倍，股價(jià)從低位反彈，最新報(bào)收0.425港幣，對(duì)應(yīng)19倍歷史市盈率，0.95倍市凈率，0.4倍市銷(xiāo)率(P/S)。

　　國(guó)際天食(03666)，夕陽(yáng)行業(yè)中被忽略的“煙蒂股”？　　“煙蒂股”投資邏輯分析

　　運(yùn)用煙蒂股的邏輯分析小南國(guó)(3666.HK)：

　　1)實(shí)體正餐行業(yè)過(guò)冬，資本市場(chǎng)遭冷落

　　小南國(guó)所處的中餐正餐行業(yè)，在三公消費(fèi)政策推出后，對(duì)于中高端正餐需求轉(zhuǎn)頭向下，加上實(shí)體租金及運(yùn)營(yíng)成本居高不下，餐飲業(yè)進(jìn)入行業(yè)凜冬。翻看小南國(guó)過(guò)去5年年報(bào)，其雖然能維持70%左右的高毛利，12年上市時(shí)凈利潤(rùn)率可達(dá)10%，而16年在扭虧為盈后，也僅取得1.7%的凈利潤(rùn)率。(數(shù)據(jù)來(lái)源：公司業(yè)績(jī)報(bào)告)　　餐飲股從曾經(jīng)二級(jí)市場(chǎng)眼中的“大消費(fèi)play“，到如今的無(wú)人問(wèn)津及白菜價(jià)估值，或已滿(mǎn)足“行業(yè)困境”、“不受資本市場(chǎng)待見(jiàn)”“、““低估值” 等煙蒂股常見(jiàn)特性。

　　2)由于受市場(chǎng)冷落，目前定價(jià)較為低廉，且未考慮集團(tuán)品牌價(jià)值及未來(lái)潛在反轉(zhuǎn)

　　不考慮公司品牌價(jià)值，現(xiàn)僅用靜態(tài)眼光看公司目前估值。公司目前市值9.4億港幣，截止2016年12月末，賬上現(xiàn)金2億港幣，有息債務(wù)3.4億港幣，將市值加回凈有息負(fù)債后，得到公司企業(yè)價(jià)值約10.8億港幣。先不考慮2017年上半年凈利潤(rùn)逾倍增幅，若用2016年業(yè)績(jī)作考量，可見(jiàn)16年年息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)(EBITDA)為2.4億人民幣或2.6億港幣，即公司目前10.8億港幣企業(yè)價(jià)值，對(duì)應(yīng)僅4.15倍16年EBITDA。

　　從一盤(pán)生意的角度看，若僅支付4倍EBITDA可擁有一家業(yè)內(nèi)享有市場(chǎng)認(rèn)可度的多元化品牌餐飲連鎖企業(yè)，10億不到港幣的價(jià)值可產(chǎn)生每年2億左右的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流(EBITDA模擬運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流)，至少筆者認(rèn)為這絕對(duì)是劃算的買(mǎi)賣(mài)。

　　3)公司業(yè)績(jī)是否已見(jiàn)底?

　　當(dāng)然，目前估值便宜本身并不能作為投資的充要條件，筆者一直拷問(wèn)自己：小南國(guó)這家企業(yè)業(yè)績(jī)是否已見(jiàn)底?行業(yè)凜冬還有多久能迎來(lái)春天?公司16年全年成功扭虧為盈，近期公司公布17年上半年盈喜，預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)增逾倍，從業(yè)績(jī)本身看，小南國(guó)或許已逐漸走出低谷;筆者更愿從業(yè)務(wù)構(gòu)成的角度去分析，從下圖中可見(jiàn)，5年前上市時(shí)公司業(yè)務(wù)大幅依賴(lài)于上海小南國(guó)、慧公館等中高端中餐品牌，而截止16年末，隨著南小館品牌逐漸發(fā)力，Oreno、POKKA Caf等西餐品牌的引入(16年同店銷(xiāo)售增長(zhǎng)44%)，公司已逐漸顯現(xiàn)中西品牌平衡、中低端定位布局的轉(zhuǎn)型。(數(shù)據(jù)來(lái)源：公司業(yè)績(jī)報(bào)告)　　股權(quán)結(jié)構(gòu)

　　大股東王慧敏直接持股42.7%，其包括親戚在內(nèi)的一致行動(dòng)人合計(jì)持股接近六成，加上上市前入股的兩大機(jī)構(gòu)尚心資本(一把手翁向煒)、及Milestone資本合計(jì)持股12%(成本價(jià)至少在1.0港幣以上)，合計(jì)持股已達(dá)七成，二級(jí)市場(chǎng)貨源相對(duì)集中，且目前估值水平對(duì)于新進(jìn)入投資者而言安全邊際較高。投資者不妨分批低位吸納，以企業(yè)主心態(tài)買(mǎi)入持有，贏在長(zhǎng)線(xiàn)。（編輯：曹柳萍）