股諺有云：“會(huì)買的是徒弟，會(huì)賣的是師傅，會(huì)空倉(cāng)的才是祖師爺。”這句股市諺語(yǔ)顯然放到哪只股都合適，自然也包括今天要分析的男主角——三生制藥（01530）。

　　2007年，三生制藥成為中國(guó)醫(yī)藥(600056) 企業(yè)中為數(shù)不多的“留洋派”，成功在納斯達(dá)克上市。APP翻看歷史看到，IPO時(shí)，該公司以每股16美元價(jià)格發(fā)行，共籌得1.232億美元。一家中國(guó)的生物藥企業(yè)不僅成功打入了美國(guó)內(nèi)部，還開創(chuàng)了當(dāng)時(shí)生物科技公司在美股市場(chǎng)IPO的最大融資規(guī)模。你說傲嬌不傲嬌？

　　你傲嬌，美帝國(guó)主義人民比你更傲嬌。未來幾年內(nèi)，美國(guó)市場(chǎng)始終對(duì)這家“made in china”的公司持保留態(tài)度，盤面成交量微乎其微……，這一幕自然傷害了三生制藥，“如果5年間，你的年銷售額增長(zhǎng)了5倍，利潤(rùn)也翻了近5倍，但你的股價(jià)在這個(gè)資本市場(chǎng)中紋絲不動(dòng)。你會(huì)不會(huì)想退出？”

　　于是，2013年6月，三生制藥停止納斯達(dá)克征程，帶著3.4億美元的市值回到祖國(guó)母親的懷抱。

　　就在人們以為故事就這樣結(jié)束時(shí)，2015年6月，擁有“留美”基因的三生制藥宣布進(jìn)入港股，共募集55億港元。再次向投資者們展現(xiàn)了自己的資本運(yùn)作能力?？膳c高超的資本運(yùn)作能力相比，三生制藥在港股的整體表現(xiàn)并不理想。

　　據(jù)APP觀察，該股上市至今的547個(gè)交易日內(nèi)，漲幅不到7%，股價(jià)成長(zhǎng)型明顯低于同類企業(yè)。盤面呈現(xiàn)“山一程，水一路”，讓不少港股老司機(jī)都難以把準(zhǔn)賣點(diǎn)。

　　行情截圖來源：富途證券

　　賣點(diǎn)難握，8月28日-29日早，三生制藥又連發(fā)了兩條關(guān)于2017年中期的業(yè)績(jī)公告。期內(nèi)，該公司收入、凈利潤(rùn)的同比增長(zhǎng)率均實(shí)現(xiàn)“大號(hào)兩雙”。面對(duì)這樣的成績(jī)，該公司股價(jià)沒能實(shí)現(xiàn)大反轉(zhuǎn)，仍跌0.1%，報(bào)9.97港元。

　　上市三年未見分紅，關(guān)鍵不缺錢呀

　　APP了解，截至2017年中期，三生制藥收入為17.06億元人民幣(單位下同)，同比增30.8%。毛利為14.57億元，同比增28.6%。期內(nèi)EBITDA為6.52億元，同比增33.2%。期內(nèi)純利為3.89億元，同比增34.3%。

　　細(xì)心的投資者可能會(huì)發(fā)現(xiàn)，算上本次業(yè)績(jī)，三生制藥已經(jīng)連續(xù)第四期盈利了。如2016年中期，凈利潤(rùn)2.86億元，全年凈利潤(rùn)7.12億；2015年中期，2.93億元，全年5.26億元。換句話說，上市三年，該公司業(yè)績(jī)期期有進(jìn)步，年年正增長(zhǎng)。

　　不過，公司賺了錢并不代表所有股東都能分到“一杯羹”。2017年中期，三生制藥的每股基本盈利為0.16元，但宣布不派息。而不派息的情況對(duì)該公司的投資者已司空見慣，因?yàn)樽源蛉胱「酃?，該公司就沒分過紅、派過息。至于未來有沒有，不得而知。

　　為何不給投資者發(fā)點(diǎn)福利？要說是公司資金不充裕，顯然站不住腳。畢竟2017年中期，該公司凈利潤(rùn)有3.89億元，手中的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流入凈額約3.5億元；現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物及定期存款（包括已抵押定期存款）約5.01億元。所以，這不是構(gòu)成不派息的理由，唯一可能就是“好鋼用在刀刃上”，做研發(fā)、并購(gòu)。

　　財(cái)報(bào)顯示，期內(nèi)，該公司積極研發(fā)的25種在研產(chǎn)品中，16種作為中國(guó)國(guó)家一類新藥開發(fā)。擁有九項(xiàng)腫瘤科在研產(chǎn)品，包括七項(xiàng)單克隆抗體在研產(chǎn)品；九種在研產(chǎn)品（包括新適應(yīng)癥），例如頑固性痛風(fēng)及老年性黃斑變性；三種腎科在研產(chǎn)品，包括下一代紅細(xì)胞生成刺激劑、兩種代謝類在研產(chǎn)品，目標(biāo)為II型糖尿病、二種皮膚科在研產(chǎn)品。

　　特比澳仍是三生制藥的“提款機(jī)”

　　說完總業(yè)績(jī)，再來拆分三生制藥的業(yè)務(wù)構(gòu)成。APP發(fā)現(xiàn)，和以往相比，產(chǎn)品端的貢獻(xiàn)比率出現(xiàn)了輕微變化，特比澳的地位維持不變，但益賽普出現(xiàn)小幅度下滑。

　　期內(nèi)，由于專業(yè)醫(yī)療行業(yè)對(duì)特比澳的認(rèn)同，該產(chǎn)品銷售額增至約4.92億元，較同期4.05億元增加約8730萬(wàn)元或約21.5%，占該公司貨品銷售總額約28.7%；益賽普則因財(cái)務(wù)資料綜合入賬的原因，銷售額增加至4.39億元，較同期3.07億元增加約1.32億元或約43.1%，占該公司產(chǎn)品銷售總額約25.7%。

　　益賽普的銷量看似增長(zhǎng)了，但橫向與2016年中期銷售額相比，其由約人4.46億元輕微減少了650萬(wàn)元或約1.5%至約4.39億元。深究原因，可能與該公司重組益賽普銷售團(tuán)隊(duì)有關(guān)，任何變動(dòng)都是要時(shí)間調(diào)整的，何況是最來錢的“銷售員”。

　　而余下的益比奧及賽博爾的銷售額增至約4.09億元，較同期的3.88億元增加了2030萬(wàn)元或約5.2%。增加是因中國(guó)對(duì)rhEPO產(chǎn)品的需求增長(zhǎng)，帶動(dòng)其銷量增加。二者合占該公司產(chǎn)品銷售總額的23.9%。具體而言，賽博爾的銷售額增為6520萬(wàn)元，同比增57.7%；益比奧因出廠價(jià)下降導(dǎo)致銷售額同比降了1%，約3.43億元。

　　2015年7月以5.78億元全資收購(gòu)來的浙江萬(wàn)晟期內(nèi)為三生制藥貢獻(xiàn)1.21億元的收入，同比提升了31.6%。

　　上述業(yè)務(wù)均有貢獻(xiàn)之余，APP還看到，與益賽普財(cái)務(wù)并表類似，Byetta也帶來了8520萬(wàn)元的收入。不妨這樣說，若沒有會(huì)計(jì)上的處理，該公司的收入將失色不少。

　　“三費(fèi)”問題開始改善

　　與以往不同，三生制藥的“三費(fèi)”問題開始得到部分改善。

　　APP觀察到，期內(nèi)，三生制藥的銷售及分銷開支約6.54億元，同期的4.7億元增加了1.84億元或約39.1%。對(duì)于增加的原因，該公司解釋為，“產(chǎn)品推廣活動(dòng)增加以及三生國(guó)健及Byetta的銷售及分銷開支并表。”

　　事實(shí)的確如其所說，截至2017年6月30日，三生制藥在中國(guó)擁有由約2136名營(yíng)銷人員、260名分銷商及1374名第三方代理商組成的龐大營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，覆蓋了約2000家三級(jí)醫(yī)院、約6000家二級(jí)醫(yī)院或較低層級(jí)醫(yī)院及醫(yī)療機(jī)構(gòu)，范圍覆蓋中國(guó)所有省、自治區(qū)及直轄市。三生國(guó)健獲得的阿斯利康糖尿病產(chǎn)品（包括Byetta及其他產(chǎn)品）授出的許可后，也建了兩個(gè)新業(yè)務(wù)推廣團(tuán)隊(duì)。這一切的運(yùn)作與取得，都是要花的錢的。

　　而行政開支、融資成本都得到了下降。期內(nèi)，該公司行政開支為1.4億元，較截同期減少了2160萬(wàn)元或約13.4%；融資成本約600萬(wàn)元，較同期的7450萬(wàn)元減少約1440百萬(wàn)元或約19.3%。

　　另外，三生制藥的計(jì)息銀行借款總額于2016年年底的30.59億元減少至期內(nèi)的24.07億元。銀行借款減少主要反映償還貸款9.09億元，部分由于2017年新增短期銀行貸款3億元抵銷。負(fù)債減輕，也讓三生制藥的杠桿比率得到了好轉(zhuǎn)。期內(nèi)，該公司的杠桿比率（貸款總額除以總權(quán)益）由于2016年年底的45.2%降至當(dāng)前的33.8%。

　　如果三生制藥能通過醫(yī)保產(chǎn)品保持住業(yè)績(jī)，以及不斷降低運(yùn)營(yíng)費(fèi)用、負(fù)債，預(yù)計(jì)到2017年底，該公司基本面將更好看，有望享有醫(yī)藥績(jī)優(yōu)股帶來的估值溢價(jià)。（田宇軒/文）