供給側(cè)改革取得階段性成效后，對(duì)中游盈利的擠壓效應(yīng)可能顯現(xiàn)，這導(dǎo)致周期品價(jià)格的彈性趕不上樂(lè)觀預(yù)期的演繹速度，國(guó)泰君安(601211)證券從尋找共識(shí)的裂口進(jìn)行配置，推薦火電和航空板塊。具體來(lái)看，火電板塊推薦大唐發(fā)電(601991) (00991)、華能?chē)?guó)際(600011) (600011,股吧)(00902)和華電國(guó)際(600027) (01071)，航空板塊推薦南方航空(600029) (01055)，中國(guó)國(guó)航(601111) (00753)。

　　終將面對(duì)的盈利擠壓

　　2017年中報(bào)，上市公司凈利潤(rùn)增速的高點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，7月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速也開(kāi)始回落，但從中報(bào)來(lái)看，中游企業(yè)ROE保持了較高的增速，受到上游擠壓的現(xiàn)象并不明顯，市場(chǎng)普遍認(rèn)為背后原因是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升讓中游間接轉(zhuǎn)移了成本負(fù)擔(dān)。但國(guó)泰君安認(rèn)為，其背后更深層次的原因，可能還是宏觀經(jīng)濟(jì)的總的供需的缺口變化。

　　　　國(guó)泰君安發(fā)現(xiàn)，工業(yè)企業(yè)ROE近一年的回升，其伴隨的是以房地產(chǎn)投資增速作為新增需求衡量，高于以制造業(yè)投資作為新增供給衡量，這和2009年以來(lái)的情況吻合。7月以來(lái)這一缺口已經(jīng)收斂，這意味著兩點(diǎn)：第一，在房地產(chǎn)投資大概率向下和制造業(yè)投資大概率向上的假設(shè)下，后續(xù)盈利整體呈現(xiàn)亮點(diǎn)的幾率不大;第二，繼續(xù)通過(guò)供給側(cè)改革推升上游資源品的價(jià)格，在需求回落之際，對(duì)中游的擠壓在所難免。

　　供給側(cè)改革成效已見(jiàn)，彈性收斂

　　本輪供給側(cè)改革的初衷是修復(fù)上游國(guó)有企業(yè)日益惡化的資產(chǎn)負(fù)債表。從行業(yè)來(lái)看，煤炭、鋼鐵先后于09年左右進(jìn)入了ROE下降，但資產(chǎn)負(fù)債率不斷提高的通道中，有色行業(yè)也于2012年左右進(jìn)入這一趨勢(shì)。從更宏觀層面，體現(xiàn)為宏觀杠桿率與微觀杠桿率的背離。其背后也是無(wú)效杠桿導(dǎo)致的資產(chǎn)回報(bào)率低下。　　伴隨煤炭、鋼鐵去產(chǎn)能的推進(jìn)，上游資源企業(yè)，特別是國(guó)有控股企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的角度，已經(jīng)取得了較為明顯的成效，具體表現(xiàn)為：通過(guò)利潤(rùn)再分配效應(yīng)，讓主要中上游企業(yè)，凈資產(chǎn)收益率開(kāi)始上升，而資產(chǎn)負(fù)債率開(kāi)始被動(dòng)下降。目前在這種階段性成效已經(jīng)取得下，供給側(cè)改革推動(dòng)仍會(huì)繼續(xù)，但是否需要采取更進(jìn)一步措施迎來(lái)二階拐點(diǎn)，其必要性是存疑的。

　　趨同的預(yù)期，轉(zhuǎn)向的博弈

　　對(duì)于以鋼鐵、煤炭為代表的周期股市場(chǎng)有兩種樂(lè)觀的認(rèn)識(shí)，一種是對(duì)經(jīng)濟(jì)不弱和環(huán)保限產(chǎn)存在剛性的預(yù)期，另一種是認(rèn)為供給側(cè)改革的長(zhǎng)期存在，會(huì)讓周期股波動(dòng)變小，從而給予其消費(fèi)股的穩(wěn)定估值，以PE角度橫向比較的估值并不貴。

　　國(guó)泰君安認(rèn)為前者最大的風(fēng)險(xiǎn)在于該類觀點(diǎn)預(yù)期過(guò)于一致，這在商品、債券和股票市場(chǎng)均表現(xiàn)一致，而基本面的演繹幅度可能慢于預(yù)期的演繹。而對(duì)于后者，國(guó)泰君安認(rèn)為周期波動(dòng)將長(zhǎng)期存在，國(guó)泰君安在美國(guó)供給側(cè)成功后的鋼鐵行業(yè)收入、利潤(rùn)波動(dòng)中，也沒(méi)有找到其盈利穩(wěn)定的證明。

　　從尋找估值方式帶來(lái)轉(zhuǎn)變的機(jī)遇的投資者，國(guó)泰君安推薦本身就具有周期消費(fèi)雙重屬性，而其估值體系伴隨國(guó)內(nèi)自費(fèi)端客戶占比不斷提升，客座率上行突破閾值，使估值方式正有望從周期轉(zhuǎn)向消費(fèi)，后續(xù)甚至體現(xiàn)成長(zhǎng)屬性的航空板塊，推薦：南方航空，中國(guó)國(guó)航。