公司基本信息 　　據(jù)招股書顯示，中國(guó)鐵塔H股將于2018年8月8日（周三）上午9點(diǎn)開始在港交所正式交易，股份代號(hào)為0788。公司計(jì)劃發(fā)行431.15億股，指導(dǎo)價(jià)格區(qū)間定在每股1.26港元-1.58港元，集資金額約為543億港元至681億港元，有望成為近幾年來港交所規(guī)模最大的IPO。使用網(wǎng)上白表eIPO進(jìn)行電子認(rèn)購(gòu)申請(qǐng)的截止時(shí)間為2018年7月31日（下周二）中午11點(diǎn)30分。

　　鐵塔公司已獲10家基石投資者認(rèn)購(gòu)13.235億美元和7.848億港元投資金額?；顿Y者包括Hillhouse、Och-Ziff Capital、Darsana及馬云阿里巴巴集團(tuán)旗下淘寶中國(guó)控股、中石油集團(tuán)資本有限公司、Invus、海淀區(qū)國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)管理中心、上海汽車香港投資有限公司、國(guó)機(jī)集團(tuán)下屬華?。ㄏ愀郏?、【工商銀行(601398)、股吧】等。

　　中國(guó)鐵塔于2014年7月15日注冊(cè)成立，成立之初，其資產(chǎn)來源于三家運(yùn)營(yíng)商，人員也主要來自三家運(yùn)營(yíng)商。之后公司于2015年開始全面承接新建鐵塔、重點(diǎn)場(chǎng)所室內(nèi)分布系統(tǒng)建設(shè)。同年10月31日，公司以現(xiàn)金和增資方式與三家電信企業(yè)進(jìn)行存量鐵塔相關(guān)資產(chǎn)注入交易，注入存量鐵塔140余萬座，交易總價(jià)值達(dá)到2035億元，并同步引入新股東中國(guó)國(guó)新，公司注冊(cè)資本也由初期100億元增至1293.4億元。前后花費(fèi)三年半時(shí)間，共一千多個(gè)日夜，中國(guó)鐵塔經(jīng)歷了從組建到快速成長(zhǎng)，再到克服虧損謀劃上市的整個(gè)流程。招股書顯示，截止最后實(shí)際可行日期，中國(guó)移動(dòng)持股比例達(dá)38.0%，聯(lián)通持股比例為28.1%，中國(guó)電信為27.9%，中國(guó)國(guó)新為6.0%。

　　通信鐵塔其附屬相關(guān)設(shè)備是通信網(wǎng)絡(luò)的基礎(chǔ)設(shè)施，通過塔下基站的通信設(shè)備和塔上的天線為大眾提供移動(dòng)通信服務(wù)，中國(guó)鐵塔現(xiàn)有業(yè)務(wù)按場(chǎng)景分類主要分為三種：塔類業(yè)務(wù)、室分業(yè)務(wù)和跨行業(yè)站址應(yīng)用與信息業(yè)務(wù)。截止于2017年年底，中國(guó)鐵塔運(yùn)營(yíng)的通信站址數(shù)量約為187.2萬座，數(shù)量占國(guó)內(nèi)通信鐵塔市場(chǎng)96.3%，處于絕對(duì)龍頭地位。截止2018年3月31日，中國(guó)鐵塔已經(jīng)運(yùn)營(yíng)并管理約188.65萬個(gè)站址，并服務(wù)273.35萬個(gè)租戶。 　　中國(guó)鐵塔成立處于中國(guó)4G滲透率快速上升的時(shí)間段，鐵塔公司成立的最初目的主要是兩個(gè)：

　　一是減少通信行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施重復(fù)建設(shè)，降低行業(yè)運(yùn)營(yíng)成本，把基礎(chǔ)建設(shè)變成公共服務(wù)，中國(guó)鐵塔成立之前三大運(yùn)營(yíng)商采取各自建設(shè)基站的策略，導(dǎo)致了較多的資源浪費(fèi)；二是探索國(guó)企改革路徑，以市場(chǎng)化方式配置資源。

　　實(shí)際上盡管我們的每用戶流量消費(fèi)均落后于美日韓，但是我們的基站密度是相當(dāng)高的，世界排名前列，遠(yuǎn)超美國(guó)、日本。如下圖所示，大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家的基站密度在2000人/基站以上，而中國(guó)的密度約為600-700人/基站。據(jù)中國(guó)國(guó)家審計(jì)署的一份工作報(bào)告顯示，2002年至2006年，中國(guó)移動(dòng)、電信、聯(lián)通、網(wǎng)通、鐵通5家企業(yè)，累計(jì)投入11235億元用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，重復(fù)投資問題突出，網(wǎng)絡(luò)資源利用率普遍偏低，通信光纜利用率僅為1/3左右，同一地點(diǎn)三大運(yùn)營(yíng)商鐵塔并立的畫面并不少見。

　　中國(guó)鐵塔2018年工作會(huì)議數(shù)據(jù)顯示，鐵塔成立三年多來累計(jì)改造及新建交付的鐵塔站址達(dá)到146.2萬，覆蓋的大型場(chǎng)館室分項(xiàng)目2.3萬個(gè)，覆蓋高鐵項(xiàng)目69個(gè)、地鐵項(xiàng)目95個(gè)，三年期間使行業(yè)內(nèi)全網(wǎng)鐵塔共享率由成立前14.3%增至43%，新建鐵塔共享率更是迅速提升至70.4%。

　　5G網(wǎng)絡(luò)的通信頻率更高，而信號(hào)的繞射和透射能力和通信頻率是成反比的，所以需要更高的基站密度才能達(dá)到5G信號(hào)深度覆蓋的效果。根據(jù)沙利文報(bào)告，預(yù)計(jì)到2022年預(yù)計(jì)中國(guó)市場(chǎng)上5G基站數(shù)量將達(dá)到約243.2萬臺(tái)，而中國(guó)鐵塔可以預(yù)見是5G時(shí)代通信基礎(chǔ)建設(shè)的主力，在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)選擇上市進(jìn)行股權(quán)募資，一方面可以降低自身的資產(chǎn)負(fù)債率從而降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，一方面也為5G投資做準(zhǔn)備。

　　行業(yè)分析

　　從國(guó)內(nèi)外的鐵塔公司發(fā)展情況來看，全球鐵塔公司的的運(yùn)營(yíng)模式主要有三種：運(yùn)營(yíng)商自有模式，運(yùn)營(yíng)商合資模式，鐵塔公司獨(dú)立模式。

　　從上表可以看出，鐵塔類公司的主流模式還是合資和獨(dú)立運(yùn)行模式，中國(guó)鐵塔的成立也算是順應(yīng)了行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。另外我們可以看一下國(guó)外行業(yè)巨頭的發(fā)展情況，下圖是從2002年初至今美國(guó)鐵塔、冠城國(guó)際和SBA通信長(zhǎng)期走勢(shì)和納斯納克指數(shù)對(duì)比圖，截止2018年7月23日，三家公司市值分別為622億、451億、186億美金。 再看一下三家公司的資產(chǎn)負(fù)債率，毛利率，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流和凈經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流/總營(yíng)收比率情況。 　　根據(jù)上圖可以總結(jié)出美國(guó)前三甲鐵塔公司租賃生意的特點(diǎn)：高負(fù)債率，高毛利，高經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入比率，長(zhǎng)期盈利能力也很強(qiáng)，是比較類似“包租公”的商業(yè)模式，行業(yè)商業(yè)模式的核心邏輯是：

　　1)運(yùn)營(yíng)商租約5-15年，業(yè)務(wù)長(zhǎng)期可持續(xù)；

　　2)客戶現(xiàn)金流穩(wěn)健，征信一流；

　　3)基于以上兩個(gè)因素獲得低成本的融資；

　　4)不同電信運(yùn)營(yíng)商復(fù)用后持續(xù)提高毛利率和ROE；

　　5)初始投資成本很高，但一旦完成投資運(yùn)營(yíng)維護(hù)成本很低，電費(fèi)和地租成本可以部分轉(zhuǎn)嫁到租戶，后續(xù)運(yùn)營(yíng)毛利很高。

　　中國(guó)鐵塔完全符合以上邏輯，而且鐵塔公司資本投入大，門檻高，容易產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)。同時(shí)考慮到全美大大小小鐵塔公司超過100家，行業(yè)集中度CR3合計(jì)在80%左右，它們無法壟斷市場(chǎng)，更沒有剝奪運(yùn)營(yíng)商自己選擇站址和建設(shè)鐵塔的權(quán)力。印度也是如此，擁有8家鐵塔公司，其中Bharti Infratel （擁有IndusTowers42%權(quán)益）占主要市場(chǎng)。對(duì)比之下，中國(guó)鐵塔鐵塔總量全球排名第一，是世界第二大鐵塔公司印度Bharti Infratel（擁有鐵塔16.2萬座）的11.6倍，屬于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)里絕對(duì)的龍頭，在EBITDA利潤(rùn)率上也不輸于國(guó)際同業(yè)。

　　實(shí)際上對(duì)于這種公共事業(yè)+“包租公”模式的企業(yè)，香港市場(chǎng)是比較待見的，尤其是商業(yè)模式直觀易懂、現(xiàn)金流入穩(wěn)定且高派息的公司，市場(chǎng)的長(zhǎng)期認(rèn)可度是很高的?？梢钥纯唇K【寧滬高速(600377)、股吧】公路（0177.HK），公司2017年底凈利潤(rùn)是2011年底的1.5倍，PE（TTM）從2011年底11.67變?yōu)?018年的11.40變化幅度很小，歷史派息率大部分基本都超過70%，最高派息率達(dá)87%。從長(zhǎng)期投資來看，公司的股價(jià)基本跟隨盈利和分紅增長(zhǎng)。中國(guó)鐵塔的模式也屬于典型的“包租公”模式，而且考慮到公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)要求和本身偏公共事業(yè)的性質(zhì)，之后高分紅比率應(yīng)該是標(biāo)配。上市之后可能業(yè)績(jī)不會(huì)大漲大跌，但是納入港股長(zhǎng)期投資的候選標(biāo)的是很值得考慮的。 　　公司分析

　　2015年至2017年，中國(guó)鐵塔分別收入88.02億元人民幣、559.97億及686.65億元人民幣；2018第一季度營(yíng)收172.44億元，第一季度塔類業(yè)務(wù)中的宏站業(yè)務(wù)收入占總營(yíng)業(yè)收入96.5%。

　　從利潤(rùn)來看，該公司2015年稅前利潤(rùn)-47.46億元人民幣，凈利潤(rùn)-35.96億元；2016年稅前利潤(rùn)達(dá)到1.06億元，凈利7600萬元；2017年凈利稅前利潤(rùn)26.85億元，19.43億元；2018第一季度凈利潤(rùn)3.8億元。

　　對(duì)比國(guó)際同行，中國(guó)鐵塔的負(fù)債率并不算太高，而且這次上市融資能降低負(fù)債率，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)可以看到公司應(yīng)收賬款時(shí)間平均為2個(gè)月，現(xiàn)金回籠速度很快。再看公司具體的成本要素，主要包括建設(shè)費(fèi)用、場(chǎng)地租金（2018年第一季度占營(yíng)收17.5%）、維護(hù)費(fèi)用(8.8%)、人工成本(7.2%)和其他管理費(fèi)用（7.8%），另外加上有息負(fù)債財(cái)務(wù)支出成本（9.5%），同時(shí)折舊攤銷占營(yíng)收46.6%，所以賬面的凈利潤(rùn)率較低，但是EBITDA比率比較穩(wěn)定，保持在58%以上。

　　對(duì)于中國(guó)鐵塔來說，其模式的收入主要來自租戶的租金，使用一個(gè)簡(jiǎn)化的總量模型來計(jì)算：

　　總收入S=公司總站址數(shù)NT*單塔租戶數(shù)量NU*單塔單租戶平均租金R

　　而因?yàn)榻ㄔO(shè)模式的特點(diǎn)，相對(duì)應(yīng)的總成本與站址數(shù)量的相關(guān)性也很大。想要獲取更多的總收入，直觀來看主要有3種思路：擴(kuò)大公司總的站址數(shù)，在相同的站址上增加新租戶，提高租戶的平均資金。

　　考慮增加收入的第1和第2個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，站址的擴(kuò)大覆蓋需要資本支出，特別是地面宏站的建立，修建時(shí)間長(zhǎng)，回本周期慢。鑒于此原因，中國(guó)鐵塔在修建站址的同時(shí)，更偏向于在相同的站址上增加新租戶，同時(shí)在成本端減緩新建塔增速，轉(zhuǎn)向直接改造現(xiàn)有的現(xiàn)有站址，更多使用“社會(huì)塔”，降低資本開資，即在收入端和成本端都實(shí)行公司提出的“共享”商業(yè)模式，而且事實(shí)上5G的站址數(shù)量只靠自建，推行的成本和速度都很難達(dá)到運(yùn)營(yíng)商的要求。

　　首先看收入端，在同一個(gè)站址上增加一個(gè)額外租戶僅需要對(duì)站址進(jìn)行簡(jiǎn)單改造，改造的資本支出遠(yuǎn)低于自建站址，所以共享站址是中國(guó)鐵塔的重要盈利模式。招股書數(shù)據(jù)顯示，2015到2018第一季度，中國(guó)鐵塔的站均租戶數(shù)由1.28提升至1.45，在地面塔站址中的站均租戶數(shù)由2015年的1.36提升至2017年的1.52，共享站址模式逐步得到落實(shí)，共享租戶數(shù)穩(wěn)步提升，而且未來仍有提升空間。

　　再看成本端，共享模式與中國(guó)鐵塔的運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略有極大關(guān)系，從站址的新建及改造中便能看出中國(guó)鐵塔近三年的運(yùn)營(yíng)狀況。2015-2017年，現(xiàn)有站址的改造從25.17萬個(gè)增加至35.70萬個(gè)，2018年第一季度改造數(shù)量也比去年同比增長(zhǎng)11.6%。反觀建設(shè)及交付新站址數(shù)目，2015-2017年，先增后減，2018年一季度，同比下滑近50%。由數(shù)據(jù)能看出，中國(guó)鐵塔在控制新建站址資本開支的同時(shí)，大力改造現(xiàn)有站址增加租戶。中國(guó)鐵塔也在和地方的電力，廣電進(jìn)行合作，位置比較好的鐵塔進(jìn)行充電樁的建設(shè)等，很多城市中國(guó)鐵塔擁有核心區(qū)位優(yōu)勢(shì)，有多功能發(fā)展的潛力。 　　實(shí)際上我們可以按不同情況的來計(jì)算公司單站址的理論收入，租戶每年總價(jià)包含每年基準(zhǔn)價(jià)格、每年場(chǎng)地費(fèi)包干價(jià)格及每年電力引入費(fèi)，同時(shí)考慮相關(guān)共享折扣。以公司的招股書的定價(jià)案例來計(jì)算，基準(zhǔn)價(jià)格為34455元，場(chǎng)地包干和電力引入費(fèi)用合計(jì)13205元。 我們可以考慮各種情況下的公司的理論單塔租金收入情況： 　　從最終計(jì)算出來的理論數(shù)據(jù)來看，持續(xù)提高站址的共享率的確是提高收入的有效方式，可以想象在此模式之下，中國(guó)鐵塔的業(yè)績(jī)應(yīng)該是差不了。

　　再考慮增加收入的第3個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，即提高單塔租戶平均租金，這里主要是指公司的長(zhǎng)期的定價(jià)和溢價(jià)能力。按現(xiàn)有的國(guó)際鐵塔巨頭的收費(fèi)模式，鐵塔合約期內(nèi)的租金是按每年通貨膨脹進(jìn)行調(diào)整的，但是國(guó)內(nèi)暫時(shí)很難做到，因?yàn)檫\(yùn)營(yíng)商近幾年“提速降費(fèi)”成本壓力也很大。事實(shí)上今年年初鐵塔和三大運(yùn)營(yíng)商簽訂《<商務(wù)定價(jià)協(xié)議>補(bǔ)充協(xié)議》，將塔類產(chǎn)品的基淮價(jià)格共享折扣分別由兩家共享優(yōu)惠20%、三家共享優(yōu)惠30%，調(diào)整為兩家共享優(yōu)惠30%、三家共享優(yōu)惠40%，錨定租戶額外享受5%共享優(yōu)惠不變，議補(bǔ)充協(xié)議的期限為5年。同時(shí)自建地面塔的折舊年限由10年延長(zhǎng)至20年。這個(gè)補(bǔ)充協(xié)議實(shí)際上是給了運(yùn)營(yíng)商減輕了成本壓力的，使用新的計(jì)算方式，公司2017年的收入從687億下降至646億。所以實(shí)際來看提高站址的共享率才是最可行的方式。

　　估值分析

　　鐵塔公司的折舊費(fèi)很高，過高的非現(xiàn)金支出造成賬面利潤(rùn)較低，不適合用PE估值。以美國(guó)同業(yè)公司的2018年7月22日的估值數(shù)據(jù)為例，PE(TTM)從54.5到191.5波動(dòng)很大。從實(shí)際的業(yè)務(wù)模式來看，公司使用PB、PCF和EV/EBITDA估值可能更適合些。PB估值一般也要考慮到公司ROE，但是中國(guó)鐵塔的凈利潤(rùn)率還不穩(wěn)定，對(duì)于ROE可能影響較大，所以暫時(shí)使用PCF和EV/EBITDA估值方法。

　　可以看到三家美國(guó)鐵塔公司的EV/EBITDA在近幾年都穩(wěn)定在21左右，PCF近兩年也穩(wěn)定在20左右。而全球鐵塔公司的EV/EBITDA差距也較小，14年的均值和中位數(shù)分別為16.2和17.9，考慮到實(shí)際上這幾年的4G滲透率已經(jīng)過了快速增長(zhǎng)的階段，近幾年現(xiàn)金流增速應(yīng)該更低些。

　　根據(jù)招股說明書數(shù)據(jù)，2017年公司EBITDA =營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊及攤銷費(fèi)用=403.6億元，2018年前第一季度EBITDA=101.3億元。但是因?yàn)槎▋r(jià)策略和自建地面塔折舊年限的更改，按新準(zhǔn)則來算，公司2017年底EBITDA應(yīng)該為362.6億元，而經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為349億，相差不大，同時(shí)兩種方式估值差別不大，為計(jì)算方便這里選擇PCF估值方法。

　　參考PEG的概念，使用PCF估值時(shí)參考預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流量增速。以美國(guó)鐵塔為例，美國(guó)鐵塔2012年-2017年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比增速均值維持在17%左右，和自身的平均21倍的PCF維持了較穩(wěn)定比率關(guān)系?？紤]今年收入使用新的優(yōu)惠折扣要求，現(xiàn)金流很難有大幅增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)中國(guó)鐵塔2018年P(guān)CF比值在5.8-6.8之間，對(duì)應(yīng)的估范圍為2320億-2720億港元，對(duì)應(yīng)美元估值約為295億-350億美金，即在此估值區(qū)間可以考慮認(rèn)購(gòu)。

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