作者|吳飛（上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院教授） 　　如果說創(chuàng)業(yè)是過去的流行詞，那么焦慮則日益成為新“共識”。英國雜志《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》在一篇專題報道中稱，“中國中產(chǎn)是世界上最焦慮的一群人”。而進(jìn)入2018年以來，中國經(jīng)濟(jì)社會急劇轉(zhuǎn)型，資產(chǎn)泡沫巨大、產(chǎn)能過剩、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)下挫、經(jīng)濟(jì)虛實不平衡，經(jīng)濟(jì)下行的壓力急劇增加。對于基數(shù)龐大的中產(chǎn)人士而言，如何避免資產(chǎn)縮水成為他們最新的焦慮源頭之一。

　　 上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院教授吳飛 　　就主要的投資渠道而言，上證綜指今年以來跌幅超過17%，創(chuàng)業(yè)板指更是創(chuàng)下了歷史新低，今年以來跌幅接近20%。此外，P2P暴雷頻繁，國債的收益率逐漸走低。可以說，中產(chǎn)們即將面臨“投資無門”的尷尬境地。如果賺錢太難，那至少應(yīng)該避免虧損，然而遺憾的是，從多項調(diào)查結(jié)果來看，中國的中產(chǎn)們在資產(chǎn)配置方面似乎還沒有做好迎接困難時刻的準(zhǔn)備。

　　“不要把雞蛋放到同一個籃子”

　　“不要把雞蛋放在同一個籃子里”被很多人視作配置個人資產(chǎn)的千金要訣，通俗地說就是千萬不要將資金集中在某個單一的資產(chǎn)類別中?？墒聦嵣希@事兒說起來容易，做起來挺難。

　　2016年發(fā)布的《中國家庭金融資產(chǎn)配置風(fēng)險報告》提到了中美家庭總資產(chǎn)配置的對比。數(shù)據(jù)顯示，中國家庭將65%以上的資產(chǎn)都投資于房地產(chǎn)，其他的金融資產(chǎn)、工商業(yè)以及其他資產(chǎn)都各在10%左右的份額。相反，美國家庭的金融資產(chǎn)投資占比要遠(yuǎn)高于中國家庭，房產(chǎn)的投資比例僅為36%。

　　如果說房產(chǎn)增值的因素是中美家庭配置差異的主要原因，那通過中美家庭可投資資產(chǎn)配置的對比更能說明，中國家庭對于多元化資產(chǎn)配置的理解并不透徹。在可投資資產(chǎn)比例方面，中國家庭依然將投資性房地產(chǎn)作為主要的資產(chǎn)配置，比例高達(dá)71%。相反，美國家庭配置房產(chǎn)只有15%。除了房產(chǎn)，定期存款、債券、股票以及基金也是中國家庭的主要投資選擇。

　　這些數(shù)據(jù)凸顯了中美家庭一個十分重要的投資差異。很明顯，中國家庭將絕大部分的雞蛋（資產(chǎn)）都放在了房產(chǎn)這一個籃子中。這樣配置的后果是，如果房地產(chǎn)市場出現(xiàn)下調(diào)的情況，中國家庭的資產(chǎn)和可投資資產(chǎn)都雙雙面臨大幅縮水的尷尬局面。舉個例子，在2007年到2010年這3年金融危機(jī)的高峰期，美國房地產(chǎn)大體下跌了20%左右，但中產(chǎn)階級的財富平均縮水39.8%，而同期美國最富的家庭財富在這3年平均增長2%。為什么會有這樣大的差別呢？最主要原因在于美國中產(chǎn)階級家庭在次貸危機(jī)發(fā)生、房地產(chǎn)泡沫破滅之前，把主要的財富都放在了房地產(chǎn)上，并且采用住房按揭放杠桿，所以市場20%多的房價下跌通過杠桿效應(yīng)，變成了財富縮水40%。

　　相反，美國富裕的家庭財富往往配置多元化，除了投資房地產(chǎn)以外，更多的是投到股票、基金、債券，特別是固定收益的債券。這種分散投資使得這些最富裕的家庭財富不僅沒有縮水，還上升了。多元投資成為金融危機(jī)中成功避險的首要策略。

　　“把雞蛋放到不同的籃子，但不要把這些籃子都放在了同一輛車上”

　　進(jìn)一步思考，即使你把雞蛋放到不同的籃子，如果這些籃子都在同一輛車上，那和雞蛋放在同一個籃子里，又有什么區(qū)別呢？

　　除了房產(chǎn)之外，中國家庭配置在持有國內(nèi)的股票、債券以及基金的多頭頭寸，本質(zhì)上是就是放在同一輛車上的三個不同的籃子，因為他們的賺錢模式以及所需的市場條件是一致的。1999年至2008年的全球投資收益周期表可以很明顯的發(fā)現(xiàn)這一特性。

　　 1999-2008年投資收益周期表 來源：空間基金顧問（DFA）& 湯姆森金融公司 　　這張經(jīng)典的投資收益表將大類資產(chǎn)分為股票類、債券類、房地產(chǎn)類以及分散組合，其中股票類中包括新興市場、小盤股票、國際價值等等。不難發(fā)現(xiàn)，股票類具有“一榮俱榮、一損俱損”的明顯特質(zhì)。

　　在2003年至2006年時間內(nèi)，無論是國際小盤、新興市場還是大盤價值，都由于經(jīng)濟(jì)形勢的向好而業(yè)績喜人。其中，2003年國際小盤收益率達(dá)到了58%，2004年以及2005年也都分別達(dá)到了28%和24%的收益率。另外，新興市場的表現(xiàn)也相當(dāng)搶眼，2003年起連續(xù)5年名列市場收益的前三甲。

　　但是到了2008年金融危機(jī)來臨時，這些資產(chǎn)的收益則也出現(xiàn)了大幅的下滑，當(dāng)年新興市場的收益率虧損53%，國際小盤則是下跌了47%，均接近腰斬。不難得出結(jié)論，如果在2008年，你將資產(chǎn)分散地投資在了房地產(chǎn)、小盤股、大盤股等各類資產(chǎn)中，效果就像是把雞蛋分散到不同的籃子里，但這些籃子最終都被裝上了同一輛滑向深淵的卡車。

　　因此，多元化的效果其實最終取決于所配不同類資產(chǎn)之間的關(guān)聯(lián)性。資產(chǎn)間的關(guān)聯(lián)度越低，資產(chǎn)組合的多元化效果就越好。舉例而言，股票以及債券的賺錢邏輯，都是公司盈利能力的增加以及估值的提升，這個因素被理解為回報驅(qū)動力。另一個影響股票以及債券的因素就是正常運(yùn)行的市場條件。宏觀經(jīng)濟(jì)的牛市是一榮俱榮，熊市則是一損俱損。這個因素被稱為底層市場基準(zhǔn)條件。這不難理解為什么在經(jīng)濟(jì)下行區(qū)間，股票虧錢，債市虧錢，甚至是其他投資如信托產(chǎn)品也會踩雷，因為我們的投資都在同一輛車上。

　　如何能夠做到不把籃子放到同一輛車上？

　　隨著全球一體化進(jìn)程的深入，能夠完全互相不影響的投資標(biāo)的幾乎不存在。而中國中產(chǎn)能做的，就是盡量降低投資標(biāo)的間的互相影響性。

　　首先，跨境、跨市場的投資是一大秘訣。

　　也許中國的資產(chǎn)和美國同類資產(chǎn)的收益驅(qū)動力是類似的，但兩個國家保證這些收益的底層市場基準(zhǔn)條件肯定不一樣。比如說，就在中國A股處于水深火熱之際，美國股市卻勇攀新高，因為兩個國家的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不一樣。把資產(chǎn)配置同時到中國和美國的股市就能在一定程度上起到對沖的效果。

　　當(dāng)然，全球資產(chǎn)配置策略也存在它現(xiàn)實情況的局限性，根據(jù)上海高級金融學(xué)院和嘉信理財2018年的一份調(diào)查報告，大量的中國中產(chǎn)新富階層對于海外資產(chǎn)配置存在“目前觀望或不考慮”的態(tài)度，主要的原因在于“不了解相關(guān)信息”、“不敢嘗試”、 “資產(chǎn)在海外，風(fēng)險難以控制”，以及“國家政策監(jiān)管嚴(yán)格，前景不明朗”。

　　另一種方式是尋求資產(chǎn)回報影響因素的多元化。

　　即使在同一個市場環(huán)境下，對于投資策略的多元化的選擇也能達(dá)到分散投資，降低風(fēng)險的效果。比如說，在2008年金融危機(jī)時，簡單進(jìn)行大類資產(chǎn)分散配置的投資組合達(dá)到了虧損40%以上。因為在危機(jī)當(dāng)中，所有資產(chǎn)除了美國國債和國際債券之外，無一除外都在大幅下跌。但是，如果依據(jù)策略的收益驅(qū)動力進(jìn)行多元化來設(shè)計組合，這樣的效果要遠(yuǎn)比簡單的大類資產(chǎn)分散配置好得多。比如說，即使我們將全部資產(chǎn)都配置在股票，但可以將其中部分配置在主動管理多頭策略，另外資產(chǎn)在股票空頭策略、股票市場中性以及全球宏觀對沖策略之間進(jìn)行合理分配。因為這些策略賴以盈利的回報驅(qū)動力各不相同，即使宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化，躲過資產(chǎn)大幅縮水的幾率則高得多。

　　總結(jié)而言，在多元化資產(chǎn)配置的時候，切記不是在不同的大類資產(chǎn)之間進(jìn)行簡單分配，而是要了解資產(chǎn)底層的收益邏輯和維持這些收益的必備市場環(huán)境，以此做好多元化配置。具體說，跨境、跨市場的資產(chǎn)配置，并尋求資產(chǎn)回報影響因素的多元化，這才是真正的多元化投資理念。

　　也許有人會說，多元化投資可能會導(dǎo)致我們在牛市的時候收益沒有普通產(chǎn)品那么高。但在經(jīng)濟(jì)下行、共克時艱的時期，收益遠(yuǎn)非中產(chǎn)應(yīng)該考慮的問題。目前，我們更應(yīng)該關(guān)心的是風(fēng)險，關(guān)心在系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生的時候，如何才能保全財富，熬過寒冬等待春天的來臨。

　　作者吳飛為上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院教授