本文由“華盛證券”供稿。文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

　　復(fù)星文旅于今日(11月30日)開啟認(rèn)購(gòu)，下表為認(rèn)購(gòu)信息：

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書，華盛證券

　　核心觀點(diǎn)：

　　1、立足復(fù)星國(guó)際旗下，建設(shè)生態(tài)系統(tǒng)休閑旅游一環(huán)，有足夠的資源支撐;

　　2、不斷并購(gòu)擴(kuò)張，布局海內(nèi)外休閑度假項(xiàng)目，資金鏈承壓，盈利能力有待觀察;

　　3、當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)壓力較大，對(duì)旅游需求有一定抑制，市場(chǎng)面臨壓力。

　　一、公司定位：全球最大的休閑度假村集團(tuán)，復(fù)星國(guó)際旗下生態(tài)一環(huán)

　　復(fù)星旅游文化集團(tuán)是復(fù)星國(guó)際旗下的附屬公司，復(fù)星國(guó)際控股、復(fù)生控股及郭廣昌及復(fù)星國(guó)際為公司的控股股東。復(fù)星國(guó)際經(jīng)營(yíng)三個(gè)核心生態(tài)系統(tǒng)：健康、快樂(lè)、富足，公司構(gòu)成快樂(lè)生態(tài)系統(tǒng)中的旅游和休閑部門。據(jù)弗若斯特沙利文的資料顯示，按2017年收入計(jì)，公司是全球領(lǐng)先的聚焦休閑度假旅游的綜合性旅游集團(tuán)之一以及全球最大的休閑度假村集團(tuán)。公司的FOLIDAY全球生態(tài)系統(tǒng)涵蓋廣泛的休閑旅游相關(guān)服務(wù)，為客戶提供量身定制的一站式解決方案。

　　復(fù)星旅文目前包括度假村業(yè)務(wù)、旅游目的地業(yè)務(wù)和基于旅游和休閑場(chǎng)景的服務(wù)及解決方案三大業(yè)務(wù)板塊，擁有源自法國(guó)的專注家庭客戶的一價(jià)全包休閑度假體驗(yàn)的Club Med(地中海俱樂(lè)部)，高端一站式娛樂(lè)休閑及綜合旅游度假目的地三亞·亞特蘭蒂斯，投資了世界上歷史最久的領(lǐng)先旅游集團(tuán)之一Thomas Cook，并與其成立了合資旅行社酷怡。FOLIDAY旗下業(yè)務(wù)還包括旅游目的地專業(yè)運(yùn)營(yíng)商愛必儂、文化和娛樂(lè)活動(dòng)提供商泛秀、國(guó)際親子玩學(xué)俱樂(lè)部Miniversity、在線旅游平臺(tái)和旅行社復(fù)游旅行，以及全球會(huì)員俱樂(lè)部復(fù)游會(huì)等。

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　　截至2015-2017年12月31日止年度，收入分別為89.03億元人民幣(下同)、107.83億元、117.99億元，毛利分別為20.68億元、25.4億元、28.3億元人民幣，經(jīng)調(diào)整EBIDTA分別為1.82億元、6.57億元、9.02億元人民幣。其中度假村業(yè)務(wù)收入分別占總收入的100%、100%、99.7%，貢獻(xiàn)了絕大部分的收入，而隨著項(xiàng)目的進(jìn)展，旅游目的地業(yè)務(wù)及基于度假場(chǎng)景的服務(wù)及解決方案收入占比不斷增加，2018年上半年占比分別為3.3%、1.2%。

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　　二、行業(yè)分析：隨著經(jīng)濟(jì)不斷增長(zhǎng)，休閑旅游越來(lái)越受歡迎

　　全球經(jīng)濟(jì)正在緩慢復(fù)蘇，預(yù)計(jì)2017年至2022年全球名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值將按6.3%的年復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，于2022年達(dá)到108.5萬(wàn)億美元，而隨著全球經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，全球人均家庭支出同樣持續(xù)增長(zhǎng)，而在旅游支出方面，根據(jù)世界旅行及旅游理事會(huì)的資料，2017年的全球人均旅游支出達(dá)到740.8美元，自2016年起的增長(zhǎng)率為8.5%，并預(yù)期于2022年達(dá)到1025.1美元。

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　　而中國(guó)經(jīng)濟(jì)同樣在穩(wěn)健增長(zhǎng)，隨著居民收入的增加，居民在文化旅游服務(wù)方面的消費(fèi)也在不斷增加，中國(guó)的人均旅游支出由2013年的2363.2元人民幣增加至2017年的3887.6元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為13.3%，并占2017年人均家庭總支出的21.2%。預(yù)計(jì)2017年至2022年的年復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到10.8%，超過(guò)人均家庭支出的增速。

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　　2017年全球休閑旅游市場(chǎng)占全球旅游市場(chǎng)的比重達(dá)58.5%，達(dá)到31940億美元，2013年至2017年年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)5.7%，預(yù)計(jì)未來(lái)增長(zhǎng)加快至8.8%的年復(fù)合增速，于2022年將達(dá)到48667美元。全球休閑度假旅游市場(chǎng)主要分為住宿、交通、餐飲、娛樂(lè)、購(gòu)物及其他與旅游相關(guān)的產(chǎn)品及服務(wù)。住宿是其中最大的一部分，占比約為25.0%。但該市場(chǎng)高度分散，以2017年收入計(jì)，十大市場(chǎng)參與者合計(jì)占4.9%的市場(chǎng)份額，隨著行業(yè)發(fā)展，提供綜合休閑度假旅游產(chǎn)品和服務(wù)的參與者將扮演更加重要的角色。

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　　在休閑旅游度假村市場(chǎng)，公司市場(chǎng)份額排名位列全球第一，以2017年的收入合計(jì)占0.8%的市場(chǎng)份額，而前五大參與者共占比為2.4%。截至2018年6月30日，公司在全球26個(gè)國(guó)家及地區(qū)經(jīng)營(yíng)69個(gè)度假村。

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　　三、財(cái)務(wù)分析：并購(gòu)擴(kuò)張進(jìn)行時(shí)

　　公司收益目前主要來(lái)源于度假村項(xiàng)目，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)從2015年的虧損3.76億元人民幣到2017年盈利7339萬(wàn)元人民幣，而2018年上半年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為1456萬(wàn)人民幣，但是由于公司收購(gòu)Club Med及運(yùn)營(yíng)亞特蘭蒂斯、太倉(cāng)等多個(gè)目的地旅游項(xiàng)目，至今仍處于虧損狀態(tài)，2017年虧損2.95億元，2018年上半年虧損1.35億元。

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　　復(fù)星旅文持續(xù)推進(jìn)旅游資產(chǎn)的并購(gòu)，通過(guò)系列并購(gòu)交易和資本運(yùn)作，擴(kuò)大這一平臺(tái)的旅游資產(chǎn)規(guī)模，包括收購(gòu)Club Med、三亞·亞特蘭蒂斯開業(yè)前支出及關(guān)聯(lián)公司利息等，除去這部分的支出，公司總虧損有所減少，2018年上半年首次實(shí)現(xiàn)盈利，盈利額為1.34億元人民幣。

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　　為有效完成收購(gòu)及業(yè)務(wù)開展，公司從銀行申請(qǐng)大批貸款，截至2018年上半年貸款余額總計(jì)為55億人民幣，其貸款年利率于2015年、2016年、2017年及2018上半年分別為3.60%至6.90%、2.75%至6.23%、2.75%至6.34%及2.75%至7.00%。抵押或擔(dān)保貸款以開發(fā)中物業(yè)及在建工程開發(fā)項(xiàng)目按揭、若干Club Med附屬公司若干股份、應(yīng)收款項(xiàng)及銀行賬目質(zhì)押，并由復(fù)星國(guó)際共同控制下的一間同系附屬公司擔(dān)保。

　　貸款協(xié)議中有重大契諾及銀行借款所得款項(xiàng)用途限制，在公司進(jìn)行重組、合并、拆分等對(duì)還款能力造成不利影響的行動(dòng)前需經(jīng)過(guò)貸款銀行的同意，這對(duì)公司的業(yè)務(wù)可能會(huì)有阻礙。

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　　四、總結(jié)：立足復(fù)星集團(tuán)旗下，資金鏈承壓，受到經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響

　　公司目前是全球最大的休閑旅游度假村集團(tuán)，擁有提供優(yōu)質(zhì)旅游休閑解決方案的悠久歷史，正通過(guò)不斷布局建設(shè)休閑旅游一體化生態(tài)系統(tǒng)，未來(lái)有很大的發(fā)展?jié)摿?。而公司隸屬?gòu)?fù)星國(guó)際旗下，與集團(tuán)的其他部分可以發(fā)生協(xié)同作用，相互促進(jìn)，并能夠得到集團(tuán)的大力支持，擁有支持發(fā)展的大量資本。

　　目前公司處于規(guī)模擴(kuò)張期，資金鏈有所承壓，截至今年前三季度，復(fù)星文旅的流動(dòng)負(fù)債凈額為72.549億元，自第二季度以來(lái)有所增長(zhǎng)主要源于太倉(cāng)項(xiàng)目的土地使用權(quán)預(yù)付款項(xiàng)等使用短期借款收購(gòu)長(zhǎng)期資產(chǎn)。根據(jù)招股書，麗江項(xiàng)目預(yù)計(jì)于2020年底或2021年初開始分階段完工，并于其后兩三年內(nèi)全面竣工，未來(lái)數(shù)年預(yù)計(jì)將產(chǎn)生約24億元成本;而太倉(cāng)項(xiàng)目建設(shè)預(yù)計(jì)將于2019年分階段動(dòng)工、2020年底開始分階段完工，并于氣候三四年內(nèi)全面竣工，未來(lái)數(shù)年預(yù)計(jì)成本更高達(dá)約77億元。而其投入回收期可能要長(zhǎng)達(dá)10到30年，在此期間，資金鏈將承擔(dān)較大的壓力。

　　另一方面，休閑旅游市場(chǎng)受全球及中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況的影響較大，如果經(jīng)濟(jì)發(fā)展緩慢，人們出行旅游的需求減弱，將會(huì)對(duì)公司的盈利產(chǎn)生不利影響。公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)還可能受季節(jié)性因素影響。由于適逢寒暑假、西方圣誕節(jié)及中國(guó)農(nóng)歷新年等若干假期，公司一般在夏季及冬季的運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)良好，度假村的收入亦會(huì)有所增加。就Club Med經(jīng)營(yíng)而言，旺季是每年的12月至來(lái)年的3月及78月。同樣，亞特蘭蒂斯亦受到季節(jié)性影響，在學(xué)校放暑假的月份及若干假日的表現(xiàn)較好，比如中國(guó)的10月國(guó)慶黃金周及農(nóng)歷新年。而且，休閑旅游市場(chǎng)的個(gè)別區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)同樣非常激烈，比如亞特蘭蒂斯所在的海棠灣地區(qū)，高端度假酒店十分密集，已開業(yè)及在建的高端及奢華酒店達(dá)30家以上。這對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐梢欢ǖ娘L(fēng)險(xiǎn)。

　　五、同類公司估值參考：

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