隨著國內(nèi)一些企業(yè)資本積累的初步完成，并購或成為產(chǎn)業(yè)發(fā)展的內(nèi)在需求。而在國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的大背景下，中國礦企到國外尋找資源性資產(chǎn)的腳步也不會停止。

　　2015年，紫金礦業(yè)在經(jīng)濟和礦業(yè)持續(xù)低迷之際，毅然出手收購了剛果（金）卡莫阿銅礦49.5%的股權(quán)，作價25.17億人民幣。卡莫阿項目是迄今為止中國企業(yè)在海外收購的最大銅礦，目前銅礦資源潛在價值已經(jīng)超萬億。

　　2016年，洛陽鉬業(yè)以26.5億美元的價格收購了剛果（金）Tenke銅鈷礦56%的權(quán)益，坐穩(wěn)全球第二大鈷生產(chǎn)商，股價也因此暴漲逾3倍。

　　卡莫阿銅礦項目和Tenke銅鈷礦項目，毫無疑問是近兩年我國礦企在海外完成的大型收購典范。不過，除了這樣大體量的收購?fù)?，我國中小型礦企這些年“走出去”的表現(xiàn)同樣可圈可點，其中的代表莫過于中國罕王（3788.HK）。

　　2017年，中國罕王以將近17倍的價格，賣掉了其于2013年以1970萬澳元收購的SXO金礦項目，凈賺7.65億人民幣，成為中國史上在澳洲最成功的礦業(yè)收購案之一。

　　不同于紫金礦業(yè)及洛陽鉬業(yè)這類大體量礦企在挑選標(biāo)的時的拘泥，中國罕王在資源標(biāo)的上的選擇及后續(xù)營運則會靈活有效得多。2018年初，中國罕王別具慧眼地相中澳洲PGO項目（其中包含3個中型金礦）。那么，PGO項目是否會像SXO項目一樣成為海外并購的成功典范，中國罕王其他的海外動作是否能不斷助力公司成為綜合性礦企，未來中國罕王的產(chǎn)業(yè)布局及公司戰(zhàn)略將會朝哪個方向發(fā)展？

　　一.以鐵精礦起家的“國際化礦業(yè)公司”

　　90年代初，隨著中國基建不斷發(fā)展，中國鋼鐵需求量在起伏波動中快速增長，借此發(fā)展契機，中國罕王1993年由遼寧撫順進入礦業(yè)領(lǐng)域主攻鐵精礦，并通過不斷收購小型礦山的形式進行外延擴張，至今已經(jīng)運行二十余載。

　　1993年至2008年，中國罕王陸續(xù)收購位于遼寧鞍本鐵礦帶的毛公鐵礦、傲牛鐵礦、孟家鐵礦及上馬鐵礦，構(gòu)成了公司現(xiàn)行的主營鐵礦業(yè)務(wù)。

　　　　中國鐵精礦目前的平均品位在65%-66%左右，而中國罕王憑借著多年的運營效率及技術(shù)精進，其鐵精礦品位基本能夠穩(wěn)定保持在68%以上，硫、磷等雜質(zhì)含量相對低，產(chǎn)品質(zhì)量處于行業(yè)先列。

　　雖然毛公鐵礦的礦齡較老，但在技術(shù)的改良下，其鐵礦的產(chǎn)量近年來依然保持著高速增長，今年上半年達到664千噸，同比增長18.15%，占中國罕王鐵精礦總產(chǎn)量的超過70%，從而拉升了公司整體鐵礦業(yè)務(wù)的平均品位。值得一提的是，2017年底，毛公鐵礦還獲得了遼寧省國土資源廳頒發(fā)的礦產(chǎn)資源勘查許可證，勘查面積約8.85平方公里，意味著更多的資源儲量有待挖掘。

　　高品位的鐵精礦，一方面能夠帶給下游鋼廠更明顯的生產(chǎn)效益，同等的投入量下產(chǎn)出更多的鐵水；另一方面由于內(nèi)部的雜質(zhì)變少了，也能夠降低鋼廠的環(huán)保成本。鑒于這樣的行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢，中國罕王鐵精礦業(yè)務(wù)（尤其是毛公礦）的客戶粘性也較強，在今年年初與客戶的年度銷售協(xié)議中更將鐵精礦的每噸售價提升21元至623元人民幣。如果按照2017年度公司176.8萬噸的鐵精礦銷量計算，中國罕王全年度的利潤能夠增加約3713萬元人民幣。

　　2018年上半年，中國罕王鐵精礦的銷量為907千噸，較2017年上半年略微下滑2.68%，主要是降低了遠距離客戶的銷量，鐵精礦的產(chǎn)量為936千噸，產(chǎn)銷基本達到平衡，不存在滯銷的問題。

　　　　除了鐵精礦的高品位外，中國罕王在成本管控方面也非常嚴格。截至2018年6月30日止6個月，公司鐵精礦的現(xiàn)金運營成本為286元人民幣/噸，比2017年同期增加9.16%；銷售成本為355元人民幣/噸，同比增加17.58%。公司的絕對成本在上升，核心原因還是在于地采鐵礦石占比加大。但可以肯定的是，中國罕王持續(xù)通過自動化、信息化以及規(guī)?；确e極措施來進行成本上的對沖，期內(nèi)毛利率達到43.03%，依然是全國生產(chǎn)成本最低的礦山之一（前三位），保有核心競爭力。

　　　　在鐵精礦價格上升以及嚴控成本的基礎(chǔ)上，2018年上半年中國罕王鐵精礦業(yè)務(wù)實現(xiàn)5.65億人民幣的收入，同比增長4.3%，凈利潤則大幅增長36.1%至1.66億人民幣。

　　憑借高品位鐵精礦產(chǎn)品帶來的高附加值以及通過自動化、信息化以及規(guī)?；确e極措施來進行成本上的對沖，中國罕王鐵精礦業(yè)務(wù)將持續(xù)產(chǎn)生豐厚的現(xiàn)金流，為中國罕王在海外拓展高增長性的戰(zhàn)略金屬提供資金保障。

　　二.著眼于收購海外“高級項目”，實現(xiàn)最高幅度增值

　　礦山開發(fā)，總共包括有礦床普查、詳查、勘探、礦山設(shè)計、礦山基建、礦山生產(chǎn)直到礦山結(jié)束等先后階段。普查、詳查和勘探階段統(tǒng)稱地質(zhì)勘探階段，屬于礦山開發(fā)的準(zhǔn)備時期；礦山設(shè)計和礦山基建階段屬于礦山建設(shè)時期；礦山生產(chǎn)屬于礦山開采生產(chǎn)時期；礦山結(jié)束階段屬于礦山開發(fā)的收斂時期。

　　對于中國罕王來說，其將收購的對象大致鎖定在了已經(jīng)完成地質(zhì)勘探階段，并正在由建設(shè)時期向生產(chǎn)時期過渡（或停滯），還未產(chǎn)生收入的“高級礦山項目”。公司接手后通過開發(fā)方案快速讓礦山生產(chǎn)，一是盡可能地避免了前期勘探的高度不確定性以及耗時過長，最大化地降低投資風(fēng)險；二來由于項目已經(jīng)啟動，也更有利于增強未來的回報確定性，且這樣做帶來的增值幅度是最大的。

　　2013年，在金價低迷之際，中國罕王透過澳洲全資附屬罕王黃金礦業(yè)僅以1970萬澳元的代價，收購了澳洲的南十字金礦項目（SXO）100%的股權(quán)，并在完成了開發(fā)生產(chǎn)的可行性研究后于2014年8月啟動生產(chǎn)。而中國罕王的優(yōu)勢就在于，其在中國運營礦山已經(jīng)超過20年，開發(fā)及成本管控的水平行業(yè)領(lǐng)先，能夠完美地復(fù)制借鑒到海外項目。

　　經(jīng)過3年多的開發(fā)和經(jīng)營，中國罕王成功實現(xiàn)了SXO金礦項目的大幅增值。2017年，在金價趨勢向好之際，公司將已經(jīng)運營平穩(wěn)的SXO金礦以3.3億澳元的高價賣出，相當(dāng)于收購價格的近17倍，可見公司在海外戰(zhàn)略性布局的獨到眼光，SXO項目也成為中國礦企在澳洲本土投資的最成功范本項目之一。

　　　　作為海外并購項目，地緣政治風(fēng)險一直是各方需要考量的因素之一。2013年，中國罕王在印度尼西亞收購了一個紅土鎳礦項目52.5%的股權(quán)，目前已具備年產(chǎn)500萬噸的采礦能力。鎳作為三元鋰電池的主要材料之一，在電動汽車逐漸普及的背景下市場前景非常廣闊。但在2014年1月，印尼政府宣布所有的原礦未經(jīng)深加工不得出口，公司預(yù)計印尼紅土鎳礦的出口及后續(xù)運營都將受到一定程度的影響。因此在綜合考慮各方因素后，中國罕王預(yù)計將在今年將此項業(yè)務(wù)剝離出去。

　　面對澳洲礦業(yè)市場的低迷，今年年初，中國罕王以總額3450萬澳元（每股0.0575澳元）逆勢收購了澳大利亞上市公司PRIMARY GOLD（PGO）項目的全部股權(quán)，并向其提供150萬澳元的無抵押貸款。其實早在2014年，中國罕王即入股PGO，持股8.4%，是PGO的單一最大股東，經(jīng)過長期跟蹤，公司對該項目的研究已經(jīng)較為透徹。通過對比發(fā)現(xiàn)，PGO項目與當(dāng)年的SXO金礦項目很類似，均是已經(jīng)完成勘探工作，但尚未進行生產(chǎn)，而PGO項目較SXO項目的資源分布更加集中，對于后期的生產(chǎn)管理及降低成本等有很大的裨益，據(jù)悉公司目前正在加速執(zhí)行礦山的各項開發(fā)計劃。

　　目前，PGO項目共擁有JORC資源量200萬盎司黃金，JORC儲量23萬盎司，旗下包括Toms Gully、Coolgardie以及Rustlers Roost三大金礦。

　　Toms Gully是一個高品位的地采金礦，有JORC2012資源量31.5萬盎司，品位8.9g/t。根據(jù)初步測算，按金價1650澳元/盎司下，該項目的可采儲量約為20.4萬盎司，NPV達7500萬澳元；Coolgardie金礦露采JORC儲量為59.500盎司，礦體近地表，開采成本低。PGO計劃利用第三方的選廠加工處理礦石，所以前期資本支出只有85萬澳元，露天開采只有2.5年，是一個短平快的項目。兩個金礦預(yù)計都將于2019年投入生產(chǎn)。

　　Rustler Roost大型露天金礦則是PGO未來的增值潛力。自2017年4月起，PGO針對Rustler Roost項目開展了14個RC孔和2個金剛石孔的鉆探項目，按JORC2012標(biāo)準(zhǔn)估算的資源量從77萬盎司增加到133萬盎司。其中約78%資源量為控制級別，根據(jù)初步采場設(shè)計，僅這一個采場即有可采資源約90萬盎司黃金，可生產(chǎn)10年以上。為此，PGO正開展JORC儲量估算和預(yù)可研工作，一旦儲量確認，對公司價值將有大幅上升。

　　根據(jù)第三方機構(gòu)BDO和CSA對PGO公司的估值，PGO每股的合理作價應(yīng)在0.088澳元，即總價值為5668萬澳元，較中國罕王0.0575澳元的收購價還高出53%。但需要注意的是，該預(yù)計價值并未考慮Rustler Roost大型露天金礦的價值空間（如下圖），而Rustler Roost大概率是PGO項目未來的資源擔(dān)當(dāng)。

　　　　綜合看來，中國罕王在國內(nèi)擁有超過20年的鐵礦山運營經(jīng)驗，能夠?qū)⒛戤a(chǎn)量幾萬噸的毛公鐵礦開發(fā)至目前的130萬噸，并且能將運營成本有效控制在全行業(yè)最低水平。PGO項目能否再次成功，乃至SXO項目能否繼續(xù)復(fù)制，中國罕王都給市場留下了極大的遐想空間。

　　三.進軍綠色建材延伸產(chǎn)業(yè)鏈，開啟業(yè)務(wù)增長新來源

　　2017年10月，中國罕王全資控股的遼寧罕王綠色建材有限公司成立，并于同期在遼寧省撫順市開始主體廠房的土建工作，計劃總投資1.2億元人民幣，建成年產(chǎn)12 萬立方米發(fā)泡陶瓷產(chǎn)品生產(chǎn)線及配套工程，用以生產(chǎn)新型建材產(chǎn)品(發(fā)泡陶瓷)，主要用作外墻保溫板、內(nèi)隔墻板等。

　　發(fā)泡陶瓷具有輕質(zhì)、防火阻燃、防潮、保溫、隔音等特性，可以作為取代國內(nèi)市場上現(xiàn)有墻體材料的新型墻體產(chǎn)品，已大量應(yīng)用于地鐵、醫(yī)院、圖書館、商業(yè)地產(chǎn)、安居工程等建筑物，具有非常廣闊的市場發(fā)展空間。

　　同時，由于該綠色建材項目的原料是尾礦，在與中國罕王鐵礦業(yè)務(wù)的協(xié)同下（鐵礦石二次利用、減少占用土地），還降低了釋放尾礦帶來的環(huán)境危害，屬于受到國家支持和鼓勵發(fā)展的項目。

　　　　經(jīng)過半年多的建設(shè)，罕王綠色建材的第一條生產(chǎn)線已于今年8月開始生產(chǎn)，并已經(jīng)與客戶簽署了約4300立方米隔墻板的銷售協(xié)議。截至目前，罕王綠色建材已開始向客戶發(fā)貨，并且已確認銷售收入。

　　結(jié)尾

　　雖然進口鐵礦石普遍來說品位更高，近幾年已經(jīng)成為鋼廠的原料主力，但是國產(chǎn)鐵礦石并不會因此被行業(yè)淘汰。因為只有國內(nèi)粉末狀的鐵精礦才能夠加工成球團，在高爐煉鋼中保證氧氣的流通。同時，進口的鐵精礦是偏堿性的，需要國產(chǎn)偏酸性礦進行中和。

　　目前，經(jīng)過長期的調(diào)試，鋼廠在國產(chǎn)與進口鐵精礦之間的配比基本已經(jīng)達到極限。再加上供給側(cè)改革的推進，導(dǎo)致很多小型礦山關(guān)閉，國內(nèi)鐵精礦的供應(yīng)量持續(xù)收緊，中短期看來需求量已經(jīng)基本不會再減少，價格穩(wěn)定，推動公司的鐵精礦業(yè)務(wù)穩(wěn)健趨升。

　　2018年上半年，中國罕王的鐵精礦凈利潤率達到29.46%。如按照年初公司與客戶簽訂的623元/噸的鐵精礦銷售價格來算，中國罕王鐵精礦業(yè)務(wù)的資源量價值能夠達到60.55億港幣，儲量價值也能有21.20億港幣的水平（如下圖），我們認為該業(yè)務(wù)的合理市值應(yīng)該在30億港幣左右。

　　　　除了鐵精礦資源外，中國罕王還擁有PGO項目這塊潛力資產(chǎn)。目前，PGO項目的JORC資源量合計約200萬盎司，對比到澳洲同類的黃金上市公司屬于中上游水平，但是收購時的市值水平約3400萬澳元卻只能處在下游水平。例如擁有300萬盎司黃金資源量的DCN，公司市值能夠達到6.38億澳元，232萬盎司資源量的GCY也能夠有2.33億澳元的體量。

　　根據(jù)測算，PGO項目的NPV（若包括Rustler Roost）已經(jīng)超過2.5億澳元，對應(yīng)到市值保守也有1.25億澳元的價值潛力，對應(yīng)約7億港幣。

　　　　綜合來看，僅鐵精礦與PGO項目兩塊資產(chǎn)，中國罕王就能夠擁有約37億港幣的市值。再加上今年的印尼虧損鎳礦業(yè)務(wù)將要剝離、新延伸的綠色建材業(yè)務(wù)逐步發(fā)展以及公司想要將SXO項目復(fù)制的發(fā)展戰(zhàn)略等等，市值打到40億港幣左右也并不過分。

　　截至12月7日收盤，公司的總市值僅為16.64億港幣，大幅低于合理價值。對于中國罕王來說，繼續(xù)在海外“掘金”布局，通過運營開發(fā)實現(xiàn)價值增幅，將是未來核心價值釋放的關(guān)鍵，建議持續(xù)關(guān)注。