回顧2018年，香港市場(chǎng)可謂經(jīng)歷了教育股的第二波上市潮，全年共計(jì)7只新股順利登陸，另外還有8只陸續(xù)完成遞表。雖然期內(nèi)政策上的“黑天鵝”事件曾給板塊打上陰影，但參與者赴港上市的熱情并未削減，2019年或?qū)⒂瓉?lái)教育股的第三波上市潮。毋庸置疑的是，鑒于現(xiàn)在市場(chǎng)上教育股標(biāo)的數(shù)量的持續(xù)增長(zhǎng)，市場(chǎng)分化也會(huì)愈加明顯，如何辨識(shí)出優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，已成為業(yè)內(nèi)投資者必修的課題。

　　1月15日，中國(guó)科培（1890.HK）在香港公開(kāi)發(fā)售，聯(lián)席保薦人為花旗和建銀國(guó)際，招股時(shí)間至1月18日，預(yù)計(jì)本月25日將在主板上市，也是今年教育行業(yè)在主板啟動(dòng)招股的第一股，因此格外受到市場(chǎng)的關(guān)注。本次公司計(jì)劃發(fā)售3.53億股，其中10%為公開(kāi)發(fā)售，90%為國(guó)際配售，每股發(fā)行價(jià)2.08-2.70港元，每手2000股，入場(chǎng)費(fèi)為5454.42港元。若按中間價(jià)每股2.39港元計(jì)算，IPO集資凈額約7.57億港元，其中約44.9%將用于收購(gòu)其他學(xué)校、約37.6%將用于擴(kuò)充現(xiàn)有學(xué)校、約7.5%預(yù)期用于償還第三方金融機(jī)構(gòu)取得的貸款、而約10%用作營(yíng)運(yùn)資金及一般公司用途。

　　那么，這家中國(guó)科培教育坐擁著怎樣的背景，又是否有潛質(zhì)能給2019年的教育行業(yè)開(kāi)一個(gè)好的“頭炮”呢？

　　一.沉淀近24年辦學(xué)經(jīng)驗(yàn)，品牌力稱(chēng)霸華南區(qū)民辦高等教育學(xué)校

　　廣東理工學(xué)院的校園全景

　　對(duì)于科培教育這個(gè)名字，可能絕大多數(shù)投資者都還比較陌生。根據(jù)招股書(shū)，科培教育是華南地區(qū)專(zhuān)注于專(zhuān)業(yè)型教育的民辦高等教育營(yíng)辦商，上市主體實(shí)際是由兩所位于廣東肇慶的學(xué)校---廣東理工學(xué)院和肇慶學(xué)校所組成。其中，廣東理工學(xué)院是一所于2005年成立的具備學(xué)位授予權(quán)的本科院校，同時(shí)也有大專(zhuān)及成人教育課程，共提供41個(gè)專(zhuān)業(yè)，涉及科目領(lǐng)域廣泛，包括22個(gè)本科專(zhuān)業(yè)及19個(gè)大專(zhuān)專(zhuān)業(yè)，核心專(zhuān)業(yè)包括標(biāo)準(zhǔn)化管理、電氣工程與自動(dòng)化、電子信息工程及機(jī)械設(shè)計(jì)，學(xué)校在其所輻射的區(qū)域具有相當(dāng)高的品牌知名度；肇慶學(xué)校則是一所于2000年成立的，提供涵蓋汽車(chē)服務(wù)、電子商務(wù)及機(jī)電技術(shù)應(yīng)用等11個(gè)專(zhuān)業(yè)的中等職業(yè)教育中等職業(yè)學(xué)校。

　　而若回顧科培教育從“草根起家”直至成功走向“資本化”的發(fā)展歷程，實(shí)則也像極了一部不斷“打怪升級(jí)”的長(zhǎng)篇?jiǎng)?lì)志小說(shuō)。

　　1995年，科培教育的創(chuàng)辦人兼董事長(zhǎng)葉念喬先生不甘平庸，從廣東省高要師范學(xué)校辭職下海，創(chuàng)辦了當(dāng)時(shí)的肇慶科技培訓(xùn)學(xué)校，并于次年在肇慶體育中心及站前西路分別設(shè)立了兩個(gè)校區(qū)，擴(kuò)充辦學(xué)規(guī)模；

　　2000年，學(xué)校隨即取得了中專(zhuān)學(xué)歷的辦學(xué)資質(zhì)，校名肇慶科技學(xué)校；

　　2004年，學(xué)校升格為全日制的普通高等專(zhuān)科院校（大專(zhuān)），又成立了肇慶科技職業(yè)技術(shù)學(xué)院，同時(shí)仍保留原有的中專(zhuān)辦學(xué)資格；

　　2007年，學(xué)校遷入了高要校區(qū)，一躍成為肇慶乃至整個(gè)粵西地區(qū)規(guī)模最大、辦學(xué)條件最好的工科類(lèi)民辦大專(zhuān)院校；

　　2014年，肇慶科技職業(yè)技術(shù)學(xué)院再次完美轉(zhuǎn)身，成功晉級(jí)為經(jīng)教育部批準(zhǔn)的全日制普通高等本科院校，這樣的高教資質(zhì)在國(guó)內(nèi)民辦教育中都算是比較稀缺的。

　　值得注意的是，期內(nèi)作為唯一的出資人，科培教育于2000年及2005年分別成立了肇慶學(xué)校（現(xiàn)全名為肇慶市科技中等職業(yè)學(xué)校）及廣東理工學(xué)院，即公司將上市的主體，共同承擔(dān)著科培教育低至成人教育、高至本科學(xué)歷的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)范疇。

　　拿到本科通行證之后，核心主體廣東理工學(xué)院在辦學(xué)規(guī)模、師資力量、學(xué)科建設(shè)、科研成果方面也都取得了質(zhì)的突破，陸續(xù)擁有了省級(jí)實(shí)驗(yàn)教學(xué)示范中心1個(gè)、省級(jí)重點(diǎn)培育學(xué)科2個(gè)、省級(jí)重點(diǎn)培育專(zhuān)業(yè)2個(gè)、省級(jí)工程技術(shù)研究中心1個(gè)、省級(jí)新型研發(fā)機(jī)構(gòu)1個(gè)及國(guó)家級(jí)眾創(chuàng)空間1個(gè)。2017年，廣東理工學(xué)院的鼎湖校區(qū)投入使用，使得其辦學(xué)規(guī)模再上臺(tái)階。

　　憑借著品牌力（尤其廣東省及周邊）及產(chǎn)品力的逐漸升溫，截至2018年9月30日，科培教育兩所學(xué)校的入學(xué)學(xué)生總數(shù)已經(jīng)達(dá)到了45,118名，規(guī)模凸顯。

　　而根據(jù)弗若斯特沙利文的報(bào)告，于2016/2017及2017/2018學(xué)年（學(xué)年數(shù)據(jù)均截至9月30日），按新入學(xué)學(xué)生人數(shù)及招生人數(shù)計(jì)，廣東理工學(xué)院于華南地區(qū)61間民辦高等教育機(jī)構(gòu)（不包括獨(dú)立學(xué)院）中排名第一；按招生人數(shù)計(jì)，肇慶學(xué)院于廣東省約70間中專(zhuān)學(xué)校中排名第一。

　　將近24年的時(shí)間，科培教育一路“過(guò)關(guān)斬將”，陸續(xù)獲得中專(zhuān)、大專(zhuān)乃至本科的辦學(xué)資質(zhì)，迅速填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)公辦高等教育市場(chǎng)服務(wù)供應(yīng)不足的缺口，最后牢牢地坐穩(wěn)華南地區(qū)民辦高校的龍頭位置，其實(shí)也反映出公司創(chuàng)始管理層不俗的布局能力，對(duì)科培教育上市后的長(zhǎng)期戰(zhàn)略規(guī)劃提供一定程度的質(zhì)量背書(shū)。

　　二.“專(zhuān)升本”成就業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)折，各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)穩(wěn)步攀升

　　根據(jù)科培教育的招股書(shū)，從2014/2015至2016/2017學(xué)年的三年間，廣東理工學(xué)院分別有3578名、3012名及4753名大專(zhuān)課程畢業(yè)生，初次就業(yè)率分別達(dá)到96.3%、97.4%及96.8%，相較于中國(guó)高校畢業(yè)生整體的初次就業(yè)率77.7%、77.9%及78.4%，平均領(lǐng)先近20個(gè)百分點(diǎn)，充分顯示了廣東理工學(xué)院在華南地區(qū)的招生優(yōu)勢(shì)。

　　不過(guò)眾所周知的是，在國(guó)內(nèi)本科高等教育普及的當(dāng)下，隨著每年就業(yè)人數(shù)的不斷增長(zhǎng)，本科及其以上的學(xué)歷也已經(jīng)成為了優(yōu)質(zhì)用人單位的必要“敲門(mén)磚”。2014年，廣東理工學(xué)院正式獲得由教育部批準(zhǔn)的全日制普通高等本科院校辦學(xué)資質(zhì)，標(biāo)志著科培教育完成“專(zhuān)升本”層面的重大轉(zhuǎn)折，業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力得到升華。

　　“專(zhuān)升本”所帶來(lái)的，首先最直觀的是兩所學(xué)校招生人數(shù)的直線增長(zhǎng)。2014/2015學(xué)年，廣東理工學(xué)院和肇慶學(xué)校的入學(xué)學(xué)生總數(shù)共計(jì)還僅有18,869名，到了2018/2019學(xué)年，該兩所學(xué)校的入學(xué)學(xué)生總數(shù)已經(jīng)達(dá)到45,118名，學(xué)生規(guī)模同比大幅提升139.1%，五年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為24.4%，其中，廣東理工學(xué)院和肇慶學(xué)校的復(fù)合年增速分別為26.1%及17.7%。值得一提的是，雖然肇慶學(xué)校最高只有中專(zhuān)的辦學(xué)資格，但是其的“3+2”項(xiàng)目能夠在廣東理工學(xué)院學(xué)習(xí)并獲得大專(zhuān)學(xué)位，所以學(xué)校也依然具有一定的成長(zhǎng)潛力。

　　與招生人數(shù)相呼應(yīng)的，還有學(xué)校學(xué)費(fèi)的收取情況，一般來(lái)說(shuō)學(xué)費(fèi)占公司總營(yíng)收的超過(guò)90%左右。就現(xiàn)階段而言，科培教育表示兩所學(xué)校的學(xué)費(fèi)變動(dòng)還暫不需要監(jiān)管部門(mén)的批準(zhǔn)（不排除未來(lái)可能出臺(tái)政策制約），所以能夠根據(jù)市場(chǎng)的需求去靈活地調(diào)整學(xué)費(fèi)的漲跌空間。參照上圖廣東理工學(xué)院及肇慶學(xué)校的學(xué)費(fèi)情況，可以清晰地發(fā)現(xiàn)在外部市場(chǎng)需求的持續(xù)上升下，兩所學(xué)校的學(xué)費(fèi)均在逐步上調(diào)中。例如，廣東理工學(xué)院的本科課程從2014/2015學(xué)年的最低每人17,500元人民幣，增長(zhǎng)24.6%至最新學(xué)年的每人21,800元人民幣，而肇慶學(xué)校的學(xué)費(fèi)雖然上調(diào)幅度不大，也仍呈現(xiàn)出緩緩改善的趨勢(shì)。

　　在學(xué)生人數(shù)及收費(fèi)情況的雙重正向刺激下，科培教育近幾年的營(yíng)收狀況同樣靚眼。2015、2016及2017財(cái)年（年度均截至12月31日），公司的營(yíng)業(yè)收入分別為2.56、3.50及4.55億人民幣，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到33.3%。2018年前八個(gè)月，科培教育的營(yíng)業(yè)收入達(dá)到2.84億人民幣，較于2017年同期繼續(xù)增長(zhǎng)24.6%。

　　成功升級(jí)本科資質(zhì)后，鑒于本科相關(guān)的大多數(shù)課程毛利率都要優(yōu)于其他課程，這間接提振了科培教育后期整體的毛利率水平。2015年度，科培教育的毛利率已經(jīng)高達(dá)64.0%，而在“專(zhuān)升本”的作用下，2016年度公司的毛利率再增長(zhǎng)約3個(gè)百分點(diǎn)至67.2%，2017年度則基本保持穩(wěn)定。同樣，2018年前八個(gè)月，科培教育的毛利率為64.2%，同比只是略微下滑了0.3個(gè)百分點(diǎn)，主要是受到了肇慶學(xué)校毛利率的輕微影響，但大體還是維持了矯健的基調(diào)。

　　關(guān)于毛利率還需劃重點(diǎn)的是，目前科培教育在香港所有的純高教股（即只經(jīng)營(yíng)高教業(yè)務(wù)）中毛利率是最高的。拿2017財(cái)年各公司的數(shù)據(jù)作為例子，該年香港高教行業(yè)的平均毛利率僅在55.4%左右，而科培教育該年度則為67.2%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先出行業(yè)平均水平將近12個(gè)百分點(diǎn)，輕松奪冠。

　　回歸到公司最終的盈利水平。2015、2016及2017年度，科培教育的凈利潤(rùn)分別為1.20億、1.79億及2.31億人民幣，復(fù)合年增長(zhǎng)率為38.7%。2018年前八個(gè)月，公司的凈利潤(rùn)同比再增長(zhǎng)71.1%至1.66億人民幣，凈利潤(rùn)率高達(dá)58.4%，意味著良好的成本系統(tǒng)控制能力。

　　從資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，科培教育2015至2017年總資產(chǎn)分別為12.3億、16.6億、20.08億人民幣，總負(fù)債分別為4.14億、6.64億、8.40億人民幣，資產(chǎn)負(fù)債率分別為33.7%、40%、41.8%，杠桿壓力暫時(shí)還不大。

　　小結(jié)

　　根據(jù)弗若斯特沙利文的報(bào)告，2017年，華南地區(qū)民辦高等教育的教育經(jīng)費(fèi)收入占中國(guó)民辦高等教育的教育經(jīng)費(fèi)的13.7%。而2017年至2022年，預(yù)計(jì)華南地區(qū)民辦高等教育的教育經(jīng)費(fèi)總收入將由2017年的142億人民幣增加至2022年的212億人民幣，擁有70億人民幣的市場(chǎng)上漲空間。作為華南地區(qū)民辦高校的龍頭之一，憑借著學(xué)校品牌口碑乃至“資本化”后知名度的提升，我們可預(yù)見(jiàn)未來(lái)的科培教育仍可能將繼續(xù)在市場(chǎng)規(guī)模的增長(zhǎng)中分得一杯不錯(cuò)的羹。

　　由于廣東理工學(xué)院及肇慶學(xué)校目前采用的都是寄宿制的運(yùn)營(yíng)模式，所以學(xué)校宿舍的容量也可能會(huì)限制公司未來(lái)增長(zhǎng)的動(dòng)能。根據(jù)招股書(shū)，2014/2015至2018/2019學(xué)年，該兩所學(xué)校在校寄宿學(xué)生人數(shù)除以可使用床位數(shù)計(jì)算的平均學(xué)校使用率分別為87.1%、92.5%、90.5%、85.2%及89.9%。不過(guò)，公司可根據(jù)行業(yè)政策和慣例實(shí)行本科3+1及專(zhuān)科2+1的政策，即鼓勵(lì)本科第四年、專(zhuān)科第三年的學(xué)生到企業(yè)實(shí)習(xí)，在此情況下學(xué)校可不提供床位，未來(lái)學(xué)校在此基礎(chǔ)上的使用率有望得到緩沖。

　　同時(shí)通過(guò)此次IPO，科培教育募資的37.6%將用于擴(kuò)充現(xiàn)有的學(xué)校，44.9%則會(huì)用于尋求合適的外延收購(gòu)機(jī)會(huì)，以滿足學(xué)校日益攀升的需求，穩(wěn)固自己在珠三角地帶的領(lǐng)先地位。擁有穩(wěn)扎穩(wěn)打的過(guò)往業(yè)績(jī)表現(xiàn)，也擁有未來(lái)規(guī)模擴(kuò)張的增長(zhǎng)紅利，科培教育是否是一只能給2019年的教育行業(yè)帶來(lái)“開(kāi)門(mén)紅”的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，答案似乎也就顯而易見(jiàn)了。