1月17日14時(shí)，佳源國際股價(jià)跳水，突然飛墜，最大跌幅達(dá)91.54%，僅僅一日之后，它的股價(jià)又猛漲74.6%。這背后發(fā)生了什么？佳源國際有什么特別之處？

　　突然暴跌

　　1月17日周四，港股上市公司佳源國際控股（以下簡(jiǎn)稱“佳源國際”）開盤后股價(jià)走勢(shì)并不理想，但所幸中午收盤前股價(jià)震蕩的幅度并不大。

　　然而，資本市場(chǎng)的殘酷就在于當(dāng)它開始轉(zhuǎn)動(dòng)時(shí)，你甚至聞不到血腥味。佳源國際也未曾料到，幾個(gè)小時(shí)后，它將遭遇“生命中不能承受之重”。

　　午后開盤，佳源國際的股價(jià)開始出現(xiàn)小幅波動(dòng)，轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在1月17日14時(shí)，其股價(jià)仿佛坐上跳樓機(jī)一般，突然大幅下行，15時(shí)后更是跌落谷底，最大跌幅達(dá)91.54%，最低報(bào)收1.4港元。

　　收盤前，佳源國際股價(jià)迎小幅回升，最終將數(shù)字定格在2.52港元，相較于1月16日13港元的收盤價(jià)，跌幅為80.62%，市值由此前一天的約326億港元縮水至63.28億港元，一朝回到上市初。

　　突如其來的洗倉暴跌讓市場(chǎng)錯(cuò)愕不已。《國際金融報(bào)》記者第一時(shí)間聯(lián)系佳源國際，其表示暫不清楚股價(jià)暴跌的原因，公司層面正在查。

　　有媒體指出，佳源國際有3.55億美元票息8.125厘的優(yōu)先票據(jù)于1月17日到期，有可能是因?yàn)槊涝獋狡谝l(fā)債務(wù)違約，所以才出現(xiàn)股價(jià)暴跌。

　　《國際金融報(bào)》記者據(jù)此向一名香港券商人士求證，其表示股價(jià)大跌可能是受到市場(chǎng)對(duì)公司美元債是否正常兌付擔(dān)憂的影響，畢竟債務(wù)違約在資本市場(chǎng)具有較強(qiáng)的傳導(dǎo)性。此外，該券商人士補(bǔ)充強(qiáng)調(diào)不排除有機(jī)構(gòu)蓄意做空的可能性。

　　1月17日晚間，佳源國際否認(rèn)了美元債違約，公告稱集團(tuán)確認(rèn)已全數(shù)償還集團(tuán)分別于2018年1月19日及4月26日發(fā)行的共計(jì)3.5億美元票息8.125厘的優(yōu)先票據(jù)，同時(shí)強(qiáng)調(diào)目前財(cái)務(wù)狀況健康，業(yè)務(wù)運(yùn)作正常。

　　佳源集團(tuán)人士在與《國際金融報(bào)》記者溝通時(shí)，傾向于將此次突發(fā)式歸于機(jī)構(gòu)的蓄意做空。

　　這般極端的走向，佳源國際并不陌生。半個(gè)月前，因2018年銷售額被曝猛增1000%以上，佳源國際當(dāng)日股價(jià)出現(xiàn)暴漲。

　　一時(shí)分析聲四起，有觀點(diǎn)將兩次大起大落的走向聯(lián)系至一起，認(rèn)為佳源國際當(dāng)日的崩盤與其近日披露的銷售數(shù)據(jù)有關(guān)，過于夸張的增幅讓外界難免對(duì)其真實(shí)性產(chǎn)生質(zhì)疑。

　　此次股價(jià)暴跌之前，佳源國際正深陷業(yè)績(jī)注水危機(jī)。

　　根據(jù)樂居統(tǒng)計(jì)的《2018中國百強(qiáng)房企銷售增幅排行榜》，佳源集團(tuán)以875.5億元的銷售額位居35位，力壓老牌房企佳兆業(yè)、萬達(dá)等。而2017年，佳源業(yè)績(jī)的統(tǒng)計(jì)對(duì)象佳源國際的銷售額僅79.2億元，超過1000%的銷售增幅也讓佳源榮登房企銷售增幅榜榜首。

　　該增幅受到外界關(guān)注后，1月14日，佳源集團(tuán)發(fā)布聲明稱，佳源集團(tuán)與佳源國際主體完全不一致，實(shí)際情況是佳源集團(tuán)2017年的銷售額為508.25億元，2018年的銷售額為875.5億元，實(shí)際增幅為72.2%。

　　一位佳源集團(tuán)人士對(duì)《國際金融報(bào)》記者坦言，不存在任何花錢買榜的行為，佳源從未主動(dòng)聯(lián)系要求參加排行榜。榜單中的增長(zhǎng)率則是因2017年采用佳源國際的銷售數(shù)據(jù)，而2018年樂居采用的是佳源國際及佳源集團(tuán)地產(chǎn)業(yè)務(wù)的合計(jì)銷售額。其強(qiáng)調(diào)，佳源國際營收只占了集團(tuán)地產(chǎn)板塊的20%左右。

　　這家偏居一隅，默默無聞的房企在行業(yè)寒冬中逆勢(shì)前行，以黑馬之姿劍指千億，過快的業(yè)績(jī)?cè)鏊俸椭跎俚墓_資料，無疑給佳源的業(yè)績(jī)籠上了一層神秘色彩。

　　《國際金融報(bào)》記者深入浙江嘉興，實(shí)地走訪多位接近佳源的人士，試圖多維度還原佳源集團(tuán)掌舵人沈玉興及其治下的佳源版圖。

　　棄政從商

　　1959年，沈玉興出生在浙江省杭嘉湖平原腹地的桐鄉(xiāng)青石，這個(gè)農(nóng)家的獨(dú)生子，有著同他父親一樣的厚嘴唇、黑皮膚，卻沒有繼承父親不聲不響、安分守己的性格。

　　1973年，初中畢業(yè)的沈玉興在父親的勸說下無奈放棄學(xué)業(yè)，回到鄉(xiāng)下。頭腦靈活的他不甘心重復(fù)父輩與大地為伴的人生軌跡，經(jīng)過努力在村里找了份會(huì)計(jì)工作。

　　1979年，村里的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)接連倒閉，20歲的沈玉興站出來，參與東田皮鞋廠的籌建，并將產(chǎn)品命名為“足佳”，“佳”這個(gè)寓意美好的字也貫穿了沈玉興商業(yè)軌跡的始終。

　　1981年，沈玉興向鄉(xiāng)政府打報(bào)告，要把全鄉(xiāng)的皮革企業(yè)統(tǒng)統(tǒng)合并，由他組建一個(gè)青石皮革公司。公司成立后，打破了原有生產(chǎn)隊(duì)的界限，全鄉(xiāng)10個(gè)村都建立了制鞋廠。在皮革業(yè)不斷發(fā)展的基礎(chǔ)上，公司又逐步擴(kuò)大配備輔助廠，先后開辦了紙盒廠、帆布車間和皮鞋底廠，還擴(kuò)大了制革廠和鞋楦木跟廠，形成了一個(gè)“托拉斯”，成為全國鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)同行中的第一家。

　　“皮鞋大王”沈玉興成為遠(yuǎn)近聞名的新聞人物。1984年，25歲的沈玉興甚至和如今的改革先鋒步鑫生、浙江萬向集團(tuán)董事局主席魯冠球一起成了全省鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)學(xué)習(xí)的楷模。同年，沈玉興調(diào)任青石鄉(xiāng)黨委書記，成為當(dāng)時(shí)桐鄉(xiāng)最年輕的鄉(xiāng)鎮(zhèn)黨委書記。隨后，沈玉興的仕途一帆風(fēng)順，1985年其被聘用為嘉興市鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)局副局長(zhǎng)，1988年4月，沈玉興調(diào)任嘉興市人民政府深圳辦事處主任。

　　深感“當(dāng)官找不到感覺”的沈玉興決定下海經(jīng)商，他篤信自己“是個(gè)會(huì)游水”的人。于是，沈玉興再度走上經(jīng)商之路，1991年，創(chuàng)辦了足佳經(jīng)貿(mào)公司，3年后，足佳房產(chǎn)公司應(yīng)運(yùn)而生。1995年，足佳開發(fā)了嘉興秀州路上的一幢商住小樓，就此開始了房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的掘金征程。

　　一位90年代初與沈玉興在飯局中多有接觸的企業(yè)家對(duì)《國際金融報(bào)》記者回憶，沈玉興行事風(fēng)格比較實(shí)在，雖然平?？此仆?yán)，但與相熟的朋友在一起依然會(huì)流露出快人快語的真性情。

　　在其看來，沈玉興的經(jīng)商智慧毋庸置疑，有沖勁和眼光，抓住機(jī)會(huì)敢做一切，這份大膽也讓沈玉興在帶領(lǐng)企業(yè)發(fā)展的過程中較為激進(jìn)，敢于用杠桿。

　　浙江起家

　　沈玉興構(gòu)想的商業(yè)版圖顯然不止于此，歷時(shí)20多年的發(fā)展后，佳源集團(tuán)在房地產(chǎn)開發(fā)、電器零售、醫(yī)療養(yǎng)老、礦產(chǎn)開發(fā)、智能家居、建筑設(shè)計(jì)、商業(yè)管理、物業(yè)服務(wù)等領(lǐng)域均展開布局，旗下囊括了4家上市公司，分別為在港交所上市的佳源國際，澳交所上市的博源控股、聯(lián)合錫礦，新三板上市的西谷數(shù)字。

　　其中，佳源國際是佳源系地產(chǎn)版塊唯一的上市平臺(tái)。

　　一位接近佳源集團(tuán)的知情人士對(duì)《國際金融報(bào)》記者表示，上市之前，佳源內(nèi)部已做了一番資產(chǎn)騰挪。

　　從佳源國際的上市籌備時(shí)間表來看，2015年5月5日，佳源國際注冊(cè)成立。此后，沈玉興對(duì)其旗下公司進(jìn)行架構(gòu)精簡(jiǎn)，重組后注入佳源國際的常州金源、宿遷佳源、揚(yáng)州恒源等區(qū)域子公司原均屬佳源集團(tuán)旗下浙江佳源資產(chǎn)。

　　對(duì)于為何沒將佳源旗下所有地產(chǎn)業(yè)務(wù)注入至上市公司，一位投行人士對(duì)記者表示，彼時(shí)佳源在江蘇境內(nèi)有19個(gè)項(xiàng)目，業(yè)務(wù)相對(duì)獨(dú)立，且盈利性較好，打包上市更有效率。

　　自此，佳源旗下的地產(chǎn)業(yè)務(wù)基本分為兩類，上市公司佳源國際和佳源集團(tuán)。

　　實(shí)際上，佳源雖在浙江起家，但毗鄰的江蘇亦是其發(fā)展壯大的根據(jù)地。

　　2003年，沈玉興與其配偶王新妹、妹夫趙建忠等人共同創(chuàng)立佳源國際（指還未重組前）首間物業(yè)開發(fā)項(xiàng)目公司——揚(yáng)州廣源，隨后拓展至江蘇省泰州、宿遷、常州及南京等地。

　　截至2018年6月30日，江蘇依舊是佳源國際的土儲(chǔ)糧倉，41個(gè)項(xiàng)目中有31個(gè)位于江蘇，全國化布局的落地則更多依賴集團(tuán)層面實(shí)現(xiàn)。

　　“佳源集團(tuán)很早就想全國化布局了，這也是它們?nèi)|北、浙江臺(tái)州、江蘇南京、安徽合肥等拿地的原因?！鄙鲜鼋咏言醇瘓F(tuán)的人士表示。

　　較早開啟的地產(chǎn)業(yè)務(wù)生涯，也讓老員工相信佳源具有老牌房企的底蘊(yùn)和前瞻性。例如，其很早就開始力推項(xiàng)目標(biāo)準(zhǔn)化，由內(nèi)部印刷成冊(cè)后，員工去項(xiàng)目現(xiàn)場(chǎng)觀看、學(xué)習(xí)，這也是浙系房企里面較早建立標(biāo)準(zhǔn)化流程運(yùn)作的公司。

　　上述員工回憶，2014年時(shí)，集團(tuán)內(nèi)部設(shè)有營銷、工程、財(cái)務(wù)等管理中心，由 4大執(zhí)行總經(jīng)理分管。該一組織架構(gòu)在2016年后更新升級(jí)，按區(qū)域劃分的申城集團(tuán)、杭城集團(tuán)、安徽集團(tuán)、香港集團(tuán)、海外集團(tuán)出現(xiàn)在佳源集團(tuán)的組織架構(gòu)里。

　　一邊對(duì)內(nèi)調(diào)整組織架構(gòu)，一邊對(duì)外發(fā)展境外項(xiàng)目。2014年起，佳源集團(tuán)就在澳大利亞、越南、柬埔寨及中國香港、中國澳門等國家和地區(qū)，落地近20個(gè)項(xiàng)目。

　　據(jù)悉，沈玉興曾在2015年分別前往澳大利亞黃金海岸、悉尼等地考察。2016，佳源集團(tuán)關(guān)聯(lián)公司博源控股成為澳大利亞首家中資上市房企，同年收購澳交所上市公司聯(lián)合錫礦。

　　這僅是佳源集團(tuán)版圖的一角。

　　除房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，2014年，佳源集團(tuán)收購五星電器，進(jìn)軍零售市場(chǎng)，2016年，佳源集團(tuán)宣布進(jìn)軍養(yǎng)老業(yè)務(wù)。同年，集團(tuán)旗下從事智能家居及智能建筑領(lǐng)域產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的浙江西谷數(shù)字技術(shù)股份有限公司正式在新三板掛牌。2018年8月，通過競(jìng)拍和增持，佳源集團(tuán)成為從事園林綠化的A股上市公司——美麗生態(tài)的第一大股東。

　　縱觀佳源集團(tuán)的業(yè)務(wù)版圖，其擁有各類控股與參股企業(yè)300余家，業(yè)務(wù)甚至觸及礦產(chǎn)開發(fā)、化工等與地產(chǎn)業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)甚遠(yuǎn)的板塊。

　　然而，有內(nèi)部人士表示，雖然業(yè)務(wù)布局多元化，但沈玉興對(duì)于地產(chǎn)依然寄予厚望，從未放棄過做大做強(qiáng)的愿景。

　　“2013年拿紹興佳源廣場(chǎng)那塊地時(shí)，老板（沈玉興）親自上陣舉牌，16.3萬平方米的規(guī)模，最終被我們以13.6億元拿下，硬生生從九龍倉和綠城手中搶過來?！痹摷言醇瘓F(tuán)內(nèi)部人士回憶道。

　　據(jù)其介紹，離開官場(chǎng)多年后沈玉興依然沿襲了部分體制“特色”，例如，開會(huì)時(shí)男員工的統(tǒng)一的著裝要求是白襯衫搭配紅領(lǐng)帶。

　　近年來，佳源系（佳源集團(tuán)和佳源國際）的擴(kuò)土步伐明顯加快。據(jù)易居研究院智庫中心統(tǒng)計(jì)，2015-2018年，佳源系在公開市場(chǎng)的拿地情況分別為1宗、9宗、13宗和14宗，增速顯著。

　　2018年，佳源更是直接喊出千億目標(biāo)，沈玉興高調(diào)宣布這一目標(biāo)是在貨值充足的情況下提出的，千億之路勢(shì)在必成，當(dāng)年佳源預(yù)計(jì)能完成2700億元的貨值儲(chǔ)備。沈玉興表態(tài)，省會(huì)城市是佳源考量的重點(diǎn)。在其看來，人多的地方才有機(jī)會(huì)。

　　然而，雖然佳源集團(tuán)表示其業(yè)務(wù)已遍及國內(nèi)20多個(gè)省份的120多個(gè)城市，但克而瑞顯示，2017年佳源各省市貢獻(xiàn)的銷售業(yè)績(jī)比例為，浙江45%、江蘇25%、安徽20%、其他10%，江浙皖三省占比高達(dá)90%。由此可見，佳源依舊較為依賴長(zhǎng)三角地區(qū)。并且，佳源官網(wǎng)顯示，一二線城市的土儲(chǔ)十分有限，截至2018年3月，佳源集團(tuán)已完成及主要在建項(xiàng)目多集中于泰州、揚(yáng)州、宿遷等三四線城市。

　　資金吃緊

　　伴隨著進(jìn)擊擴(kuò)張，佳源集團(tuán)頻頻傳出資金承壓的消息。

　　一位了解佳源集團(tuán)融資情況的人士對(duì)《國際金融報(bào)》記者坦言，佳源融資難，現(xiàn)金流承壓。其指出在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，很多房企皆是如此，負(fù)債經(jīng)營并不少見。

　　“2008年時(shí)值全球金融危機(jī)，佳源集團(tuán)因?yàn)橘Y金問題差點(diǎn)運(yùn)行不下去，后來通過民間借貸輸血轉(zhuǎn)危為安。2014年，集團(tuán)資金鏈再度吃緊，位于浙江省嘉興、海鹽、桐鄉(xiāng)、海寧地區(qū)的部分項(xiàng)目，臨近春節(jié)工程款一度撥不出來，只得再次尋求短期民間借貸，以2分、3分的利息，借上3個(gè)月?！睋?jù)上述人士回憶，由于上市前融資渠道較為有限，2013年至2014年時(shí)，集團(tuán)還通過員工融資。

　　“融資難、現(xiàn)金流承壓”的說法也得到了另一位消息人士的印證。其透露，2017年，浙江衛(wèi)視王牌選秀節(jié)目《中國新歌聲》臺(tái)州賽區(qū)總決賽曾由佳源冠名。2018年底，節(jié)目組試圖商談新一季的合作，但因?yàn)橘Y金吃緊，佳源拒絕了。

　　上述消息人士認(rèn)為，地產(chǎn)行業(yè)周期性強(qiáng)，受行業(yè)大勢(shì)裹挾，很難全身而退。當(dāng)然，周期在所難免，個(gè)體企業(yè)所受到的沖擊很大程度上取決于項(xiàng)目布局和應(yīng)對(duì)之策。

　　“從戰(zhàn)略上來說，佳源集團(tuán)當(dāng)時(shí)在重點(diǎn)城市缺乏聚焦，布局分散，核心城市始終未得以深耕。例如，開拓上海時(shí)，佳源想采用農(nóng)村包圍城市策略，先于郊區(qū)奉賢拿地，以期從外圍突破，怎奈遭遇行業(yè)寒冬，外圍保值和抗跌屬性不佳，去化不甚理想?！鄙鲜鋈耸扛袊@。

　　進(jìn)入城市門檻低也是上述人士所指另一個(gè)現(xiàn)狀，例如常州雪堰鎮(zhèn)、江蘇泰興市黃橋鎮(zhèn)等非熱門地區(qū)，佳源均有布局。

　　“當(dāng)時(shí)集團(tuán)拿地比較激進(jìn)，喜歡拿便宜的地，很多縣城都去，定位不太準(zhǔn)確，導(dǎo)致后期銷售較難?！币晃皇煜ぜ言礌I銷條線的人士表示。2014年期間，佳源集團(tuán)內(nèi)部考核嚴(yán)格，項(xiàng)目營銷經(jīng)理連續(xù)三個(gè)月沒有完成集團(tuán)定制的指標(biāo)將被直接辭退，項(xiàng)目的總經(jīng)理，如連續(xù)4個(gè)月不到?jīng)]有完成指標(biāo)也會(huì)被辭退。

　　2016年，佳源國際的上市融資一定程度上為其緩解了些許資金壓力，并拓寬了融資渠道。公開資料顯示，佳源國際上市后曾發(fā)過7筆美元優(yōu)先票據(jù)，其中4筆于2019年到期。

　　截至2018年上半年，佳源國際融資成本同比上升56%至6700萬元，不過其凈資本負(fù)債比率從2017年年底的126%大幅降至85%。

　　佳源集團(tuán)也在其超短期融資券募集說明書中坦言，存在較大短期償債壓力。

　　據(jù)悉，截至2018年三季度末，佳源集團(tuán)的貨幣資金為65.3億元，短期借款為48.4億元，應(yīng)付票據(jù)為52.2億元，應(yīng)付賬款為24.5億元，資產(chǎn)負(fù)債率為78.28%。同期，佳源集團(tuán)的營收為183億元，凈利潤為14.5億元。其中，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入為84.3億元，占總營收的46.04%，毛利率為28.47%。而占總營收另外半壁天下的電器零售收入的毛利率則維持在20%以下，整體水平不高。

　　值得注意的是，雖然佳源集團(tuán)在說明書中表示，截至2018年9月末,公司獲得多家銀行合計(jì)663.6億元的綜合授信額度,其中未使用額度為523億元，授信充足。但在《國際金融報(bào)》記者調(diào)查過程中，有嘉興本地四大行人士表示，對(duì)房企的貸款基本停了，北京總部有名單，對(duì)排名前10名的房產(chǎn)公司還可以放。

　　1月16日，佳源集團(tuán)公告稱，因近期融資需求變化，決定取消2019年度第一期超短期融資券的發(fā)行。據(jù)悉，該筆融資基礎(chǔ)發(fā)行金額為2.5億元，發(fā)行金額上限為5億元，發(fā)行日為2019年1月16日，發(fā)行期限為270天，主體信用評(píng)級(jí)結(jié)果為AA+。

　　1月17日暴跌后第二天，佳源國際又迎來暴漲。截至1月18日收盤，佳源國際報(bào)收4.4港元，漲幅74.6%。

　　對(duì)此，一位佳源國際的相關(guān)人士對(duì)《國際金融報(bào)》記者表示，并未查明該次大跌原因，但在公司公告其債務(wù)如期兌付后，市場(chǎng)對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況恢復(fù)信心，故1月18日股價(jià)大漲。

　　然而這一跌一漲間并未回歸如昨，依然存在近200億港元的市值差。