編者注：沽空機(jī)構(gòu)艾默生分析于近日發(fā)表了對周黑鴨（01458）的沽空報告《周黑鴨——鴨子的黑暗面》，認(rèn)為“該公司在首次公開募股過程中偽造財務(wù)數(shù)據(jù)”，其股只應(yīng)值2.4港元，受此影響周黑鴨3月5日停牌，3月6日晨間宣布復(fù)牌，并否認(rèn)了做空報告中的指控。

　　為便于投資者了解詳細(xì)情況，智通財經(jīng)編譯報告全文如下，文中觀點(diǎn)不代表智通財經(jīng)觀點(diǎn)。譯者能力有限，有疏漏之處請讀者海涵，詳細(xì)報告及調(diào)查視頻請參閱艾默生分析官方網(wǎng)站。

　　 　　周黑鴨在中國大陸生產(chǎn)及零售鹵制鴨及鴨制品。2018年上半年，該公司自2013年以來的驚人增長戛然停止，收益同比下降1.3%，凈利潤同比下降17.3%。2019年1月30日，周黑鴨發(fā)布盈警稱，其2018年全年利潤將同比下降約三成。

　　在2018年第三季度，我們詳細(xì)考察了周黑鴨在華中地區(qū)的零售業(yè)務(wù)（占其總收入的54.2%），重點(diǎn)是考察該地區(qū)的真實(shí)業(yè)務(wù)量，主要通過在該地區(qū)524間零售店每臺POS機(jī)運(yùn)行的最后一個小時內(nèi)獲得的銷售單據(jù)。我們發(fā)現(xiàn)以下異常情況：

　　**在湖南和江西的周黑鴨零售店，店主經(jīng)常在沒有顧客的時候憑空創(chuàng)造“購買”假象。我們對標(biāo)有“已取消交易”的銷售單據(jù)的分析表明，這些零售店的銷售率增加了28%。

　　**周黑鴨所披露的華中地區(qū)每間零售店的平均日銷售量（ADSV）為174宗，比我們調(diào)查所得的真實(shí)數(shù)據(jù)125宗高出38.7%。

　　**我們對華中地區(qū)平均每宗交易額的監(jiān)測顯示，這比周黑鴨在2018年上半年報告的全國平均水平（65.8元）低約6.8%。

　　**【絕味食品(603517)、股吧】是一家在中國上市的公司，和周黑鴨一樣生產(chǎn)及零售鹵制鴨和鴨制品，不過前者往往更多地依賴于特許經(jīng)營店。根據(jù)各自的IPO招股說明書，2015年，盡管在火車站和機(jī)場門店的比例較低，周黑鴨每間門店的平均營收仍為絕味食品的5.6倍，自營店的平均營收為2.9倍。這差距實(shí)在太大，令人難以置信。

　　綜合來看，38.7%的銷量夸大和6.8%的平均交易額差距意味著周黑鴨在華中地區(qū)的實(shí)際收入可能比2018年上半年所報告的低32.8%。

　　假設(shè)周黑鴨毛利率確實(shí)為公司所報告的60%，且其他成本數(shù)據(jù)準(zhǔn)確無誤，我們認(rèn)為該公司2018年實(shí)際利潤僅有2.55億元人民幣，較公司預(yù)計的5.33億元人民幣少了52.2%。

　　基于周黑鴨2018年8.8倍的市盈率，以及考慮到其手頭約26.3億元人民幣的凈現(xiàn)金，我們認(rèn)為該股只值2.4元，較當(dāng)前水平低33.5%。

　　一、湖南及江西門店通過“交易取消”虛增銷量

　　周黑鴨國際控股有限公司（周黑鴨）于2016年11月在香港上市，主要生產(chǎn)及零售鴨及鴨制品。

　　自上市以來，該公司收入持續(xù)快速增長，在2013-2017年期間實(shí)現(xiàn)了28%的復(fù)合年增長率。其2017年利潤達(dá)7.62億元，約為2013年的三倍。

　　2018年上半年，周黑鴨報告收益同比下降1.3%，凈利潤同比下降17.3%。

　　盡管周黑鴨管理層在中期業(yè)績發(fā)布會上宣布，公司業(yè)務(wù)將在2018年下半年有所改善，但該公司在2019年1月30日警告市場，其2018年全年利潤將同比下降30%。

　　但即便是2018年顯著低于預(yù)期的預(yù)測數(shù)字，也無法準(zhǔn)確反映周黑鴨的實(shí)際表現(xiàn)。Emerson的調(diào)查顯示，該公司2018年的實(shí)際利潤可能比其預(yù)計的低52.2%。

　　周黑鴨的情況令人聯(lián)想起2014年財務(wù)報表受到質(zhì)疑的神冠控股（集團(tuán)）有限公司（00829）。兩者都從事相對簡單明了的業(yè)務(wù)，并且賬面上幾乎沒有任何有息債務(wù)。

　　神冠控股2013年的凈利潤高達(dá)7.71億元，而到2017年僅剩5600萬元，暴跌93%。其股價從2014年9月2日的2.8港元跌至2019年3月1日的0.45港元。周黑鴨會是另一個神冠嗎？

　　1.1 2018年上半年，華中地區(qū)門店的ADSV為174宗

　　周黑鴨的基本信息如下，數(shù)據(jù)為2018年上半年的數(shù)據(jù)，更多歷史數(shù)據(jù)請參考附件一：按地區(qū)劃分的收入明細(xì)表和運(yùn)營數(shù)據(jù)。

　　—該公司一直依靠自營零售店來銷售產(chǎn)品。該部門占公司總收入的86.3%。

　　—零售店的收入包括網(wǎng)上訂購及送貨服務(wù)（以下簡稱送貨服務(wù)）的收入，占零售店收入的9.9%；

　　—華中地區(qū)零售店占其全國零售店總數(shù)的43.5%，貢獻(xiàn)零售額占其零售總額的62.8%。華中地區(qū)包括該公司總部所在地湖北省，以及湖南、河南、江西和安徽省。

　　—華中地區(qū)單店的平均收入（ARPS）約為178.7萬元，比華北地區(qū)高出88.4%，是全國所有地區(qū)里收入第二高的。ARPS是通過將期間收入除以期間開始和結(jié)束時商店數(shù)量的簡單平均數(shù)所得出的。

　　因此，我們的調(diào)查和本報告聚焦于華中地區(qū)零售店的實(shí)際情況。

　　ARPS受每項訂單平均支出（ASPO）和平均每日銷售量（ADSV）兩個因素驅(qū)動，其計算方法如下，以消除損益表中不包括的增值稅：

　　ARPS = ASPO /（1 + VAT rate） x ADSV x 周期天數(shù)

　?。?）從2018年5月1日起，中國的增值稅稅率由17%降至16%。因此，2018上半年的實(shí)際增值稅稅率為16.7%（=17%×4/6+16%×2/6）。

　?。?）周黑鴨稱2018上半年ASPO為65.8元。這意味著不含增值稅的ASPO為56.4元（=65.8/（1+16.7%））。

　　那么華中地區(qū)的ASPO呢？我們通過電子郵件IR@zhouheiya.cn咨詢了周黑鴨的投資者關(guān)系部，該公司的回復(fù)如圖1所示：“華中地區(qū)的ASPO與其他地區(qū)沒有太大差別?！?/p>

　　因此，我們可以假設(shè)華中地區(qū)的ASPO與全國平均水平大致相當(dāng)。我們將在第三部分中進(jìn)一步討論這個問題：華中地區(qū)真正的ASPO比全國平均水平低6.8%。

　　 　?。?）將上述公式反過來，可以計算出華中地區(qū)零售店的ADSV，如下表2所示。

　　2018年上半年，華中地區(qū)ADSV達(dá)到174宗，比2015年下降33.2%。

　　 1.2 最后一張銷售單據(jù)上的訂單號顯示了銷量 　　我們在下表3中展示了湖北省零售店典型的銷售單據(jù)。單據(jù)的上半部分包含通常的銷售信息，而下半部分則是兩個二維碼。第一個二維碼允許人們從稅務(wù)機(jī)關(guān)獲得正式的銷售發(fā)票（電子格式），可以通過電子郵件發(fā)送及打印。在對華中地區(qū)所有周黑鴨零售店的調(diào)查中，我們獲得了約2230份銷售單據(jù)。第二個二維碼用戶客戶對相關(guān)交易的評估。

　　 　　如表3所示，湖北省銷售單的序列號由年月日+POS機(jī)號+訂單號組成。其他省份的訂單號則是由POS機(jī)號+年-月-日-小時-分鐘+訂單號組成（參見下表4）。

　　 　　無論差異如何，最后一張銷售單上的訂單編號應(yīng)顯示當(dāng)天的真實(shí)銷量，但需要進(jìn)行兩項調(diào)整：

　　- 訂單號與其他省份做法相反，湖北省的店內(nèi)銷售單據(jù)不計入送貨單。關(guān)于這個問題的詳細(xì)說明，請參閱附件II.1：店內(nèi)銷售單上的訂單編號是否計入送貨單？

　　- 湖南省和江西省的零售店通過“取消交易”的操作方式將業(yè)務(wù)量夸大了28%。詳情見下文1.3至1.5節(jié)。

　　1.3 大量“取消交易”銷售單據(jù)

　　在調(diào)查中，我們注意到在湖南省和江西省有大量標(biāo)有“取消交易”的銷售單。

　　這兩個省份的店主經(jīng)常在沒有顧客的情況下操作POS機(jī)，打印出大量連續(xù)訂單號的“取消交易”的銷售單（附店主操作視頻。智通注：請登錄愛默生網(wǎng)站查閱）。

　　湖南省某零售店在我們參觀該店的當(dāng)天，錄得250多張“取消交易”的銷售單。在下表5中，我們展示了在兩分鐘內(nèi)連續(xù)生成的9張“取消交易”銷售單，編號從0107到0115。

　　 　　我們對“取消交易”銷售單的“序列號”進(jìn)行跟蹤，常常發(fā)現(xiàn)它隨后會顯示在真實(shí)的交易銷售單據(jù)中，并被識別為“原始序列號”。如下表6所示，“原始序列號”小于“序列號”。

　　 　　很明顯，“取消交易”的操作使公司的銷售量大幅增加。我們的調(diào)查顯示，

　　湖南和江西省經(jīng)常出現(xiàn)帶有“原始序列號”的銷售單據(jù)，河南和安徽省偶爾也會出現(xiàn)這種情況，而湖北省則完全沒有。

　　1.4銷量單據(jù)比實(shí)際銷量高出28.0%

　　那么，周黑鴨通過“取消交易”的操作夸大了銷售額多少呢？我們可以通過比較交易的實(shí)際數(shù)量和銷售單據(jù)的數(shù)量來得出。其中，實(shí)際銷售數(shù)量則是我們通過實(shí)時監(jiān)控零售商店的活動獲得的。

　　在下面的表7中，我們展示330號商店的每小時交易數(shù)量。這家商店位于江西省省會南昌的一個火車站。我們的監(jiān)控從早上商店開門后不久開始，一直持續(xù)到晚上21：30關(guān)門。在我們進(jìn)行監(jiān)察的當(dāng)天，共有290宗交易。從圖中可以看出，銷售量在20：00- 21：30是最低的，而08：00-09：00和09：00-10：00的銷售量也很少。11：00 - 12：00和16：00-17：00是營業(yè)的高峰期，一小時銷售近40單。

　　另一方面，當(dāng)天最后一張銷售單據(jù)上的編號為444，比我們監(jiān)控的交易數(shù)量高出53.1%。

　　 　　在湘贛兩省，我們對11家業(yè)務(wù)量較大的零售店進(jìn)行了實(shí)時監(jiān)控。其中，466號店是最令人發(fā)指的。它的兩臺POS機(jī)在業(yè)務(wù)結(jié)束前登記的訂單總數(shù)為349，當(dāng)時我們只統(tǒng)計了179筆交易，夸大了95.0%！

　　 　　在我們監(jiān)控期間，這11家零售店共接到5269份訂單，而我們只統(tǒng)計到了4118筆交易?？備N售額夸大了28.0%。

　　通過“取消交易”操作夸大業(yè)務(wù)量的做法，意味著湖南和江西的實(shí)際業(yè)務(wù)量遠(yuǎn)低于銷售單據(jù)顯示的銷售額。將28.0%的比率應(yīng)用到這兩個省份的零售店，我們可以得到它們各自的真實(shí)銷售額。

　　1.5“取消交易”并非為了“借用會員ID”

　　周黑鴨的管理層竟然對這種普遍存在的“交易取消”現(xiàn)象一無所知，這是難以置信的。

　　一些店主告訴我們的調(diào)查人員，他們發(fā)起了“取消交易”的行動，目的是“借用會員ID”。當(dāng)非會員客戶來進(jìn)行購買時，他們有時會將購買記錄為會員進(jìn)行的購買。這樣，會員就可以累積積分以備將來使用。

　　很容易想象一些店主為了朋友或親戚的利益而玩這樣的把戲。但是，很難理解為什么需要大規(guī)模的“借用會員ID”，以及這些“會員”可能是誰。公司如何根據(jù)這些“會員”數(shù)據(jù)，實(shí)施“精準(zhǔn)營銷策略分析，提高重復(fù)購買”？

　　（1）“取消交易”的做法完全沒有必要

　　在我們對湖北省周黑鴨零售商店的調(diào)查中，我們發(fā)現(xiàn)了一種不同類型的“借用會員ID”。下面的表9顯示了“借用會員ID”的比較。

　　 　　顯然，如果這是一個簡單的“借用會員ID”案例，店主只需要在收取非會員費(fèi)用發(fā)起的當(dāng)前輸入某個會員的信息，而不需要執(zhí)行任何“取消交易”操作。

　?。?）后續(xù)的“交易取消”銷售單據(jù)

　　在圖6中，我們已經(jīng)揭示了一個“交易取消”的銷售單和一個后續(xù)的真實(shí)交易的銷售單據(jù)。令我們吃驚的是，有時一個銷售單后面就是另一個“取消交易”的單據(jù)。偶爾，會出現(xiàn)多個“交易取消”銷售單據(jù)（見表10中的紅點(diǎn)框），直到發(fā)生真正的交易。在我們調(diào)查的當(dāng)天，湖南省某零售商店就發(fā)生了50起這樣的事件。除了增加銷售量，我們無法想象還有什么必要這樣做。

　　 （3）無會員信息的銷售單據(jù) 　　如果“交易取消”操作是為了“借用會員ID”，那么后續(xù)的真實(shí)交易銷售單據(jù)中應(yīng)包含會員ID和會員積分等相關(guān)會員信息（見上文附表10）。

　　但是在一些后續(xù)的銷售單據(jù)中并沒有體現(xiàn)任何會員信息。從下面的表11可以看出，在應(yīng)該有成員信息的紅色虛線框內(nèi)是一片空白。

　　 　　以上分析清楚表明，“交易取消”操作的目的絕不是“借用會員ID”。店家根本沒有任何理由要這樣做，除非是為了增加POS機(jī)的銷售額。

　　周黑鴨可能會說，雖然“交易取消”操作會推高銷售單據(jù)的數(shù)量，但該公司一直在披露真實(shí)數(shù)據(jù)。然而，如果該公司總是披露真實(shí)數(shù)據(jù)，而不是夸大的數(shù)字，就沒有必要進(jìn)行任何“取消交易”的操作。

　　二、華中地區(qū)的成交量夸大了38.7%

　　在上面第一部分中，我們展示了湖南和江西的零售商店通過“取消交易”的操作夸大了他們的總銷售額。

　　在這一部分中，我們將顯示，根據(jù)華中地區(qū)所有零售店的銷售單據(jù)，公司披露的數(shù)據(jù)中包含的分店每日平均交易量（ADSV）被夸大了38.7%。

　　我們的調(diào)查還顯示，許多零售商店表現(xiàn)不佳，57%的商店實(shí)際銷售額還不到ADSV的一半。

　　2.1如何在關(guān)店一小時內(nèi)獲得銷售單？

　　正如我們前面在第1.2節(jié)末尾所提到的，一天中最后一張銷售單上的訂單號反映了當(dāng)天登記的實(shí)際銷售額，但有兩項調(diào)整除外。實(shí)際上，很難獲得當(dāng)天最后一張銷售單。因此，我們盡最大努力在最后一小時內(nèi)取得銷售單。

　　周黑鴨公司網(wǎng)頁http://www。zhouheiya.cn/index.php/index-show-tid-5.html?id=0-7-0-8披露其自營零售店的最新數(shù)據(jù)，截至2018年8月31日，該公司共有532家自營店。

　　從2018年7月到9月，我們的調(diào)查人員實(shí)地走訪了華中地區(qū)所有的周黑鴨零售店，發(fā)現(xiàn)其中12家已經(jīng)不復(fù)存在，4家已經(jīng)被改造成自動販賣機(jī)。我們還發(fā)現(xiàn)了有8家未在公司網(wǎng)頁上公布的新店。我們調(diào)研得到524家門店的最終數(shù)量與該公司披露的截至2018年6月30日的520家略有不同。

　　在這524家零售店中，有318家在湖北省，其余的在中部其他省份。這些零售店總共有662臺POS機(jī)。

　　-在我們調(diào)查中，我們確定了有45臺POS機(jī)從來沒有使用過。詳情請參閱附錄II.2：不常使用及從未使用的POS機(jī)。

　　-在其他617臺POS機(jī)中，573臺在關(guān)店一小時內(nèi)產(chǎn)生了銷售單據(jù)。我們未能從其余44臺POS機(jī)取得最后一小時的銷售單據(jù)。這22家分布在火車站和機(jī)場的周黑鴨零售店里的44臺POS機(jī)中，有31臺在高峰營業(yè)時間后提前停止運(yùn)行。此外，13家零售店的其余13臺POS機(jī)幾乎從未使用過。

　　- 這44臺POS機(jī)沒有最后一小時的銷售單據(jù)。我們開始在營業(yè)高峰時段開始獲取銷售單據(jù)，然后每小時返回一次，以獲取更多的銷售單據(jù)。因此，我們獲得的相關(guān)POS機(jī)的最后一次銷售單據(jù)是在機(jī)器停止運(yùn)行后的一個小時內(nèi)，而不是在關(guān)店時間內(nèi)。詳細(xì)討論請參閱附錄II.3：每小時退回銷售單據(jù)。

　　顯然，如果一個商店只有一臺POS機(jī)，那么最后一張銷售單據(jù)的訂單號應(yīng)該是該店的銷售量；如果商店中有兩臺或兩臺以上的POS機(jī)，則將每臺機(jī)器的最后一張銷售單據(jù)相加，就可以得到該店的銷售額。

　　下面的表12展示了我們調(diào)查的零售商店的總結(jié)。1號店位于湖北省武漢市，是一家擁有兩臺POS機(jī)的零售店。它在21：30關(guān)門，我們的調(diào)查人員在某周三的21：00左右從兩臺機(jī)器上分別拿到了兩份銷售單據(jù)。它們的訂單號分別是70和14，意味著當(dāng)天的總成交量為84。

　　 　　為了確保我們調(diào)查人員的人身安全，該名單只顯示了這家零售店所在的區(qū)域，而沒有顯示店鋪名稱。銷售單據(jù)的確切時間和日期也被掩蓋了，只顯示了一周的哪一天。這個列表沒有特定的順序。

　　我們正在向香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會（香港證監(jiān)會）披露調(diào)查得到的全部詳情，包括這些零售店的確切位置、銷售單據(jù)的確切日期及時間等。

　　2.2隱含數(shù)據(jù)比華中地區(qū)實(shí)際成交量高出38.7%

　　下圖（13）為華中五省的銷售單據(jù)量和調(diào)整后的真實(shí)銷量?？紤]到發(fā)貨訂單的影響，將湖北省的銷售單據(jù)量除以9.9%得到真實(shí)的銷量。為適應(yīng)湖南、江西兩省的銷售量膨脹，我們將湖南、江西兩省除11家接受實(shí)時監(jiān)控的零售店外的所有零售店的銷量除以28.0%。在沒有獲得河南和安徽實(shí)際銷售情況數(shù)據(jù)的情況下，暫且相信周黑鴨公司的銷售額是沒有水分的，我們沒有調(diào)整河南和安徽銷售單據(jù)上顯示的銷售量。

　　 　　在我們的調(diào)查期間，周黑鴨的實(shí)際交易量應(yīng)為65574筆。如此看來，周黑鴨披露的174筆分店每日平均交易量（ADSV）應(yīng)比實(shí)際每日平均交易量多38.7%。

　　詳細(xì)數(shù)據(jù)見附錄三：中國中部地區(qū)的實(shí)際銷售量。

　　2.3 大部分零售店的交易量達(dá)不到實(shí)際每日平均交易量的一半

　　從詳細(xì)數(shù)據(jù)可以看出，零售店之間的交易量差異很大。標(biāo)記的第299號零售店的日訂單量最高，日訂單為2605筆。它位于武漢的一個火車站，有七臺POS機(jī)。標(biāo)記的第95號的零售店日訂單量最低，只有8個。位于湖南省省會長沙，只擁有一臺POS機(jī)。

　　下圖（14）分析了不同零售店的成交量。我們可以看到，只有14%的零售店每天完成174筆或更多的交易。對于剩下的86%的零售店，他們中的大多數(shù)（57%的零售店），交易量達(dá)不到實(shí)際每日平均交易量的一半。

　　 　　根據(jù)周黑鴨上半年的披露，該公司的交通樞紐店占其總收入的近50%。交通樞紐商店包括鐵路商店、機(jī)場商店和地鐵站商店。然而，從交易量的角度來看，在地鐵站店鋪的銷售額遠(yuǎn)不及在鐵路和機(jī)場的商店。

　　例如，在武漢，鐵路和機(jī)場商店平均每天有730個訂單。但是地鐵站的商店平均每天只有104筆交易。這實(shí)際上符合所有非鐵路和非機(jī)場商店。因此，我們按“鐵路和機(jī)場商店”和“其他商店”分析零售商店。

　　一些投資者只把注意力集中在“鐵路和機(jī)場商店”上，這使得交易量顯著增加。但如果他們花些時間調(diào)查“其他商店”，他們會注意到許多“其他商店”幾乎沒有做什么生意。

　　2.4 我們是調(diào)查數(shù)據(jù)是否有足夠的代表性？

　　讀者可能會對這份報告提出一個問題：你的統(tǒng)計數(shù)字是否足夠有代表性？

　　更具體地說，他們可能會問：

　　關(guān)店前一小時內(nèi)收集到的全天銷售單能否準(zhǔn)確反映當(dāng)天的實(shí)際銷售量？是否有周末或假期等因素可能影響數(shù)據(jù)的時效性？你們的調(diào)查可能會受到銷售淡季的影響嗎？

　　先回答第一個問題，一家周黑鴨零售店通常在關(guān)門前半小時清點(diǎn)當(dāng)天的生意。在此期間，店主通常不愿意銷售產(chǎn)品，因為這會中斷他們的清點(diǎn)因此，在我們拿到銷售單后，剩下的有效營業(yè)時間只有14分鐘。周黑鴨大部分零售店9：00開門，21：30關(guān)門。除最后半小時的盤點(diǎn)時間外，有效營業(yè)時間一般為每天12小時。最后14分鐘真的會造成很大的不同嗎？

　　其次，業(yè)務(wù)量在最后一個小時顯著放緩。以330號店為例（見上文附件7）。在20：00-21：00期間，只有三個訂單，比前一個小時少了很多。從21：00開始根本沒有訂單。這意味著過去1.5小時內(nèi)的訂單數(shù)量僅為當(dāng)天訂單量的1%。

　　第二，我們認(rèn)為周末和假期對總體銷售額的影響不大，零售商店在某一天的銷售量受許多因素的影響，其中許多因素是不可預(yù)知的。天氣是一個明顯的因素：大雨或暴風(fēng)雨天氣會明顯地對商業(yè)產(chǎn)生不利影響。

　　下面的圖表（15）顯示了我們對某個零售店進(jìn)行監(jiān)控的一周內(nèi)銷售量的變化。上周六，這家商店的訂單量創(chuàng)下本周最高紀(jì)錄，比一周的日平均水平高出25%。周四業(yè)務(wù)最低，訂單數(shù)量低于平均水平15%。這符合我們的普遍看法。

　　如果我們對零售店的調(diào)查都是在周四進(jìn)行的話，結(jié)果會比平均水平低15%。事實(shí)證明，我們的調(diào)查跨度約為三個月。在我們的調(diào)查當(dāng)天，都是隨機(jī)選擇目標(biāo)零售店。

　　 　　為了估計可能的偏差，我們嘗試根據(jù)當(dāng)天交易量與周內(nèi)日平均值的偏差進(jìn)行調(diào)整。例如，如果在周六獲得訂單數(shù)量，則該數(shù)量將除以25%，得出估計的日平均值。在對所有數(shù)據(jù)進(jìn)行類似調(diào)整后，我們得出了66406個訂單的估計總量，比未調(diào)整的總量高出約1.3%。

　　我們對另外兩家零售店進(jìn)行了一周的監(jiān)控，并嘗試根據(jù)他們的日常模式進(jìn)行調(diào)整。調(diào)整后的體積分別為-0.2%和0.8%。

　　因此，我們認(rèn)為，鑒于我們的樣本量相當(dāng)大，一周中的某一天對我們調(diào)查的有效性沒有明顯的影響。

　　第三，我們調(diào)查的銷售量應(yīng)高于其他季度。雖然周黑鴨聲稱“我們的產(chǎn)品不是季節(jié)性的”，但我們調(diào)查的銷售量應(yīng)該高于其他季度。

　　我們的調(diào)查是在2018年第三季度完成的?？紤]到大學(xué)零售店（大學(xué)內(nèi)或大學(xué)附近）在暑假期間的銷量較低，我們在10月份重新訪問了這些商店。在我們的分析中，我們采用了10月份獲得的較高數(shù)字。

　　除這些大學(xué)商店外，第三季度的銷售量應(yīng)高于其他季度，因為：

　　1，周黑鴨的產(chǎn)品是冷藏保存的。這些產(chǎn)品在夏季的銷量往往比其他季節(jié)好；

　　2，根據(jù)我們對524家華中門店的實(shí)際銷量調(diào)查，前20家門店均為鐵路門店，占總銷量的28%。從下面的圖表（16）可以看出，7月至9月是旅游的最高季節(jié)。我們的調(diào)查是在18年第3季度完成的，下面的藍(lán)色欄顯示了這也是銷售旺季。

　　 　　雖然第三季度的成交量應(yīng)該是比較高的，并且比年度平均水平要好，我們調(diào)查的店鋪實(shí)際每日平均交易量只有125比，較周黑鴨披露的174比少了27.9%。

　　總而言之，我們的每日統(tǒng)計數(shù)據(jù)具有充分的代表性。

　　三、華中地區(qū)ASPO低于全國平均水平的6.8%

　　在前兩部分中，我們詳細(xì)分析了中國中部地區(qū)周黑鴨零售店的銷售量。我們得出的結(jié)論是，中國中部地區(qū)在2018年上半年的日均交易量為174筆，這個數(shù)字被夸大了38.7%。

　　周黑鴨在上半年披露了全國范圍內(nèi)的ASPO為 65.8元。對于華中地區(qū)的ASPO，該公司的投資者關(guān)系部告訴我們，它“與其他領(lǐng)域沒有太大的區(qū)別”（見上文附件1）。但這是真的嗎？

　　我們先從湖北省的ASPO入手，再對周邊省份的ASPO進(jìn)行外推，最終得出中國中部地區(qū)的ASPO。

　　我們的分析表明，中國中部地區(qū)真正的ASPO比周黑鴨報告的全國平均水平低6.8%。

　　3.1 湖北省ASPO略高于全國平均水平

　　在第2部分中，我們演示了通過獲取關(guān)店前一小時的銷售單，我們可以估計零售店當(dāng)天的銷售量。同樣，我們希望通過監(jiān)控所有交易的銷售價值，來達(dá)到特定零售店當(dāng)天的ASPO。

　　與試圖獲取銷售單相比，監(jiān)控每個零售店的所有（或幾乎所有）銷售訂單的銷售價值是一項不可能的任務(wù)，因為出于對調(diào)查人員人身安全的考慮，我們無法承擔(dān)這項任務(wù)。對于大多數(shù)零售店，我們的調(diào)查人員不能長時間站在POS機(jī)旁，以監(jiān)控每筆交易的銷售價值。

　　一種可能的方法是對零售店進(jìn)行分類，并選擇一些易于監(jiān)控的門店。這將為我們提供一些平均訂單值的指示，并最終允許我們計算整個ASPO。雖然這可能不是很準(zhǔn)確，但我們相信結(jié)果具有指導(dǎo)意義。

　　（1）武漢“鐵路機(jī)場店”占湖北省總量的37%

　　在上面的第2.3部分中，我們根據(jù)零售店的交易量將其分為“鐵路和機(jī)場商店”和“其他商店”。這一區(qū)別對ASPO也很重要。與“其他商店”相比，“鐵路和機(jī)場商店”的游客比例更高。周黑鴨的產(chǎn)品被認(rèn)為是武漢的“名片”，經(jīng)常被游客買來作為禮物送給親朋好友。人們往往購買更多的產(chǎn)品作為禮物，而不是自己消費(fèi)。因此，“鐵路和機(jī)場商店”的ASPO應(yīng)高于“其他商店”。

　　除武漢外，其他城市也有一些“鐵路和機(jī)場商店”，但這些零售商店的禮品購買比例明顯低于武漢。因此，我們對其他城市的零售店不作此區(qū)分。相反，我們假設(shè)其他城市的所有零售銷售與武漢的“其他商店”具有相同的ASPO。

　　湖北省的318家零售店日交易量為47683筆。下面的圖表（17）顯示了業(yè)務(wù)量的分布。武漢的“鐵路和機(jī)場商店”占總數(shù)的37%。

　　 （2）不同類型零售店的ASPO 　　我們從每個類別中挑選了兩個銷售點(diǎn)來監(jiān)控每個訂單的銷售額。下面的圖表（18）顯示了2018年8月378號鐵路商店的訂單價值。其中一臺POS機(jī)在當(dāng)天的6小時內(nèi)生成了194個訂單，平均銷售額為99.9元人民幣。支出金額隨機(jī)列示，四舍五入至10元。

　　 　　下面的圖表19顯示了我們監(jiān)測的周黑鴨四家零售店的銷售額。我們監(jiān)控了378號店及314號店兩次，在不同的日子進(jìn)行監(jiān)控，時間間隔大約一個半月。我們的監(jiān)控顯示“火車站及機(jī)場門店”的加權(quán)ASPO為104.5元，而“其他門店”僅為50.4元，是“火車站及機(jī)場門店”的一半。

　　 （3）湖北省ASPO約70.3元 　　基于以上零售店分類及其相應(yīng)的ASPO，湖北省的整個ASPO約為70.3元人民幣，略高于周黑鴨公布的全國65.8元人民幣的平均水平。

　　 3.2華中地區(qū)的其他省份的ASPO約40.9元人民幣 　　周黑鴨在華中地區(qū)的各個省份設(shè)立了一個食品零售子公司，負(fù)責(zé)該省零售店的運(yùn)營和管理。每個省的零售店都是相關(guān)省子公司的分支機(jī)構(gòu)。例如，湖南省的所有零售店都由湖南全富裕商貿(mào)有限公司管理。

　　下面的圖表21是企業(yè)信用信息系統(tǒng)（ECIS）報告的五個省級子公司的收入?yún)R總。2017年，湖南全富裕公布營收1.4億元，為這五個子公司營收中的第二高?？偟膩碚f，ECIS報告公布的這五家公司2017年收入比周黑鴨公布的華中地區(qū)收入高出約3.4%。這可能是因為這些子公司的收入數(shù)據(jù)中包括了直接銷售的原因。

　　 　　周黑鴨于2017年9月22日在安徽省設(shè)立子公司，年收入僅為11.1萬元。為了進(jìn)行有意義的比較，我們將安徽省排除在省級ASPO的計算之外。

　　根據(jù)圖表21，我們可以計算出2017年湖北省占華中地區(qū)總收入的81.8%，其他省份占18.2%。我們假設(shè)2018年的占比不變。

　　根據(jù)前面的圖表13，我們可以計算出湖北省占華中地區(qū)總量的72.4%（47683/（47683+7564+4708+5925）），其余的占27.6%。湖南省和江西省的交易量是以銷售單交易量為基礎(chǔ)，而不是以實(shí)際交易量為基礎(chǔ)，因為公司的披露應(yīng)該基于前者。

　　下面的圖表22顯示了湖北省和其他三個華中地區(qū)省份的收入和銷量劃分（安徽省除外）。這三個省占總量的27.6%。僅占總收入的18.2%，這意味著ASPO比湖北省的低42%，約40.9元人民幣。

　　 　　3.3華中地區(qū)ASPO低于全國平均水平6.8%

　　圖表23中計算了華中地區(qū)的總體ASPO較公布的全國平均水平降低了6.8%。

　　 3.4華中地區(qū)ASPO因低線城市商店比例過高而受到影響 　　根據(jù)國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、人均國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、人均收入（per capitaincome）、商業(yè)資源集中度（concentration ofbusiness resources）等指標(biāo)，中國城市分為六級。更高的排名意味著更強(qiáng)的消費(fèi)力和更多的商機(jī)。

　　盡管湖北省是周黑鴨的本土市場，但對于整個華中地區(qū)來說，27%的零售店都位于三至五線城市。這與其他地區(qū)的情況形成了鮮明對比，這些地區(qū)在三至五線城市只有2%的零售店，如下面的圖表24所示。因此，華中地區(qū)的ASPO低于全國平均水平也就不足為奇了。

　　 四、財務(wù)和估值 　　通過對周黑鴨在華中地區(qū)的ADSV（單店平均銷售量/宗數(shù)）和ASPO（每宗訂單平均支出）的分析，我們將繼續(xù)探討公司整體的異常財務(wù)狀況和實(shí)際盈利能力。

　　周黑鴨報告稱，2015年的ARPS（單店平均收入）明顯高于同行。在上半年，其競爭對手的收入和凈收入總體上都實(shí)現(xiàn)了健康增長，但公司報告顯示，停滯的頂線上的底線明顯較低。

　　根據(jù)我們調(diào)查的ADSV和估計的ASPO，我們可以計算出周黑鴨的實(shí)際盈利能力可能比2018年的預(yù)測數(shù)字低52.2%。

　　除了周黑鴨外，國內(nèi)還有兩家從事鴨肉制品生產(chǎn)及銷售的公司，絕味（603517.SH）和【煌上煌(002695)、股吧】(002695)（002695.SZ）。與周黑鴨相反，絕味和煌上煌經(jīng)營模式主要依靠特許經(jīng)營。

　　上市以來，這三家公司的經(jīng)營和財務(wù)信息披露均出現(xiàn)了明顯惡化，根據(jù)絕味及周黑鴨的招股說明書，我們可以做一個2015年業(yè)績綜合分析。讓我們分別看看他們所有商店（特許經(jīng)營店和自營店）和各自的自營店的ARPS。

　?。?）所有門店：周黑鴨ARPS是絕味的5.6倍，盡管關(guān)店率更高

　　 　　有時候，零售店由于城市重建而關(guān)閉，但更有可能是因為盈利能力差。周黑鴨報告的店鋪關(guān)閉率（今年關(guān)閉的店鋪數(shù)量除以年初的店鋪數(shù)量）高于絕味。由此可見，周黑鴨的零售店并不比絕味的零售店好。因此，周黑鴨的ARPS能夠達(dá)到絕味的5.6倍是非常不尋常的。

　　（2）自營店：周黑鴨ARPS達(dá)到絕味的3倍，盡管“火車店及機(jī)場門店”組合占比更低

　　有人可能會爭辯說，自營商店可能比特許商店更有效率。所以，讓我們關(guān)注一下他們的自營商店。2015年底，絕味擁有128家自營零售店，其中31家為“火車站和機(jī)場門店”，占所有自營商店的24.2%。

　　 　　截至2016年10月23日（最新可行日期），周黑鴨的“火車站和機(jī)場門店”比例約為8.1%。假設(shè)與2015年底的比例相似，那么周黑鴨在“火車站和機(jī)場門店”中所占的比例要比絕味低得多。因此周黑鴨的ARPS是絕味自營店的2.9倍有些奇怪。

　　4.2 ARPS逐步下滑——暗示著虛假的IPO披露

　　我們以及許多其他分析師和學(xué)者對金融造假的調(diào)查表明，許多發(fā)行人在IPO過程中往往夸大其財務(wù)表現(xiàn)，以最大限度地提高融資收益。上市后，“聰明”的騙子將逐漸填補(bǔ)他們的漏洞，而“愚蠢”的騙子將繼續(xù)掩蓋，直到實(shí)在掩蓋不下去了就會爆出來。

　　我們懷疑周黑鴨在IPO過程中也夸大了自己的利潤，隨后走上了“聰明”的道路。這可以從首次公開募股后其ARPS的逐漸下降看出。如圖表27所示，周黑鴨的ARPS在2018年僅為24.78萬元人民幣，較2015年的水平大幅下降了35.5%。

　　 　　一些讀者可能認(rèn)為，ARSP下降是因為舊商店較高的ARPS被新商店的低效率稀釋了。然而，ARPS的下降并不是由新店的稀釋造成的，而是由同店銷售的業(yè)績疲軟造成的：

　　-新店并不一定意味著生產(chǎn)力降低。以安徽省為例，該省于2017年下半年首次有周黑鴨開店。我們調(diào)查的安徽省21家店面126筆交易的ADSV甚至高于中部其他省份；

　　-周黑鴨聲稱，其業(yè)務(wù)沒有季節(jié)性模式。那么隨著零售店數(shù)量的穩(wěn)步增長，ARPS應(yīng)該相應(yīng)地收縮。但是，情況并非如此，如下表所示：

　　 　　-隨著ARPS較高的老店比例下降，稀釋效應(yīng)該變得更不明顯才對。然而，周黑鴨的ARPS自上市以來已經(jīng)下跌了很長一段時間，在2018年上半年，年化價值加速了其下跌。

　　18年上半年，周黑鴨的ARPS同比快速下降24.2%，導(dǎo)致收入同比下降1.3%。與此同時，凈利潤同比大幅下降17.3%。另一方面，其兩個可比同行，即絕味食品和江西煌上煌，則報告了收入和凈利潤的健康增長，如下表所示。

　　 　　周黑鴨將收入下降歸因于：（i）線上和線下銷售和營銷資源的競爭加劇；（i i）在某些區(qū)域市場上，集團(tuán)面臨著來自其老化零售店的壓力，自營零售店的客戶流量有所減少。

　　周黑鴨管理層在中期業(yè)績簡報會上宣布，其業(yè)務(wù)將在2018年下半年改善。然而，該公司于2019年1月30日發(fā)布利潤警告，稱2018年凈利潤將同比下降約30%。周黑鴨將其歸因于：（1）原材料成本增加；（2）利潤率下降；（3）折舊和能耗成本增加。

　　我們認(rèn)為，這一下滑僅僅是因為上市時披露的財務(wù)信息被夸大了。問題是，經(jīng)過幾年的調(diào)整后，2018年預(yù)測數(shù)字的明顯走弱是否真的反映了其盈利能力？

　　4.3華中門店實(shí)際收入比報告的要低1/3

　　根據(jù)我們之前討論過的ADSV和ASPO數(shù)據(jù)，可以估計，周黑鴨1H18在中國中部零售店的實(shí)際收入為5.81億元人民幣，比公司報告的低32.8%。我們的計算在下面的圖表30中有詳細(xì)說明。

　　 　　18年上半年，華中地區(qū)占零售店收入的62.8%。我們認(rèn)為，假設(shè)其他地區(qū)也處于類似的情況是合理的。此外，我們假設(shè)來自其他分銷渠道的收入是準(zhǔn)確的。這就產(chǎn)生了11.45億元人民幣（581/62.8%+150+69）的上半年總收入。

　　4.4實(shí)際利潤比預(yù)期要低52.2%

　　周黑鴨在上半年的毛利率為60%。假設(shè)這個數(shù)字是準(zhǔn)確的，并且假設(shè)披露的銷售和分銷費(fèi)用以及管理費(fèi)用是準(zhǔn)確的，那么公司在2018年上半年的實(shí)際利潤應(yīng)該是人民幣1.27億元（按同樣的25%有效稅率計算）。

　　 　　我們對周黑鴨在18年上半年1.27億元人民幣實(shí)際利潤的估計是偏高的，因為我們的計算是基于18年第3季度（旺季）的調(diào)查得出的。如果我們?nèi)匀豢犊丶僭O(shè)2018年全年的實(shí)際利潤是上半年的兩倍，那么去年的實(shí)際每股收益將是0.107元人民幣。

　　2018年全年預(yù)計凈利潤為5.33億元人民幣=762 x（1-30%），每股收益為0.224元人民幣。去年的實(shí)際每股收益將比周黑鴨預(yù)計的每股收益低52.2%。

　　4.5估值

　　周黑亞的最新股價為3.6港元，根據(jù)該公司的盈利預(yù)警，相當(dāng)于2018年13.7倍的PE。

　　截至上半年末，周黑鴨公布的現(xiàn)金總額為26.29億元人民幣，略高于IPO凈收益24.58億元人民幣。我們懷疑，由于公司多年來一直在夸大利潤，其現(xiàn)金水平并不符實(shí)。其資產(chǎn)負(fù)債表上沒有有息債務(wù)。若樂觀地假設(shè)其現(xiàn)金確實(shí)如此，公司的基本業(yè)務(wù)（不包括凈現(xiàn)金1.10元/股）按市場估值為去年每股收益的8.8倍。

　　假如我們基于2018年預(yù)測市盈率8.8倍測算，以及1.10元人民幣/股的凈現(xiàn)金，我們得出該股只值2.4元，較現(xiàn)水平還有33.5%的向下空間。

　　 　　監(jiān)管者必須對周黑鴨采取強(qiáng)有力的行動來保護(hù)香港金融市場的完整性，在首次公開募股過程中，它一直在偽造自己的賬戶！

　　附錄一：按地區(qū)劃分的收入明細(xì)和運(yùn)營數(shù)據(jù)

　　下面的圖表33顯示了周黑鴨在2013-1H18期間的收入明細(xì)。該公司一直依靠其自營零售店來分銷其產(chǎn)品。在1H18，該部門占公司總收入的86.3%。

　　零售店的收入包括送貨服務(wù)收入。從2016年到2018年上半年，送貨服務(wù)占零售店收入的2.9%、10.3%和9.9%。

　　 　　圖表34顯示了各地區(qū)零售店的經(jīng)營統(tǒng)計數(shù)據(jù)。華中地區(qū)包括公司總部所在地湖北省、湖南省、河南省、江西省和安徽省。在18年上半年，華中地區(qū)零售店占比43.5%，但貢獻(xiàn)了62.8%的收入。

　　下表中的ARPS是通過將該期間的收入除以該期間開始和結(jié)束時商店數(shù)量的簡單平均值來計算的。2017年，華中地區(qū)ARPS實(shí)現(xiàn)人民幣416.7萬元（=1704*1000/（370+448）/2））。

　　上半年，華中地區(qū)的ARPS約為178.7萬元人民幣，比公司整體平均水平高出44.2%。華北地區(qū)ARPS約為94.9萬元人民幣，在所有地區(qū)中排名第二。華中比華北高88.4%。

　　 附錄二：送貨單、從未使用過的POS和小時銷售單 　　2.1 店內(nèi)銷售單上的訂單號是否計算送貨單？

　　下面的圖表35左側(cè)是湖北省的送貨單，圖表3顯示了湖北省的店內(nèi)銷售單。對這兩張照片的比較表明，湖北省的送貨單上的序列號與店內(nèi)的不同。相反，它的序列號以字母wm開頭（代表“外賣”或外帶take-away）。

　　其他省份的送貨單見圖表35右側(cè)，店內(nèi)銷售單則見圖表4。對比這兩張單子，我們可以看到，在華中其他省份，送貨單上顯示的序列號與店內(nèi)銷售單上顯示的序列號相同。

　　 　　以上兩種情況表明，湖北省的店內(nèi)銷售單上的訂單號不計算送貨訂單，與其他省份的做法相反。

　　為了更清楚地證明這一情況，可以在短時間內(nèi)分別在湖北省和中國中部其他省份的一家零售店連續(xù)下三個訂單，第一個是店內(nèi)紙質(zhì)單（訂單1），然后通過在線交付平臺下個單（訂單2），再在店內(nèi)紙質(zhì)單（訂單3）。

　　在湖北省，訂單3的訂單號緊跟訂單1。

　　在其他省份，訂單1、訂單2和訂單3銷售單的訂單號是連續(xù)的。

　　在1H18，送貨服務(wù)占全國零售店總收入的9.9%。假設(shè)湖北省送貨量的比例相同，實(shí)際銷售量約為店內(nèi)銷售單銷售量的1/（1-9.9%）。

　　2.2 不常用的和未用過的POS機(jī)

　　在有兩臺POS機(jī)的零售店，有些店主傾向于使用一臺，而很少使用另一臺。在擁有兩臺以上POS機(jī)的商店中，也可以觀察到類似的趨勢。在下面的圖表36中，我們對常用和不常用的POS機(jī)進(jìn)行了使用比較。

　　這15家零售店經(jīng)常使用的POS機(jī)的銷售量是不經(jīng)常使用的POS機(jī)的13倍。

　　 　　不經(jīng)常使用的POS機(jī)往往被放在不方便的地方。出于同樣的原因，有些POS機(jī)根本沒有使用過。以NO.327號店為例。它是武漢的一家機(jī)場商店，有四臺POS機(jī)。在我們進(jìn)行調(diào)查期間，兩臺使用過的POS機(jī)，分別登記為NO.293和NO.61冊，而其余兩臺則從未使用過。

　　一些店主還告訴我們，某些POS機(jī)專門用于送貨訂單，從未用于店內(nèi)交易。我們確定有45臺POS機(jī)在我們調(diào)查時從未使用過。其中，湖北省有42臺POS機(jī)，中部其他省份有3臺。

　　2.3 每小時取一次銷售單

　　對于沒有最后一小時銷售單的44臺POS機(jī)，我們在高峰期開始獲取銷售單，然后每小時返回一次以獲取更多的銷售單。這些POS機(jī)的最后一張銷售單是在停止運(yùn)營的一小時內(nèi)，但非商店關(guān)門前一小時內(nèi)。

　　我們可以通過在位于武漢火車站399號店的經(jīng)驗來說明這一點(diǎn)。在我們訪問當(dāng)天總共有四臺POS機(jī)在使用。關(guān)門時間是22點(diǎn)。在16：15，我們從四臺POS機(jī)中的每臺獲得一張銷售單，然后每小時重復(fù)這個過程。兩臺機(jī)器，POS#3和POS#4，在17：15仍在使用中，但在18：15前終止了操作。POS#2在21：15不再使用，但POS#1仍在運(yùn)行。最后的銷售單由POS#1在關(guān)店前一小時內(nèi)生成。

　　在下面的圖表37中，我們記錄這家零售店四臺POS機(jī)的使用情況，笑臉表示這臺特定的POS機(jī)仍在使用，哭臉則表示其他情況。

　　 附錄三：華中地區(qū)實(shí)際銷售量

　　 附錄五：艾默生以往沽空清單