去年6月份登陸A股的【中信建投(601066)、股吧】證券交出第一份年度報告。不久前被開出看空研報的中信建投2018年業(yè)績究竟如何？

　　18日晚間，中信建投披露2018年年報，全年?duì)I收109.37億元，同比減少3.5%；歸母凈利潤30.87億元，同比下滑23.11%。

　　根據(jù)合并利潤表來看，投行業(yè)務(wù)持續(xù)為中信建投第一大營收來源，占營收比例近三成；自營收入新晉為第二大收入來源，占比22%；經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入占比21%，變?yōu)榈谌笫杖雭碓础?/strong>

　　中信建投證券董事長王常青在年報中表示，2019年，公司將著力推動客戶服務(wù)體系全面升級，推進(jìn)公司向數(shù)字化新動能轉(zhuǎn)型，從人才、資本、科技、合規(guī)風(fēng)控、組織架構(gòu)和公司文化等幾個方面提高核心競爭力，把握“設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制”等政策機(jī)遇，全面提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

　　　全年歸母凈利潤30.87億，2個業(yè)務(wù)板塊收入增加

　　2018年因行情低迷、股票質(zhì)押風(fēng)險暴露、發(fā)行審核趨嚴(yán)等多方面不利因素影響，券商的業(yè)績普遍下滑明顯。中信建投2018年?duì)I收109.37億元，同比微降3.5%；歸母凈利潤30.87億元，同比下滑23.11%。

　　　　按券商行業(yè)五大業(yè)務(wù)構(gòu)成來看，有3項(xiàng)業(yè)務(wù)營收同比下滑，2項(xiàng)業(yè)務(wù)收入同比增長。

　　中信建投經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入為22.91億元，在各板塊中下滑幅度最大，達(dá)到24.77%；資管業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入6.91億元，同比下滑17.52%；投行業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入為31.34億元，同比下滑6.37%。

　　利息凈收入和自營收入同比有增長，其中利息凈收入為19.93億元，同比大漲50.42%。利息凈收入大增是因財政部要求對財務(wù)報表格式進(jìn)行調(diào)整，將以公允價值計(jì)量且其變動計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)及以攤余成本計(jì)量的金融資產(chǎn)按照實(shí)際利率法確認(rèn)的利息收入由投資收益調(diào)至利息收入所致。中信建投2018年投資收益14.36億元，同比下滑40.80%。

　　根據(jù)“自營收入=投資收益-對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益+公允價值變動收益”的公式粗略計(jì)算，中信建投證券2018年自營收入為24.17億元，同比微增0.11%。

　　　　投行為第一大營收來源

　　眾所周知，投行業(yè)務(wù)是中信建投的一大優(yōu)勢，從年報來看，該項(xiàng)業(yè)務(wù)也是中信建投的第一大營收來源。2018年，投行業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入占營收的比例達(dá)到28.74%，高于第二大營收來源自營收入6個百分點(diǎn)。不過，這個占比較上一年有所降低，2017年，中信建投投行業(yè)務(wù)占營收的比例為29.62%。

　　　　今年1月初，【天風(fēng)證券(601162)、股吧】在涉及中信建投的個股研報中提到，2016年—2018年Q3，中信建投的投行收入貢獻(xiàn)分別為31%、30%和26%，同期證券行業(yè)投行收入貢獻(xiàn)是21%、16%和13%，公司投行收入占比遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。

　　中信建投證券在年報中披露了經(jīng)營數(shù)據(jù)，稱“核心業(yè)務(wù)指標(biāo)位居行業(yè)前列”。2018 年，公司股權(quán)融資主承銷家數(shù)位居行業(yè)第2名，主承銷金額位居行業(yè)第1名。債券業(yè)務(wù)主承銷家數(shù)和主承銷金額均位居行業(yè)第2名，其中公司債的主承銷家數(shù)和主承銷金額均位居行業(yè)第1名。并購業(yè)務(wù)方面，重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目家數(shù)位居行業(yè)第1名。新三板持續(xù)督導(dǎo)創(chuàng)新層掛牌公司數(shù)量位居主辦券商第2名。

　　其中，在股權(quán)融資方面，2018年完成IPO項(xiàng)目10個，再融資項(xiàng)目21個，分別主承銷金額為人民幣143.74億元和796.78億元，新能源汽車動力電池領(lǐng)域領(lǐng)軍企業(yè)寧德時代IPO項(xiàng)目的保薦機(jī)構(gòu)為中信建投。

　　另值得一提的是，截至2018年12月31日，中信建投在審IPO項(xiàng)目36個，位居行業(yè)第1名，在審股權(quán)再融資項(xiàng)目16個，位居行業(yè)第2名，這代表公司投行業(yè)務(wù)的后勁兒依然不容小覷。

　　在財務(wù)顧問業(yè)務(wù)方面，公司擔(dān)任財務(wù)顧問的重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目19個，位居行業(yè)第1名，交易金額為人民幣605.27億元，位居行業(yè)第3名。

　　　　代買賣證券業(yè)務(wù)收入位居行業(yè)第10

　　2018年，市場股票基金雙邊成交額人民幣182.51萬億元，同比下降20.10%。券商在傭金水平、業(yè)務(wù)流程、服務(wù)方式、服務(wù)內(nèi)容及從業(yè)人員要求上的競爭日趨激烈，伴隨股票基金交易額的整體降低，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)面臨挑戰(zhàn)。

　　從去年末開始，包括中信證券、銀河證券、興業(yè)證券、中原證券等數(shù)家大中型券商明確表示要轉(zhuǎn)型財富管理，并將經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部門更名為財富管理部門。

　　在年報中，中信建投透露了財富管理業(yè)務(wù)板塊的經(jīng)營數(shù)據(jù)以及未來布局。2018年公司財富管理業(yè)務(wù)板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入合計(jì)人民幣36.19億元，同比下降22.79%。其中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入為22.91億元。2018年，公司代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入市場占比3.08%，位居行業(yè)第10名。

　　　　看空研報的估值之爭

　　華泰證券研報指出，中信建投估值遠(yuǎn)高于同梯隊(duì)券商和國際投行，有下行風(fēng)險，下調(diào)至“賣出”。報告認(rèn)為，中信建投A股2019年P(guān)B估值4.5倍(樂觀假設(shè)下業(yè)績預(yù)測)，顯著高于同梯隊(duì)券商當(dāng)前1.4-2倍PB和國際投行1-2倍PB估值水平。PB估值存在較大下行風(fēng)險，下調(diào)至“賣出”評級。

　　華泰證券認(rèn)為，中信建投當(dāng)前PB估值已嚴(yán)重透支成長性預(yù)期。2018三季度公司凈資產(chǎn)居上市券商第10，營業(yè)收入第7，凈利潤第8，當(dāng)前總市值已超過2000億元，處于A股上市券商中第2位，顯著高于其凈資產(chǎn)、營收和凈利潤絕對指標(biāo)和相對指標(biāo)排名位置。和高盛對比，凈利潤占高盛5%，但總市值約為高盛45%。市值體量遠(yuǎn)超其與國內(nèi)外可比公司水平，同時，A/H溢價372%，遠(yuǎn)超同梯隊(duì)可比券商，估值嚴(yán)重高估。

　　值得注意的是，按照中信建投2018年年報及18日收盤價26.5元/股估算，中信建投的PE為65.63倍，PB為4.259倍。與華泰證券研報中指出的4.5倍PB接近。

　　華泰證券提到，考慮中信建投是次新股上市券商，可適當(dāng)給予一定估值溢價，預(yù)計(jì)合理PB估值2-2.5倍，對應(yīng)目標(biāo)價13.86-17.33元/股。這一目標(biāo)價與18日收盤價26.5元/股相比，仍有34.6%-47.7%的回調(diào)空間。

　　看空研報剛一推出，有不少聲音認(rèn)為中信建投的估值是否合理，還要結(jié)合最新業(yè)績說話，看來這一場“口水”之爭，還要繼續(xù)進(jìn)行。

　　怎么看待高估，什么樣的估值水平才合理？怎樣的參照系才合理？中國銀河證券研究院院長、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉鋒最新接受券商中國記者采訪時就表示，研報給出的評價只是從估值判斷現(xiàn)在的市場價格是否已嚴(yán)重偏離該股票的“理論估值或價值”水平，并不說明該公司的好壞，業(yè)績好的公司也可能被市場高估，同樣業(yè)績差的公司也可能被市場低估。

　　“但公司的真實(shí)價值判斷其實(shí)是個很難的事情，這是由金融資產(chǎn)的定價機(jī)理決定的。理論上，金融資產(chǎn)今天的價值是標(biāo)的企業(yè)未來現(xiàn)金流在今天的貼現(xiàn)。而且市場的情緒對這個未來的價值判斷也會有很大的分歧。研究人員給出的估值應(yīng)該說是專業(yè)度比較高的評價和分析，可以作為市場價格的一個重要參考點(diǎn)?！眲h說。

　　　2019年來被出具6份研報，公認(rèn)投行優(yōu)勢

　　近期，中信建投因開年來的連續(xù)大漲被市場稱為“妖氣十足”，后又被出具一份“賣出”評級研報，而廣受熱議。

　　券商中國記者進(jìn)行不完全統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，今年來，中信建投證券至少被出具過6份研究報告，3份研報給出“增持”評級，1份研報給予“買入”評級，1份研報給予“優(yōu)大于市”評級，也有一份“賣出”評級，但類似的是，相關(guān)研報均認(rèn)為投行業(yè)務(wù)是其發(fā)展優(yōu)勢。

　　1月7日，華安證券在研究報告對中信建投做出“增持”評級，認(rèn)為“投行業(yè)務(wù)領(lǐng)跑，ROE行業(yè)領(lǐng)先”。

　　1月9日，天風(fēng)證券對中信建投維持“增持”評級，認(rèn)為資本市場改革需要建設(shè)強(qiáng)大的投行，而中信建投股東背景雄厚，ROE水平高于行業(yè)，投行業(yè)績改善空間可觀，有望受益于政策紅利。

　　1月21日，在中信建投證券發(fā)布定增預(yù)案后，天風(fēng)證券夏昌盛團(tuán)隊(duì)對中信建投做出“增持(維持評級)”的研報，認(rèn)為“若定增計(jì)劃完成后，公司凈資本有望增至509億元，進(jìn)一步縮小與前五券商的差距，有望擴(kuò)大公司業(yè)務(wù)規(guī)模，提升公司市場競爭力和抗風(fēng)險能力。”

　　1月31日，海通證券非銀孫婷團(tuán)隊(duì)對中信建投進(jìn)行首次覆蓋，認(rèn)為“公司業(yè)績行業(yè)排名前十，定位精品投行，投行業(yè)務(wù)行業(yè)領(lǐng)先。資本運(yùn)作能力較強(qiáng)，ROE居于行業(yè)前列。股票承攬能力出眾，項(xiàng)目資源優(yōu)質(zhì)，受益于新經(jīng)濟(jì)發(fā)展。首次覆蓋，給予‘優(yōu)于大市’評級?！?/p>

　　2月12日，華金證券對中信建投首次覆蓋，給予“買入—B”評級，理由是“投行業(yè)務(wù)居領(lǐng)先地位、成長性較好”。

　　3月8日，華泰證券在《中信建投(601066)估值顯著高估，下調(diào)至賣出評級》研究報告指出，中信建投投行競爭力領(lǐng)跑，自營業(yè)務(wù)偏穩(wěn)健。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)集中，經(jīng)紀(jì)、投行、投資三大業(yè)務(wù)合計(jì)占比70%-80%，盈利能力波動性大，2018年 ROE為6.5%，核心業(yè)務(wù)實(shí)力較強(qiáng)。在行業(yè)商業(yè)模式升級變化下對券商的綜合競爭力、定價能力、風(fēng)險控制能力要求都很高，對戰(zhàn)略布局、業(yè)務(wù)整合能力和產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)能力都提出更多挑戰(zhàn)，這些都需進(jìn)一步觀察。

　　　　中信建投未來業(yè)務(wù)展望

　　　　2019年各業(yè)務(wù)板塊的展望如何？

　　投行業(yè)務(wù)板塊，公司將在科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制的政策支持下，在優(yōu)質(zhì)客戶開發(fā)方面加大力度，重視項(xiàng)目質(zhì)量控制和風(fēng)險管理，穩(wěn)健推進(jìn)股權(quán)融資業(yè)務(wù)發(fā)展；加強(qiáng)內(nèi)外部寫作，夯實(shí)公司債、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、企業(yè)債等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的競爭優(yōu)勢，繼續(xù)重點(diǎn)發(fā)展、可交債、熊貓債、境外美元債等市場潛力較大的債務(wù)融資業(yè)務(wù)，多個品種并駕齊驅(qū)；同時，加強(qiáng)跨境業(yè)務(wù)服務(wù)布局，鞏固在上市公司破產(chǎn)重整財務(wù)顧問領(lǐng)域的優(yōu)勢，提升公司并購業(yè)務(wù)的多元化服務(wù)能力。

　　財富管理業(yè)務(wù)板塊中，將以客戶為中心，分析、挖掘并滿足于零售及高凈值客戶的財富管理需求，通過金融科技賦能，提升客戶體驗(yàn)，促進(jìn)線上線下一體化，提高服務(wù)效率；改善產(chǎn)品銷售和服務(wù)體系，鞏固客戶分類分級服務(wù)體系，提升服務(wù)品質(zhì)。

　　交易及機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)板塊中，將積極推進(jìn)場外衍生品業(yè)務(wù)，提供滿足客戶各類服務(wù)需求的解決方案，拓展做市領(lǐng)域的資源投入，探索跨境投資的業(yè)務(wù)機(jī)會，完善自有資金投資體系；同時繼續(xù)推進(jìn)各類債券、產(chǎn)品的銷售業(yè)務(wù)，增強(qiáng)對市場的研究分析，抓住市場機(jī)會，做好固定收益類產(chǎn)品的投資與銷售，并積極開拓投資顧問業(yè)務(wù)。

　　投資管理業(yè)務(wù)板塊，將嚴(yán)格落實(shí)資管新規(guī)的要求，大力發(fā)展主動管理業(yè)務(wù)，提升投資管理能力，積極拓展客戶覆蓋面，進(jìn)一步夯實(shí)公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)基礎(chǔ)。

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　?。ㄔ瓨?biāo)題：答案來了！被開出“賣空研報”的中信建投有多“嚴(yán)重高估”？年報出爐亮家底，投行已成第一營收來源）