自復星旅文(01992)發(fā)布靚麗的2018年財報后，投資者對該公司慢慢的有了更深的理解，不僅是業(yè)務成長及盈利的持續(xù)性，還包括整個商業(yè)模式的脈絡。

　　了解到，在4月24日，該公司又自愿發(fā)布了2019年首季運營數據，數據顯示，2019年首季該公司營業(yè)額達48.05億元，實現雙位數增長，季度收入創(chuàng)五年新高，其中FOLIDAY生活平臺的營業(yè)額較去年同期增長達394.1%。

　　根據運營數據，該公司旗下度假村業(yè)務受惠于冰雪度假村四五星容納能力不斷增加，令每晚單床房價強勁增長，同時旗下位于海南省三亞海棠灣國家海岸的旅游目的地三亞亞特蘭蒂斯于今年首三個月，共接待超過140萬人次游客。截至2019年3月31日止首三個月，該公司的度假村及旅游目的地經營業(yè)務經營利潤為正。

　　2018年可以說是該公司具有歷史性的一年，該年實現利潤總額為約3.89億元，對應2017年虧損為2.95億元，大幅度扭虧為盈，而2019年首季運營數據喜人，業(yè)務經營利潤也均為正，實現了盈利的持續(xù)性。從過往三年看，該公司營業(yè)額復合增長率達到22.8%，經調整的EBITDA復合增長率達到81.4%。

　　復星旅文的高成長業(yè)績源于自身商業(yè)模式的成功，很多投資者對該公司的業(yè)務不甚了解， 從商業(yè)模式去理解業(yè)務，也許就簡單多了。

　　打造足夠深的“護城河”

　　首先明白任何商業(yè)模式的核心都是消費，只有消費才能將模式轉化為收入成果，因此作為經營者，采取公司的商業(yè)模式需要注意到兩個層面的問題，一是如何持續(xù)穩(wěn)定獲得消費，二是如何吸引更多的消費。

　　消費有針對TOC(企業(yè)端)和TOB(公眾)，復星旅文從事度假旅游服務，以讓“全球的家庭更快樂”為經營理念，不斷創(chuàng)造核心產品以及周邊產品，打造家庭生態(tài)圈體系，屬于旅游消費，針對的目標消費用戶群體是TOC模式。

　　該公司構建以“家庭”為中心的旅游消費生態(tài)圈，目前業(yè)務輻射包括度假村、旅游目的地、兒童活動、娛樂活動、會員服務以及規(guī)劃和個性化服務。以下為生態(tài)圈體系示意圖：

　　復星旅文和一般的旅游消費市場不一樣，該公司以“家庭”為目標用戶群體，打造家庭消費生態(tài)圈體系，利用體系化優(yōu)質的服務保持消費者持續(xù)性和吸引力，而一般的旅游消費項目主要以個人，以特色的項目或者服務來作為吸引消費者的籌碼，缺少持續(xù)性，往往都是一錘子買賣。

　　體系化優(yōu)質服務是該公司獲取增量客源及保持原有客源粘性的最大籌碼，該公司的主要收入來源是運營端的客房收入，但該公司具有針對“目標市場”的各項特色服務，比如兒童活動以及娛樂活動。以“優(yōu)質服務”為出發(fā)點，成為該公司持續(xù)不斷獲得客房收入來源以及周邊服務收入的強大利器。

　　復星旅文的發(fā)展模式有點像海底撈，海底撈是火鍋消費行業(yè)龍頭，也是做得最成功的火鍋品牌。海底撈憑什么在行業(yè)中不斷成長，市場份額不斷擴大，其實主要還是該公司的經營理念，以“優(yōu)質服務”為出發(fā)點。實際上，目前消費者更注重體驗式消費，提供優(yōu)質的服務不僅賺得回頭客，還贏得良好的口碑，獲得老客戶的轉介紹。

　　海底撈把從“以人為本”把產品做到極致；對標看復星旅文，無論是FOLIDAY 系統(tǒng)設計，還是地中海俱樂部的一站式，充滿人文關懷的G.O體系，都緊扣人本的產品設計和運營理念，打造足夠深的護城河。

　　不管是復星旅文還是海底撈，經營者都考慮到了兩點，就是上文所談到了持續(xù)穩(wěn)定的獲得消費以及吸引更多的消費。

　　收入結構單一是偽命題

　　復星旅文目前的消費收入主要為度假村及目的地運營業(yè)務、旅游地產銷售及建造業(yè)務以及基于度假場景服務業(yè)務，從場景來看，主要為度假村和旅游目的地業(yè)務，每個場景業(yè)務均分布著三大分錄業(yè)務，實質均是形成了生態(tài)圈體系。

　　復星旅文大部分收入來源是度假村場景，2018年收入占比為73.9%，有部分投資者以及媒體認為，復星旅文營收結構單一，實際上，這是對該公司業(yè)務模式的不理解。

　　上文說到，每個場景業(yè)務實質構成了一個生態(tài)圈，場景業(yè)務存在多項細分業(yè)務，比如度假村運營、旅游地產銷售及建造以及度假場景服務，而每一項細分業(yè)務也存在多個項目，每一個項目的創(chuàng)收模式又不一樣。對該公司理解成營收結構單一主要是看到板塊收入，卻沒有看到細分收入。

　　比如度假村業(yè)務，該公司存在3種創(chuàng)收模式，2018年共營運67家度假村，自持模式有17家度假村采用，租賃模式有41家度假村采用，管理合約模式有9家度假村采用。自持模式和租賃模式屬于穩(wěn)健的創(chuàng)收模式，因此在過去三年，這項業(yè)務收入增長也很穩(wěn)健。

　　其實不管哪一種創(chuàng)收模式，度假村的運營都離不開客戶流量和單位客房價格，近三年，度假村的容納能力復合增長率為4%，平均每日床位價格復合增長率5%，客戶數量近三年的復合增長率6%。單位床位價格上升，而客戶仍能穩(wěn)健增長，說明公司具有品牌力，服務的客戶對價格的敏感性較弱。

　　2018年，旅游目的地業(yè)務到了收獲期，三亞特蘭蒂斯項目采取穩(wěn)健創(chuàng)收模式，主要收入還是看客流量以及客房收入，而棠岸項目先售出地產回收資金，再通過管理合約模式實現第二次創(chuàng)收。

　　棠岸項目帶來的地產銷售收入占了公司總收入20.85%，很多投資者及媒體就有了疑問，比如這塊收入未來是否成為公司的核心收入？以及如何定性該項業(yè)務是否為經營性業(yè)務的問題。

　　正確理解度假地產的作用

　　實際上，上文我們談到該公司的商業(yè)模式，構建的生態(tài)圈體系中，度假地產也是其中之一，且地產部分資金回流塊，可為核心的運營業(yè)務提供擴張資金，可復制性較強。度假村場景比較少的地產銷售收入主要為大部分均采取了非常穩(wěn)健的自持和租賃運營模式。

　　度假地產部分主要功能是快速回血，產生的EBITDA提供發(fā)展資金，并不影響該公司整體的運營核心，以及生態(tài)圈的體系建設。因此度假地產理應計入該公司的經營性業(yè)務，但根據該公司的發(fā)展思路，不會成為收入核心，主要是快速造血功能。此外，要打造生態(tài)圈，土地肯定是需要的，不管是地產部分還是運營部分，這需要斟酌項目所在地的市場需求。

　　從已有的地產項目來看，我們可以大致測算該公司旅游目的地業(yè)務管理合約模式下帶來的現金回流金額，棠岸項目余下的公寓及別墅可售部分2019年可獲得38億元的現金回流。

　　另外該公司麗江和太倉項目預計2020及2021年初階段完工，其中麗江項目總建筑面積35萬平方米，扣去旅游業(yè)相關的為16.6萬平方米，太倉項目總建筑面積128萬平方米，扣去旅游相關為56萬平方米。麗江房價均價在1.8-2.22萬元/平方米，而太倉房價在1.8-2萬元/平方米，這兩個項目在2020及2021年大概估算分別可獲得29.88-36.85億元和100.8-112億元的現金回流。

　　此外，公司的娛樂活動、活動活動以及規(guī)劃及個性化服務都可以在度假村和旅游目的地業(yè)務上找到創(chuàng)收場景。這些業(yè)務稱之為場景服務業(yè)務，在創(chuàng)收上有一定的比重，且收入增長也非常穩(wěn)健，2018年該項目收入增長8.7%，近三年復合增長率為7.5%。

　　因此，我們會發(fā)現，在這個大生態(tài)圈中，每一項業(yè)務場景均可構成新的生態(tài)圈體系，可復制性較強，且每一個體系都以“家庭”為中心，形成良性的經濟循環(huán)。因此，從整體商業(yè)脈絡看，該公司打造的是“家庭”娛樂體系，核心業(yè)務是運營，生態(tài)圈建設是成長及盈利的根本。

　　中國區(qū)市場廣闊

　　復星旅文的優(yōu)勢在于品牌力，這是該公司提高服務價格的籌碼，比如上文談到的度假村，單位床位價格上升并不影響客戶數量的增長，這就是品牌力的表現。該公司新增加的三亞特蘭蒂斯項目也具有品牌力，2018年2月份試運營以來，按季看，客戶量以及單位客房價格均有提升。

　　公司的度假村度假方式可分為高山滑雪、陽光海島以及Club Med Joyview三大類，其中Club Med Joyview是新分出來的，2018年在中國有6家度假村，部分投資者及媒體人士認為中國假期較少，很難去遠途旅游目的地度假，從而推斷復星旅文在中國的市場將受到阻礙。

　　其實這忽略了品牌力以及目標市場的差異，如果目標市場是藍領工薪族，或許假設可以成立，但實際情況是，公司針對的用戶群體是以“家庭”為中心的中高端群體，目標市場的差異，度假的時間以及消費的理念也不一樣。

　　中高端家庭，在旅游度假時間上自然會比一般的藍領工薪族要富余的多，且愿意出更高的價格。復星旅文看中這一塊市場，打造品牌力的同時，提高了度假村的級別，提高了單位客房價格，滿足這部分群體需求。2018年，公司新設了5個四星及五星級別的度假村，關閉5個三星級度假村。

　　在數據上，我們可以看到佐證，復星旅文來自中國的客戶增長遠超過其他地區(qū)，2018年來自大中華的客戶為24.3萬人，同比增長達21.7%，遠超過整體的客戶增長速度，客戶數量占比達16.9%，成為第二大客戶來源區(qū)。且值得注意的是，滑雪度假村接待的亞太地區(qū)客戶8.143萬人，同比增長達82.4%。

　　此外，復星旅文計劃進一步利用品牌優(yōu)勢開拓快速增長的滑雪地區(qū)和巨大的潛在客戶市場，2019年及2020年，公司計劃開設一系列度假村，包括位于法國、多米尼加共和國、中國北京延慶、西班牙馬爾貝拉以及位于加拿大魁北克等度假村，滿足目標市場需求。

　　上文主要闡述了復星旅文的生態(tài)圈下的多種創(chuàng)收模式以及打造的品牌力，這兩大優(yōu)勢都是該公司業(yè)績持續(xù)增長的基礎，品牌力吸引客流，包括重復購買率和潛在的市場，而客流又為運營業(yè)務創(chuàng)收持續(xù)性增長帶來支撐。至于地產項目，快速回血功能也為該公司帶來巨大的發(fā)展現金流支撐。

　　2018年及2019年首季該公司實現盈利其實是預期之內的，該公司度假村EBITDA穩(wěn)健增長，三亞特蘭蒂斯項目的EBITDA也實現了轉正，不考慮地產銷售部分的EBITDA貢獻，以該公司穩(wěn)健的成長速度以及三亞特蘭蒂斯項目的EBITDA預期(4-5億元)，2019年可實現運營業(yè)務16億元的EBITDA值。

　　2019年，復星旅文是否給投資者驚喜，我們拭目以待。

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