報告摘要

　　近期市場對于港股EPS一致預期增速顯著下調(diào)，壓制港股表現(xiàn)。調(diào)整幅度如何？ 哪些板塊調(diào)整最為顯著？本期策論我們對此進行簡要探討。

　　港股19年一致預期EPS下調(diào)源于何因？主要包括：1)5月初以來的經(jīng)貿(mào)環(huán)境影響帶來出口鏈和制造業(yè)投資的增長變數(shù)，“經(jīng)濟底”時點或出現(xiàn)后移；2)近期人民幣兌美元快速貶值也加快了中資股“殺盈利”的節(jié)奏。

　　一致預期調(diào)整如何影響港股？可以參考以下經(jīng)驗規(guī)律：1)大盤走勢與盈利一致預期走勢相關度高；2)預期EPS被下調(diào)公司占比越高、預期凈利潤下調(diào)幅度越大，相關行業(yè)表現(xiàn)越差，如近期的汽車、技術硬件等。

　　下半年港股盈利“有韌性，缺彈性”，當前EPS一致預期仍存在下調(diào)壓力，但幅度有限：其一，經(jīng)濟仍有“底”，韌性來自于貨幣及社融改善、地產(chǎn)銷售好轉(zhuǎn)及減稅降費刺激；其二，整體向上“彈性”不足。政策并非“大水漫灌”，而出口和制造業(yè)投資增長受經(jīng)貿(mào)環(huán)境拖累。其三，恒指19年6.9%的EPS增長預期并不高，而18H2的低基數(shù)增加盈利好轉(zhuǎn)概率。

　　投資策略：繼續(xù)等待經(jīng)貿(mào)環(huán)境的進一步明朗。波動中布局價值主線：

　　1)持有“弱周期”消費(食品、運動服飾)，逢低布局早周期可選消費(地產(chǎn)、博彩等)；

　　2)戰(zhàn)略推薦保險；

　　3)繼續(xù)配置高股息，如香港本地藍籌。

　　市場概覽與情緒跟蹤

　　本周(5.27-5.31)恒生指數(shù)下跌1.66%，板塊方面，恒生一級行業(yè)多數(shù)下跌，電訊業(yè)跌幅最大。HVIX指數(shù)、看跌看漲期權(quán)比例小幅上升，主板沽空比例小幅下降。

　　宏觀流動性與估值跟蹤

　　本周(5.27-5.31)人民幣兌美元匯率保持穩(wěn)定。10年期美債收益率大幅下跌至2.12%，利差走闊至114BP.WTI原油價格大幅下跌至53.5美元/桶。恒生指數(shù)PE 9.62倍，低于歷史均值。

　　一致預期EPS跟蹤

　　本周(5.27-5.31)媒體對于恒生指數(shù)和國企指數(shù)19年EPS一致預期增速小幅下調(diào)。

　　南下北上資金跟蹤

　　本周(5.27-5.31)北上資金凈流出9.3億元，流出幅度較前幾周收窄。南下資金大幅凈流入86.4億元，港股成交額中南下資金參與占比小幅下降。

　　美元、美債收益率大幅上行；國內(nèi)信用政策持續(xù)收緊；盈利不達預期。

　　　　報告正文

　　　　1、港股EPS一致預期有何變化？

　　5月份全球風險資產(chǎn)“Sell in May”的魔咒再次重現(xiàn)，VIX大幅走高，恒指跌幅接近10%。本周港股呈現(xiàn)弱勢震蕩調(diào)整，恒生指數(shù)和恒生國企指數(shù)分別跌幅為1.66%和0.56%。板塊方面，港股電訊板塊受經(jīng)貿(mào)格局影響，跌幅較為明顯。

　　近期受經(jīng)貿(mào)環(huán)境變化影響，市場對于港股EPS的一致預期出現(xiàn)下調(diào)，在利率和風險偏好驅(qū)動的全球“Risk on”行情告一段落時，盈利預期的下調(diào)帶給市場更多的變數(shù)，也使得投資者既害怕估值回撤，又擔憂盈利下調(diào)。

　　我們前期已提示“在經(jīng)濟基本面右側(cè)真正形成之前，港股市場難尋系統(tǒng)性Beta機會，配置結(jié)構(gòu)更重于大勢，以Alpha機會為主”(參考報告《波動中，重視保險、可選消費Alpha——港股行業(yè)配置專題一》，2019-4-24)，那么下一階段盈利的調(diào)整將對港股走向影響甚巨?；仡櫮瓿踔两?，港股EPS一致預期調(diào)整幅度如何？哪些板塊調(diào)整最為顯著？本期策論，我們?yōu)橥顿Y者分享一致預期調(diào)整數(shù)據(jù)及相關思考：

　　1.1 年初以來，港股整體及分行業(yè)一致預期EPS變化

　　近期，市場對于港股EPS一致預期增速顯著下調(diào)。市場對港股一致預期EPS受到經(jīng)濟名義增長和(74.7， 0.65， 0.88%)信用環(huán)境影響，19Q1的經(jīng)濟“韌性”和信用擴張支撐盈利預期高“韌性”。但5月初以來的經(jīng)貿(mào)環(huán)境影響帶來出口鏈和制造業(yè)投資的增長變數(shù)，加上央行轉(zhuǎn)向既有“底線”、又保持“定力”的政策基調(diào)，使得“經(jīng)濟底”的時點后移，也壓低了恒指和國企指數(shù)EPS一致預期，最新市場對19年恒指EPS增速預期為6.9%，較年初的超過10%的預測有所下調(diào)(圖37)。

　　另外對于港股而言，匯率折算使得中資股盈利受人民幣升貶值的波動影響，近期人民幣兌美元快速貶值也加快了港股一致預期EPS下調(diào)的節(jié)奏。類似的情形也發(fā)生在18年6月到8月份之間，一方面“殺估值”，另一方面“殺盈利”，尤其對于中資股為主的恒生國企指數(shù)沖擊較大。

　　從EPS一致預期上調(diào)/下調(diào)占比來看，恒生指數(shù)和恒生國企指數(shù)成份股盈利下調(diào)的占比均超過60%，且國企指數(shù)成份股EPS下調(diào)家數(shù)高于恒生指數(shù)，中資股盈利下調(diào)比例高于非中資股。

　　行業(yè)層面分化加劇，能源、可選消費和TMT下調(diào)壓力較大，地產(chǎn)板塊表現(xiàn)較好。恒生綜指成份按GICS一級行業(yè)分類，年初至今EPS預期下調(diào)占比較高的板塊包括能源、醫(yī)療保健、信息技術、可選消費，下調(diào)幅度最高的是金融、能源、可選消費和材料；按GICS二級行業(yè)分類，年初至今EPS預期下調(diào)占比較高的板塊包括能源、汽車、技術硬件、醫(yī)療設備、銀行等，下調(diào)幅度最高的如零售、汽車、半導體等。

　　1.2 一致預期調(diào)整如何影響港股？

　　港股市場是一個海外資金和基本面投資主導的市場，盈利預期的變化對于行情的走勢極為關鍵。

　　自上而下的投資者，無法忽略恒指整體EPS預期變化帶來的股價波動；而自下而上的投資者，也需要跟蹤相關行業(yè)及個股的EPS預期調(diào)整。通過歷史數(shù)據(jù)回溯，可得出幾條經(jīng)驗規(guī)律：

　　第一，大盤走勢與盈利一致預期走勢相關度高。恒指和恒生國企指數(shù)EPS一致預期歷次大的調(diào)整均對指數(shù)存在重要影響(圖39)，一個鮮活案例如去年6月-8月；

　　第二，板塊走勢同樣受到EPS一致預期調(diào)整的約束，比如去年中報季的科技股：

　　預期EPS被下調(diào)公司占比越高，相關行業(yè)表現(xiàn)越差。年初至今，盈利壓力最大的是汽車、技術硬件等板塊；

　　預期凈利潤下調(diào)幅度越大，相關行業(yè)表現(xiàn)越差，如近期的技術硬件板塊。

　　下半年EPS一致預期調(diào)整對港股有何影響？我們認為，港股盈利“有韌性，缺彈性”，EPS一致預期仍存在下調(diào)壓力，但幅度有限。

　　經(jīng)濟仍有“底”：19Q1，中國逆周期對沖政策見效，積極財政政策、信用擴張、基建反彈、價格韌性支撐經(jīng)濟名義值高韌性，降低了經(jīng)濟失速壓力；而貨幣及社融改善存在一定慣性，加上地產(chǎn)鏈高韌性、減稅降費刺激，經(jīng)濟“底”仍值得期待。

　　但經(jīng)濟向上“彈性”不足：政策相機抉擇和“保持定力”意味著不是“大水漫灌”式的刺激，而經(jīng)貿(mào)沖擊下的出口和制造業(yè)投資增長受阻，使得經(jīng)濟和盈利缺乏向上彈性。

　　預計19年恒指EPS低個位數(shù)增長，但市場6.9%的一致預期增速并不高。從港股18年報來看，18H2港股上市公司盈利增速放緩，但大部分行業(yè)ROE處在歷史上較好水平，盈利高質(zhì)量、增長低基數(shù)支撐下半年盈利彈性。從國內(nèi)長端利率領先于恒指EPS的經(jīng)驗規(guī)律出發(fā)，近期利率反彈預示19年中報后盈利預期或出現(xiàn)趨穩(wěn)；而目前市場對于19年恒指全年的EPS增速預測并不高，意味著后續(xù)盈利下調(diào)的空間有限，這也是今年和2018年的一大不同。

　　1.3 繼續(xù)等待經(jīng)貿(mào)環(huán)境的進一步明朗

　　近期，市場對于港股EPS一致預期增速顯著下調(diào)，主要壓制因素在于：

　　第一，5月初以來的經(jīng)貿(mào)環(huán)境帶來出口鏈和制造業(yè)投資的增長變數(shù)，使得“經(jīng)濟底”的時點后移，也壓低了恒指和國企指數(shù)EPS一致預期；

　　第二，近期人民幣兌美元快速貶值也加大了港股一致預期EPS下調(diào)的壓力。類似的情形也發(fā)生在18年6月到8月份之間，一方面“殺估值”，另一方面“殺盈利”。

　　那么一致預期調(diào)整如何影響港股？ 可以參考以下經(jīng)驗規(guī)律：

　　1)大盤走勢與盈利一致預期走勢相關度高；

　　2)預期EPS被下調(diào)公司占比越高，相關行業(yè)表現(xiàn)越差；

　　3)預期凈利潤下調(diào)幅度越大，相關行業(yè)表現(xiàn)越差。

　　展望下半年，我們認為，港股盈利“有韌性，缺彈性”，EPS一致預期仍存在下調(diào)壓力，但幅度有限：

　　其一，經(jīng)濟仍有“底”。韌性來自于貨幣及社融改善、地產(chǎn)銷售好轉(zhuǎn)及減稅降費刺激；

　　其二，但整體向上“彈性”不足。政策并非“大水漫灌”式的刺激，而經(jīng)貿(mào)沖擊下的出口和制造業(yè)投資增長受阻；

　　其三，預計19年恒指EPS低個位數(shù)增長，但市場6.9%的一致預期增速并不高，后續(xù)下調(diào)空間有限。

　　市場走勢：我們對港股中期走勢仍然看好，當前估值仍屬于長線資金配置的“舒適區(qū)”，而跨境資金和南下資金中長期增配港股的趨勢并未改變。但近期市場波動性有所上升，在外部風險加劇、人民幣和港元貶值背景下，或使得港股市場面臨階段性沖擊，投資策略方面我們延續(xù)前期觀點，認為短期港股市場或面臨回調(diào)壓力，或待經(jīng)貿(mào)形勢進一步明朗后迎來轉(zhuǎn)機。

　　配置結(jié)構(gòu)：建議利用波動中優(yōu)化配置結(jié)構(gòu)。我們更重視從板塊配置的角度提示投資者調(diào)整持倉。中期來看，我們看好消費、非銀、科技，當前需緊抱消費、保險、高股息等價值主線：

　　1)建議繼續(xù)持有“弱周期”消費(食品、運動服飾) ，逢低布局“早周期”可選消費(地產(chǎn))，及受益于經(jīng)濟預期企穩(wěn)的部分消費服務(博彩)；

　　2)自上而下角度，我們看好估值較低、保費增長好于預期、投資收益率改善的港股保險股；

　　3)市場波動進一步加劇，可繼續(xù)持有高股息個股，尤其是香港本地藍籌。

　　市場概覽與情緒跟蹤：本周(5.27-5.31)恒生指數(shù)下跌1.66%，板塊方面，恒生一級行業(yè)多數(shù)下跌，電訊業(yè)跌幅最大。HVIX指數(shù)、看跌看漲期權(quán)比例小幅上升，主板沽空比例小幅下降。

　　宏觀流動性與估值跟蹤：本周(5.27-5.31)人民幣兌美元匯率保持穩(wěn)定。10年期美債收益率大幅下跌至2.12%，利差走闊至114BP.WTI原油價格大幅下跌至53.5美元/桶。恒生指數(shù)PE 9.62倍，低于歷史均值。

　　一致預期EPS跟蹤：本周(5.27-5.31)媒體對于恒生指數(shù)和國企指數(shù)19年EPS一致預期增速小幅下調(diào)。

　　南下北上資金跟蹤：本周(5.27-5.31)北上資金凈流出9.3億元，流出幅度較前幾周流出幅度較前幾周收窄。南下資金大幅凈流入86.4億元，港股成交額中南下資金參與占比小幅下降。

　　　　2、一周港股市場流動性、盈利預期與估值

　　2.1 市場概覽與情緒跟蹤

　　3.2 宏觀流動性與估值跟蹤

　　3.3 一致預期EPS跟蹤

　　3.4 南下北上資金跟蹤

　　美元指數(shù)、美債收益率大幅上行的風險；

　　國內(nèi)信用政策持續(xù)收緊的風險；

　　上市公司盈利不達預期的風險。

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