核心結(jié)論：①4月中旬以來港股從估值修復(fù)進入基本面驗證階段，5月全球股市普跌，港股、美股領(lǐng)跌。②6月仍需警惕幾個風(fēng)險因素：中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)回落、美股下跌。③16/2以來港股進入第九輪牛市，18/2-18/10、4月中旬以來兩輪調(diào)整屬于牛市中的回撤。對比歷史，這輪調(diào)整時空還不夠，港股處于休整期。

　　5月以來全球股市普跌，港股、美股跌幅領(lǐng)先。從年報業(yè)績來看港股企業(yè)盈利短期也難有明顯改善，維持5月月報《盈利回落，港股休整-20190507》的觀點，港股短期仍處于休整階段。

　　1、等待烏云散去

　　港股從4月中旬以來持續(xù)調(diào)整。恒生指數(shù)在4月15日漲至最高點30280點之后，4月下旬微幅震蕩，5月之后進入快速調(diào)整階段。我們在5月月報《盈利回落，港股休整-20190507》中分析過，4月之后隨著中國宏觀基本面數(shù)據(jù)的公布以及港股年報的披露，港股行情將從估值修復(fù)進入基本面驗證階段。從年報來看港股2018年整體凈利潤增速仍在回落，基本面短期難有明顯改善，港股進入休整期。5月份以來(截至19/6/3)，港股、美股跌幅領(lǐng)先，其中恒生指數(shù)跌幅9.45%、納斯達克指數(shù)跌幅9.42%、標(biāo)普500跌幅6.8%、道瓊斯指數(shù)跌幅6.7%、上證綜指跌幅6.1%。從行業(yè)表現(xiàn)來看，從4月中旬高點以來跌幅最大的行業(yè)是原材料(-16.8%)、工業(yè)(-16%)，進入5月份之后消費服務(wù)業(yè)(漲跌幅-13.9%)、資訊科技(-13%)、能源(-11.5%)跌幅領(lǐng)先，相對抗跌的板塊主要是公用事業(yè)(-1%)、房地產(chǎn)(-8%)、金融業(yè)(-8.9%)。雖然5月份港股仍在調(diào)整，但南下資金規(guī)模并未減少，5月南下資金規(guī)模為220億，較2019年4月的135億有所增加，并且也高于2017-2018年南下資金月均值160億。

　　6月份港股面臨三方面風(fēng)險：中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)回落、美股下跌。港股在6月面臨很多不確定性，具體來看：第一個是中國宏觀基本面數(shù)據(jù)的回落風(fēng)險。從歷史數(shù)據(jù)來看港股盈利與大陸經(jīng)濟相關(guān)性強，全部港股凈利潤同比增速基本與工業(yè)企業(yè)利潤增速同步波動，這主要源于港股中內(nèi)地公司占比高，全部港股上市公司中H股+紅籌股數(shù)量占比46%，市值占比約58%，利潤占比54%。從4月份以來，中國宏觀基本面數(shù)據(jù)全面回落，工業(yè)增加值、消費、投資、出口等數(shù)據(jù)下滑。并且5月統(tǒng)計局PMI為49.4，已經(jīng)處于榮枯線下，低于4月50.1、3月50.8。目前看6月將公布的5月數(shù)據(jù)可能進一步回落，觀察短期高頻數(shù)據(jù)，5月六大集團發(fā)電耗煤同比增速為-18.9%，4月為-5.3%、3月為4.2%，歷史上工業(yè)增加值同比與發(fā)電耗煤同比基本同步，未來工業(yè)增加值有再次回落的可能性。地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)仍在回落，5月30個大中城市銷售面積當(dāng)月同比為9.5%，而4月為21.4%、3月為21.9%。6月12-15日統(tǒng)計局將公布投資、消費、工業(yè)增加值等數(shù)據(jù)，需警惕經(jīng)濟數(shù)據(jù)進一步回落對市場的沖擊。第二個是美股下跌風(fēng)險。港股歷史表現(xiàn)與美股相關(guān)性較強，1991年以來恒生指數(shù)與標(biāo)普500的相關(guān)系數(shù)平均為67%，如果美股快速下跌則會對港股造成沖擊。目前美股下跌風(fēng)險主要源于基本面的回落壓力。宏觀上，目前市場普遍預(yù)期2019年美國GDP增速將下滑，IMF預(yù)測2019年美國經(jīng)濟增速為2.5%。近期美國國債收益率倒掛現(xiàn)象頻頻出現(xiàn)，截至19/6/3美國3M和10Y國債收益率利差為28個BP，上一次出現(xiàn)類似現(xiàn)象是07-08年美國次貸危機爆發(fā)期間，國債收益率倒掛現(xiàn)象同樣預(yù)示著經(jīng)濟增速存在回落風(fēng)險。微觀上，標(biāo)普500凈利潤增速從18Q3的29%見頂回落，18Q4降至16%。截至目前標(biāo)普500指數(shù)中有466家披露了2019Q1財報，根據(jù)Factset預(yù)測，2019Q1標(biāo)普500凈利同比將降至-0.5%，并且19年二季度企業(yè)凈利潤增速可能會進一步下降。

　　港股處于休整期，等待烏云散去。拉長時間看，港股已經(jīng)歷了八輪牛熊周期，從16/2以來港股進入第九輪牛市，18/1-18/10、以及19/4/15至今的兩輪調(diào)整屬于牛市中的回撤。從4/15以來的這輪回撤僅持續(xù)了1.5個月，恒生指數(shù)最大跌幅12%，從時間和空間的角度來看這輪回撤的幅度還不夠。目前港股基本面短期難有改善，并且短期不確定因素較多，回撤仍未結(jié)束。從年初至4月中旬，港股在A股、美股帶動下反彈，恒生指數(shù)從19/1/3的24896點反彈至19/4/15最高30280點(最大漲幅21.6%)，走出一輪估值修復(fù)行情。從4月以來，隨著中國宏觀基本面數(shù)據(jù)的陸續(xù)公布以及企業(yè)年報的披露，港股從估值修復(fù)進入基本面驗證階段。港股18年年報凈利潤增速仍在放緩，按1872家(78%)港股上市公司公布了2018年年報，根據(jù)整體法測算其2018/2018H1/2017歸屬母公司凈利潤同比分別為5.2%/15.6%/25.2%，詳見《盈利回落，港股休整-20190507》。并且從4月以來中國宏觀基本面數(shù)據(jù)逐漸回落，目前看6月將公布的5月數(shù)據(jù)仍可能進一步回落。港股盈利增速下滑、中國宏觀基本面數(shù)據(jù)回落，疊加美股下跌等因素影響下，港股從4月15日以來持續(xù)回調(diào)。從估值角度看目前的港股，恒生指數(shù)PE從2010年以來均值為11.5倍，標(biāo)準(zhǔn)差±1.6，目前恒生指數(shù)PE已經(jīng)從4月初最高11.5倍回落至目前10.3倍，接近歷史均值向下一倍標(biāo)準(zhǔn)差的水平，處于2010年以來自下而上31%歷史分位。從盈利角度看，港股凈利潤增速仍在回落過程中。05年以來港股盈利周期基本在3-4年左右，這一輪港股凈利潤增速從2018年以來持續(xù)回落，我們預(yù)計這輪港股盈利的底部將在2019年中報出現(xiàn)。展望6月，港股仍然面臨很多不確定性，未來市場調(diào)整結(jié)束需要等待外部環(huán)境改善，以及港股盈利確認見底回升。從市場面看，如果6月-7月上旬國內(nèi)外幾個風(fēng)險因素釋放，屆時調(diào)整幅度可能會較充分。

　　2、重點關(guān)注公司

　　2.1 澳優(yōu)：搶占全球優(yōu)質(zhì)奶源，行業(yè)洗牌期脫穎而出

　　中國嬰配粉市場規(guī)模從2013年的1018億元增長至2018年的1626億元，CAGR為12%。高端奶粉如有機奶粉、羊奶粉等潛力較大，羊奶粉市場規(guī)模由2012年的20億元增至2017年的70億元，CAGR超25%。

　　2018年國內(nèi)市場中，海外品牌仍占據(jù)優(yōu)勢。但近幾年奶粉行業(yè)監(jiān)管加強，國內(nèi)乳企快速發(fā)展，2013年至今，飛鶴、澳優(yōu)、君樂寶等品牌份額有較顯著的提升。2016年6月，食藥監(jiān)總局公布《嬰幼兒配方乳粉產(chǎn)品配方注冊管理辦法》，自2018年1月1日起，所有配方乳粉均需獲得產(chǎn)品配方注冊證書，我們認為監(jiān)管加強有利于優(yōu)質(zhì)企業(yè)脫穎而出，行業(yè)集中度有望提升，澳優(yōu)等國內(nèi)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)有望受益。

　　公司在產(chǎn)能擴張方面具有前瞻性，2016年嬰配粉政策出臺后，開始建設(shè)新西蘭工廠和智慧工廠，以承接2018年需求紅利。公司乳資源遍布全球，目前共計10間工廠，可生產(chǎn)奶粉成品的有7間，荷蘭3間，澳洲1間，新西蘭1間，中國2間，合計產(chǎn)能在近幾年快速增長，我們認為產(chǎn)能擴張將為公司市占率的增長奠定堅實基礎(chǔ)。

　　羊奶粉、差異化牛奶粉驅(qū)動增長。1)佳貝艾特-全球羊奶粉領(lǐng)頭羊：佳貝艾特過去三年銷售額CAGR為55.6%，2014年起連續(xù)5年在中國進口嬰幼兒配方羊奶粉市場名列榜首，占比60%左右。佳貝艾特擁有強大的羊奶供應(yīng)鏈，競爭優(yōu)勢顯著；2)牛奶粉：另辟蹊徑，有機奶帶來新驅(qū)動。公司2款有機奶粉悠藍和淳璀定位超高端，18年收入3億元/+88%。美納多旗下原罐進口孕產(chǎn)婦奶粉和4段兒童配方奶粉已開始生產(chǎn)，今年2季度將上市，另兩款美納多嬰配粉美納優(yōu)和啟活，配方注冊完成后也將投產(chǎn)上市；3)此外營養(yǎng)品業(yè)務(wù)也有望成為新的增長點。

　　投資建議及盈利預(yù)測：我們預(yù)計，公司2019-2021年歸母凈利潤分別為8.4、11.2和15.0億元，分別同比增長32.5%、33.6%和33.3%；對應(yīng)EPS分別為0.53、0.70和0.94元。考慮到公司未來幾年有望維持較高增長，給予2019年25-28倍PE，對應(yīng)合理價值區(qū)間13.25-14.84元/股，按照1港元=0.86元人民幣，對應(yīng)合理價值區(qū)間15.41-17.26港元/股。首次覆蓋，給予優(yōu)于大市評級。

　　風(fēng)險提示：1)荷蘭新工廠Hector和Pluto產(chǎn)能爬坡速度不及預(yù)期，供應(yīng)脫節(jié)；2)嬰配粉政策需求紅利持續(xù)時間短，過早進入價格競爭；3)經(jīng)濟下行，高端產(chǎn)品銷售不及預(yù)期；4)出生人口繼續(xù)大幅下降，行業(yè)需求縮水。

　　(澳優(yōu)，01717.HK，唐宇，S0850517110004，周旭輝，S0850518090001，張向偉，S0850517070011，聞宏偉，S0850514030001)

　　　　2.2 匯付天下：小微商戶支付龍頭，支付提價換擋加速

　　匯付天下是POS/移動POS、互聯(lián)網(wǎng)支付/移動支付龍頭。公司主要業(yè)務(wù)收入占比為移動POS 79.6%、POS服務(wù)2.6%、互聯(lián)網(wǎng)支付10.7%、移動支付服務(wù)3.7%、金融科技2.2%和跨境支付0.9%。移動POS業(yè)務(wù)帶動公司18年營收/經(jīng)調(diào)整利潤同比88%/51%增長迅猛。

　　藍海市場：小微商戶藍海+ISO助推移動POS崛起，有望高速增長。公司移動POS業(yè)務(wù)客戶主要為小微商戶(2017 / 502萬家，15-17 CAGR達483%)，我們認為藍海市場的巨大空間助推了移動POS崛起(15-17營收CAGR達307%)，并且有望在未來保持高速增長。截止18H1公司2500余家ISO(獨立銷售機構(gòu))銷售能力強大，絕大多數(shù)小微商戶客戶均通過ISO獲得。同時我們認為支付牌照不斷收緊，公司牌照優(yōu)勢在增強。

　　支付提價： 第三方支付提價，移動POS有望量價齊升。我們認為由于備付金制度調(diào)整失去沉淀資金利息等因素導(dǎo)致第三方支付成本增加，18年末起支付寶、微信上調(diào)支付費率。隨著第三方支付市場的整體提價，移動POS支付費率也在提升，我們認為在競爭格局趨穩(wěn)、國內(nèi)費率低于國際的大背景下，費率上升可能是一個長期趨勢。同時我們認為小微商戶未被完全滿足的支付服務(wù)需求有望繼續(xù)推動公司移動POS業(yè)務(wù)用戶量的增長。

　　互聯(lián)網(wǎng)支付/移動支付：行業(yè)場景復(fù)雜，項目經(jīng)驗構(gòu)筑護城河。公司在航空等垂直行業(yè)中為互聯(lián)網(wǎng)支付行業(yè)龍頭，項目經(jīng)驗豐富有望穩(wěn)健增長。我們認為公司SaaS業(yè)務(wù)已經(jīng)深入耕耘，未來有望穩(wěn)健增長。

　　跨境支付：新領(lǐng)域、高毛利、高增長。我們認為跨境電商持續(xù)增長帶動跨境支付剛需迅速增長，2018年公司跨境支付業(yè)務(wù)營收占比1%，但毛利高(18年毛利率53.9%)、增長快(18年收入同比增速115%)，市場空間還有很大希望保持高速增長。盈利預(yù)測與投資建議。我們預(yù)計，公司2019-2021年歸母凈利潤分別為3.28、4.10和5.22億港元，同比分別增長1.1%、25.2%和27.3%，對應(yīng)EPS分別為0.29、0.36和0.46港元/股，我們給予公司2019年16-18倍PE，對應(yīng)合理價值區(qū)間4.64-5.22港元/股(按照1港元=0.85人民幣計算，對應(yīng)合理價值區(qū)間為3.94-4.44元/股)，給予優(yōu)于大市評級。

　　盈利預(yù)測與投資建議：我們預(yù)計公司19-21年分別實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整利潤3.42、4.48和5.71億元，同比增速分別為30%、31.2%和27.2%；分別實現(xiàn)每股經(jīng)調(diào)整收益0.27、0.36和0.46元；結(jié)合同業(yè)估值和公司增速，我們認為公司合理PE為對應(yīng)2019年17-19X PE，對應(yīng)合理價值區(qū)間4.59-5.13元/股，按照1元=1.17港元估算，對應(yīng)合理價值區(qū)間5.37-6.00港元/股，首次覆蓋，給予優(yōu)于大市評級。

　　風(fēng)險提示：1)國家加大對第三方支付監(jiān)管，對個人使用移動POS做出限制等影響到匯付天下。2)ISO傭金等費用進一步提升。

　　(匯付天下，01806.HK，周旭輝，S0850518090001，唐一杰，李姝醒)

　　　　2.3 中國生物制藥：安立生坦獲批上市，仿創(chuàng)轉(zhuǎn)型支撐未來

　　近日，集團附屬公司正大天晴的治療肺動脈高壓藥物安立生坦片獲得NMPA頒布的藥品注冊批件。

　　安立生坦臨床療效突出，2018年全球銷售9.4億美元。安立生坦是吉利德與葛蘭素史克共同研發(fā)的高選擇性內(nèi)皮素受體拮抗劑，具有對ETA和ETB受體親和力大、口服生物利用度高的優(yōu)勢。相對于同類藥物，安立生坦的肝損傷風(fēng)險較低，適用于治療有WHO Ⅱ級或Ⅲ級癥狀的肺動脈高壓患者，已被歐洲心臟病學(xué)會診療指南列為肺動脈高壓治療的最高級別推薦藥物。該品種于2007年6月獲FDA批準(zhǔn)上市(商品名Letairis)，銷售額逐年上漲，2018年全球銷售額達9.4億美元。

　　國內(nèi)高定價導(dǎo)致放量有限，公司產(chǎn)品上市有望提高滲透率。2010年，安立生坦原研藥在中國獲批上市，商品名為“凡瑞克”，根據(jù)wind醫(yī)藥庫數(shù)據(jù)，2018年4月安立生坦片的中標(biāo)價約為119元/片(5mg)，年費用高達4.3萬元(2018年12月降至95元/片)。另外江蘇豪森的安立生坦片(5mg)于2018年7月31日首仿上市，定價80元/片，年費用約為2.9萬元，相對原研藥并未下降太多，整個通用名品種放量有限。肺動脈高壓是一種罕見的致死性心腦血管疾病，2018年已進入衛(wèi)健委公布的第一批我國罕見病目錄，我們認為此次公司產(chǎn)品上市獲批，有望憑借銷售能力與定價優(yōu)勢促進放量，打開肺動脈高壓市場，提高滲透率。

　　加大研發(fā)投入，仿制轉(zhuǎn)型創(chuàng)新戰(zhàn)略逐步落地。公司近年來堅定執(zhí)行轉(zhuǎn)型創(chuàng)新戰(zhàn)略，2018年研發(fā)投入 20.91億元，占總營收10.0%，處于國內(nèi)上市醫(yī)藥企業(yè)領(lǐng)軍地位。公司研發(fā)管線儲備豐富，目前在研產(chǎn)品共497件，其中抗腫瘤用藥達206件，占重要戰(zhàn)略地位。2018年公司安羅替尼、硼替佐米、利多卡因凝膠等重磅產(chǎn)品相繼獲批上市，公司轉(zhuǎn)型創(chuàng)新戰(zhàn)略逐步落地，我們預(yù)計未來五年內(nèi)每年將有10-15個新藥(重磅仿制藥或1.1類新藥)逐步獲批上市。盈利預(yù)測及投資建議。我們預(yù)計公司2019-2021年分別實現(xiàn)歸母凈利潤24.3、26.5和28.7億元，同比增速分別為11.2%、8.8%和8.4%；分別實現(xiàn)每股收益1.08、1.17和1.27元；結(jié)合同業(yè)估值和公司增速，我們認為公司合理PE估值區(qū)間為對應(yīng)2019年10-12X，對應(yīng)10.80-12.96元/股，按照1港元=0.86元人民幣估算，對應(yīng)合理價值區(qū)間為12.56-15.07港元/股，優(yōu)于大市評級。

　　盈利預(yù)測：公司是國內(nèi)一線龍頭藥企，研發(fā)與銷售能力優(yōu)勢突出，即使面臨帶量采購壓力，公司應(yīng)對充分，且后續(xù)儲備管線豐富，仿制轉(zhuǎn)型創(chuàng)新戰(zhàn)略逐步落地，伴隨后續(xù)新品上市，公司利潤水平有望持續(xù)上升，我們預(yù)測公司2019-2021年凈利潤分別為32.77、38.27、46.17億元人民幣，同比增長-63.78%(扣除收購泰德確認收益等因素后，增長11.4%)、16.80%、20.63%。參照可比公司估值，考慮創(chuàng)新藥管線帶來估值溢價，給予2019年30-35倍PE，對應(yīng)合理價值區(qū)間8.90-10.39港元(人民幣：港元=1:1.14)，DCF估值給予目標(biāo)市值1447億港元，對應(yīng)股價11.50港元，結(jié)合PE估值法，給予公司合理價值區(qū)間為8.90-11.50港元，維持“優(yōu)于大市”評級。

　　風(fēng)險提示：產(chǎn)品面臨招標(biāo)降價壓力，銷售不達預(yù)期，新藥研發(fā)進度不達預(yù)期。

　　(中國生物制藥，01177.HK，余文心，S0850513110005，梁廣楷)

　　　　風(fēng)險提示：警惕中國經(jīng)濟增速疲軟導(dǎo)致港股業(yè)績增速回落。

　　（文章來源：股市荀策）