來源微信公眾號：面包財(cái)經(jīng)

　　2019年6月6日，小米集團(tuán)（1810.HK）股價(jià)9.21港元/股，總市值2212億港元。

　　約11個(gè)月前，2018年7月9日，小米在香港上市，發(fā)行價(jià)17港元\/股。隨后幾個(gè)交易日，股價(jià)一度摸高到22港元上方，巔峰總市值4967.5億港元。

　　上市未滿一年，小米總市值從巔峰滑落逾2700億港元，股價(jià)較IPO發(fā)行價(jià)亦接近腰斬。

　　 　　即便5月20日小米公布了營收與利潤雙增長的一季度業(yè)績，公司股價(jià)也未見起色，近半個(gè)月股價(jià)跌幅超過10%，一度跌破9港元關(guān)口。

　　過去一年，國際資本市場風(fēng)雷激蕩，科技巨頭股價(jià)重挫不止小米一家，亦有諸多不可抗的外部因素。

　　一個(gè)現(xiàn)實(shí)的問題是：雷軍如何帶領(lǐng)小米打一場“翻身仗”，讓解囊捧場的投資者賺錢？

　　4億港元回購救場

　　在股價(jià)下跌的過程中，小米首先做了一組常規(guī)動(dòng)作：回購股票。

　　今年1月份，小米在10港元\/股附近3次回購公司股份，耗資近2億港元，隨后公司股價(jià)有所回升。但進(jìn)入5月，小米股價(jià)繼續(xù)走低。

　　 　　6月，小米再次啟動(dòng)了回購，于3日及4日回購公司股份合計(jì)2，212.94萬股，回購金額約2億港元。加上1月的回購，今年以來公司回購金額已經(jīng)接近4億港元。

　　2.5倍市凈率：市場已經(jīng)把小米看成普通制造業(yè)公司？

　　經(jīng)過本輪股價(jià)回調(diào)，小米的估值水平大幅下降。

　　截止2019年6月6日收盤，小米市盈率（TTM）只有8.0倍，市凈率2.55倍。由于小米的利潤中包含較多的非經(jīng)常性損益，市盈率的參考價(jià)值不大。但是，2.5倍左右的市凈率，已經(jīng)明顯的低于港股和美股互聯(lián)網(wǎng)公司的水平，而更接近于普通消費(fèi)品制造業(yè)的估值水平。

　　小米市凈率要低于【工業(yè)富聯(lián)(601138)、股吧】（601138.SH），已經(jīng)與聯(lián)想集團(tuán)（0992.HK）持平，盤中甚至一度低于聯(lián)想。聯(lián)想最新的收盤市凈率是2.54倍。

　　 　　定位于科技公司，市場給予的估值卻更偏向于普通制造業(yè)，小米怎么了？

　　研發(fā)占比偏低，亟待補(bǔ)齊短板

　　對于一家科技公司來說，研發(fā)投入是技術(shù)進(jìn)步的根基。不管是與華為、蘋果等科技公司相比，還是與行業(yè)相比，小米此前的研發(fā)投入并不具優(yōu)勢。

　　先看研發(fā)投入比例。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2018年，小米研發(fā)投入在營收中的占比為3.3%，蘋果公司（2018財(cái)年，下同）研發(fā)投入占比為5.36%，華為研發(fā)投入占比為14.1%。

　　港股主板資訊科技業(yè)總市值100億港元以上公司共26家，研發(fā)投入占比平均值為8.42%，中位數(shù)為7.77%。

　　再看研發(fā)金額。2018年，小米研發(fā)投入金額約58億元，從絕對值上來講，并不算低。但是，如果與“友商”相比，存在量級上的差距。

　　蘋果公司研發(fā)投入折人民幣約979億，華為研發(fā)支出約1015億元。蘋果公司的研發(fā)投入是小米的17倍，華為的研發(fā)投入是小米的18倍。

　　 　　小米的研發(fā)占比和投入力度處于什么水平？答案是，與有“非洲之王”之稱的傳音控股在一個(gè)水平線上。

　　根據(jù)傳音控股披露的資料，2016年、2017年及2018年，傳音研發(fā)投入占比分別為3.31%、2.99%及3.14%，小米研發(fā)投入占比分別為3.07%、2.75%及3.30%，兩家公司研發(fā)投入占比整體水平相當(dāng)。

　　但由于傳音控股收入規(guī)模較小，其研發(fā)投入金額要遠(yuǎn)低于小米。財(cái)報(bào)顯示，2018年，傳音控股及小米集團(tuán)研發(fā)費(fèi)用分別為7.12億元及57.77億元。

　　影響估值的三角：研發(fā)占比、凈利潤率、毛利潤率

　　財(cái)報(bào)顯示，2018年，小米收入約1749.15億元，公司擁有人應(yīng)占利潤約135.54億元，毛利率約12.69%，凈利率約7.7%。小米毛利率及凈利率均低于華為及蘋果這兩家公司。

　　 　　根據(jù)年報(bào)，2018年，華為及蘋果公司毛利率分別為38.34%及38.60%，凈利率分別為22.41%及8.23%。華為凈利率較低主要因除手機(jī)等業(yè)務(wù)之外，公司還包括通信設(shè)備等運(yùn)營商業(yè)務(wù)，以及更高的研發(fā)投入。

　　考慮到華為的研發(fā)投入占比較蘋果高出接近9個(gè)百分點(diǎn)，比小米高出接近11個(gè)百分點(diǎn)。實(shí)際上，如果華為想提升短期利潤率，并不困難。

　　如果對數(shù)據(jù)進(jìn)一步挖掘，會發(fā)現(xiàn)小米在凈利潤上的差距會更大。

　　小米財(cái)報(bào)呈列的利潤中包括優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)、以股份為基礎(chǔ)支付的薪酬、投資公允價(jià)值變動(dòng)損益等，扣除這些因素影響之后，公司2018年經(jīng)調(diào)整凈利潤85.55億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤率為4.9%。

　　 　　對于一家科技公司而言，單獨(dú)看短期的利潤率水平或者研發(fā)投入占比，未必就能判斷公司價(jià)值。

　　但是如果將公司的毛利率、凈利潤率和研發(fā)占比結(jié)合起來看，就不難理解市場當(dāng)前對小米的擔(dān)憂了。

　　如果當(dāng)期凈利潤率偏低，但是研發(fā)占比高，可以理解為犧牲短期報(bào)表利潤，通過大力研發(fā)押注未來。華為既是如此。

　　如果當(dāng)期研發(fā)占比不高，但保持較高的凈利潤率，可以理解為規(guī)模效應(yīng)，也可以理解為已經(jīng)具有強(qiáng)大的定價(jià)權(quán)。蘋果既是如此。

　　更重要的是，不管是華為還是蘋果，都有一個(gè)共同的特征——比較可觀的毛利率。比較痛苦的狀態(tài)是，當(dāng)期研發(fā)占比不高，凈利潤率也不高，毛利率更明顯偏低。

　　憑借“鐵人三項(xiàng)”成功橫空而起之后，小米如何破解“研發(fā)、凈利率和毛利率”的三角關(guān)系？某種程度上，這個(gè)三角關(guān)系，決定了一家科技公司的估值水平。

　　機(jī)遇與挑戰(zhàn)：全球智能手機(jī)出貨量下滑， IoT能否擔(dān)當(dāng)重任？

　　從小米一季報(bào)來看，智能手機(jī)為公司主要收入來源，IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品分部增速較快貢獻(xiàn)收入增長。

　　財(cái)報(bào)顯示，2019年一季度，小米收入438億元，同比增長27.2%。其中，智能手機(jī)分部的收入約270億元，同比增長16.2%；IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品分部的收入同比增長56.5%至120億元。

　　從產(chǎn)業(yè)環(huán)境來看，全球智能手機(jī)出貨量繼續(xù)下跌。IDC數(shù)據(jù)顯示，2018年，全球智能手機(jī)出貨量約14.05億部，同比減少4.14%，延續(xù)下滑趨勢。

　　 　　國內(nèi)市場方面，根據(jù)中國信通院數(shù)據(jù)，2019年1-4月，國內(nèi)智能手機(jī)出貨量1.08億部，同比下降5.8%。其中，2019年4月，國內(nèi)智能手機(jī)出貨量3479.1部，同比增長6.5%。

　　 　　智能手機(jī)已經(jīng)進(jìn)入下半場，IoT方興未艾，而即將到來的5G時(shí)代，設(shè)備與設(shè)備之間的連接，或許會催生行業(yè)巨大的變局。

　　2019年，硬剛智能手機(jī)愈發(fā)艱難，IoT能否讓雷軍打一場翻身仗？（YYL）