7月16日早間，A股上市公司法爾勝(000890.SZ)披露了一則公告：子公司上海摩山商業(yè)保理有限公司(下稱“摩山保理”)，對(duì)博信股份(600083.SH)實(shí)際控制人羅靜實(shí)際控制的廣東中誠(chéng)實(shí)業(yè)控股有限公司(更名前為“廣州承興營(yíng)銷管理有限公司”，為表述方便，下稱“廣州承興”)等相關(guān)方，存在本金合計(jì)超過(guò)29.3億元的保理融資款未收回。

　　在摩山保理的29.3億元保理融資，并非承興系供應(yīng)鏈融資的全部。自從7月5日羅靜被刑事拘留后，“承興爆雷事件”不斷發(fā)酵。包括已經(jīng)曝光的諾亞財(cái)富等機(jī)構(gòu)，承興系的供應(yīng)鏈融資涉及金額至少在百億元以上。

　　從2015年到2017年，承興系只用了不到兩年時(shí)間，就完成了從一家提供營(yíng)銷方案的服務(wù)商，到掌控?cái)?shù)家境內(nèi)外上市公司的資本集團(tuán)的華麗逆襲，并在3年間實(shí)現(xiàn)數(shù)十倍的資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張。

　　巧婦難為無(wú)米之炊。資產(chǎn)、資金都不雄厚的承興系，走了一條舉債狂飆的逆向擴(kuò)張之路。極速狂飆的快感過(guò)后，面臨的是危險(xiǎn)重重的深淵：重金收購(gòu)而來(lái)的上市公司并沒(méi)有造血功能，反而需要不斷吮吸母體的營(yíng)養(yǎng)才能維系運(yùn)轉(zhuǎn)，高溢價(jià)到手的股權(quán)如今已虧損累累。

　　仰賴負(fù)債急速擴(kuò)張之后，資金鏈斷裂、百億債務(wù)如山橫亙的承興系將如何收拾殘局？

　　逆向運(yùn)作

　　如果不是突然被刑事拘留、擊穿百億供應(yīng)鏈融資窟窿引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，頭頂“商界木蘭”光環(huán)的羅靜以及由她控制的承興系，在資本市場(chǎng)的名聲可能算不上“顯赫”。

　　承興國(guó)際在其官網(wǎng)的大事年表中，記錄了公司的發(fā)展歷程：1996年，承興國(guó)際在香港成立并設(shè)立亞洲總部，1998年成為百事中國(guó)、寶潔中國(guó)供應(yīng)商，2000年成為諾基亞中國(guó)區(qū)合作伙伴，2006年廣州承興成立。2007年躋身國(guó)內(nèi)銀行界重要品牌運(yùn)營(yíng)與綜合服務(wù)提供商，2010年12月31日聯(lián)合中信銀行發(fā)行信用卡。此后數(shù)年中，又成為中石油等多家大型企業(yè)，以及知名保險(xiǎn)公司、銀行等大型金融機(jī)構(gòu)的合作方。2017年5月，還收購(gòu)了由“漫威之父”、“蜘蛛俠”創(chuàng)作者兼制片斯坦李(Stan Lee)所創(chuàng)立的POW！娛樂(lè)公司。

　　在一些融資產(chǎn)品的介紹中，承興系也以實(shí)力強(qiáng)大示人。2014年底，廣州承興在北京某資管公司融資時(shí)，提供的質(zhì)押底層資產(chǎn)就是對(duì)中國(guó)移動(dòng)終端福建分公司的7147萬(wàn)元應(yīng)收賬款。湘財(cái)證券在一款名為“金匯1號(hào)”的產(chǎn)品說(shuō)明中，則稱資金用于受讓廣州承興因銷售貨物產(chǎn)生的應(yīng)收賬款債權(quán)，債務(wù)人為符合條件的大型央企或上市公司。

　　盡管看起來(lái)實(shí)力強(qiáng)大，但至少在2015年或更早之前，承興國(guó)際可能還是一家品牌服務(wù)商，以為企業(yè)提供市場(chǎng)營(yíng)銷方案為主營(yíng)業(yè)務(wù)。公司大事年表顯示，2011年、2012年，該公司與中石油、杭州銀行、太平洋保險(xiǎn)合作，成為中石油加油卡積分平臺(tái)供應(yīng)商，以及兩家金融機(jī)構(gòu)的積分平臺(tái)合作供應(yīng)商、運(yùn)營(yíng)商。

　　承興系真正的崛起可能是在進(jìn)入文化投資領(lǐng)域，并在2015年沖擊資本市場(chǎng)之后。公開(kāi)信息顯示，2015年 11月，羅靜通過(guò)在英屬維京群島注冊(cè)的Creative Elite Holdings Ltd，收購(gòu)了新加坡上市公司Jacks International，并將其改名為Camsing Healthcare Limited，收購(gòu)價(jià)約為1.2億元人民幣。

　　完成收購(gòu)Camsing Healthcare Limited之后，羅靜及承興系開(kāi)始瞄準(zhǔn)中國(guó)香港、內(nèi)地的資本市場(chǎng)，在一年多時(shí)間里，接連收購(gòu)H股、A股兩家上市公司。

　　公開(kāi)披露信息顯示，2015年11月24日，羅靜與H股公司承興國(guó)際控股前身奕達(dá)國(guó)際簽訂協(xié)議，以0.7435港元/股的價(jià)格，要約收購(gòu)奕達(dá)國(guó)際7.2億股，占總股本的74.35%。此時(shí)，距離其完成收購(gòu)Camsing Healthcare Limited，大約只有一周時(shí)間。

　　2016年1月，收購(gòu)奕達(dá)國(guó)際事竣，承興系便更換奕達(dá)國(guó)際董事會(huì)，同時(shí)將公司更名為承興國(guó)際控股(02662.HK)，開(kāi)始逐步剝離原有業(yè)務(wù)，并啟動(dòng)泛娛樂(lè)化戰(zhàn)略。

　　連續(xù)收購(gòu)兩家境外上市公司后，羅靜將目標(biāo)轉(zhuǎn)向了A股市場(chǎng)。2017年7月，僅僅兩個(gè)月的時(shí)間里，承興系就通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的形式，成為博信股份的控股股東。

　　博信股份2017年7月12日公告披露，其股東深圳前海烜卓投資發(fā)展中心、朱鳳廉，將所持3470萬(wàn)股、3060萬(wàn)股，合計(jì)占比28.39%的股份，轉(zhuǎn)讓給蘇州晟雋營(yíng)銷管理有限公司(下稱“蘇州晟雋”)，蘇州晟雋成為控股股東，羅靜成為實(shí)際控制人。

　　相較于Camsing Healthcare Limited，承興系收購(gòu)奕達(dá)國(guó)際、博信股份的代價(jià)不菲。根據(jù)披露，奕達(dá)國(guó)際的交易對(duì)價(jià)為作價(jià)5.35億港元，博信股份則為15.02億元。按當(dāng)時(shí)匯率計(jì)算，后兩項(xiàng)收購(gòu)合計(jì)代價(jià)超過(guò)19億元人民幣。

　　與一般企業(yè)在已有一定規(guī)?；A(chǔ)上的擴(kuò)張不同，在頻繁收購(gòu)上市公司之前，承興系規(guī)模并不大。根據(jù)第一財(cái)經(jīng)記者調(diào)查，2011年至2013年，廣州承興營(yíng)業(yè)收入分別為4.3億元、7.7億元、11.2億元，凈利潤(rùn)分別為0.23億元、0.39億元、0.79億元。

　　一系列收購(gòu)之后，承興系規(guī)模飛速膨脹。可查數(shù)據(jù)顯示，2014年12月底，廣州承興總資產(chǎn)為17.56億元，而到了2016年12月底，總資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到75.1億元，兩年間增長(zhǎng)了3.3倍以上。

　　舉債狂飆

　　根據(jù)法爾勝披露，摩山保理與廣州承興的融資往來(lái)包括兩部分：廣州承興的3314.96 萬(wàn)元保理融資款本金，羅靜承擔(dān)連帶擔(dān)保；廣州承興及其相關(guān)方以蘇寧易購(gòu)等主體為付款方的應(yīng)收賬款債權(quán)，向上海摩山申請(qǐng)的保理融資款28.99億元。

　　根據(jù)第一財(cái)經(jīng)記者不完全統(tǒng)計(jì)，2014年以來(lái)，先后有十多家金融機(jī)構(gòu)以應(yīng)收賬款融資的形式，為承興方面提供融資。除了第三方財(cái)富管理機(jī)構(gòu)，還涉及多家信托、證券、私募基金公司，金額至少在百億元以上。

　　早在2016年前后，湘財(cái)證券就開(kāi)始為廣州承興提供融資。正準(zhǔn)備重組注入湘財(cái)證券的哈高科(600095.SH)7月13日亦披露，湘財(cái)證券以 “金匯”系列資管計(jì)劃，投資廣州承興的應(yīng)收賬款。截至目前，仍在存續(xù)期的產(chǎn)品，規(guī)模合計(jì)為 5.569 億元。根據(jù)公開(kāi)信息，云南信托為廣州承興提供的融資，累計(jì)金額也在10億元以上。加上諾亞財(cái)富的34億元私募基金，僅此3家機(jī)構(gòu)，涉及金額已達(dá)50億元左右。

　　持續(xù)的大額融資可能與承興系缺錢(qián)有直接關(guān)系，與一般企業(yè)順勢(shì)擴(kuò)張過(guò)速引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)不同，承興國(guó)際控股的風(fēng)險(xiǎn)很大程度上可能與其逆向擴(kuò)張有關(guān)。無(wú)論是在H股，還是在A股的收購(gòu)，承興系的資金來(lái)源基本依靠借貸、舉債。

　　這在收購(gòu)奕達(dá)國(guó)際時(shí)，就已初露端倪。在這次收購(gòu)中，羅靜并未直接出現(xiàn)，而是以注冊(cè)在英屬維京群島的China Base Group Limited(下稱“China Base”)的名義進(jìn)行。公開(kāi)信息顯示，在收購(gòu)過(guò)程中， China Base只支付了前期的2000萬(wàn)港元定金，而剩余的資金主要來(lái)自從中信建投的融資。根據(jù)當(dāng)時(shí)披露，中信建投是此次收購(gòu)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)，向China Base提供融資共計(jì)約7億港元，其中約5.15億元為扣除定金后的收購(gòu)對(duì)價(jià)，另外約1.85億港元用于其他股東接受要約時(shí)付款。

　　作為融資擔(dān)保措施，China Base將收購(gòu)而來(lái)的股份，質(zhì)押給中信建投，并由羅靜提供個(gè)人擔(dān)保。而根據(jù)中信建投7月10日披露，資金提供方為中信建投國(guó)際，金額約為7億港元，實(shí)際使用約5億港元，China Base為此提供了股權(quán)及約2億港元現(xiàn)金抵押。

　　收購(gòu)博信股份控制權(quán)時(shí)，所需資金可能同樣來(lái)自融資。相較于奕達(dá)國(guó)際，收購(gòu)博信股份的代價(jià)更為高昂，轉(zhuǎn)讓價(jià)達(dá)23元/股，收購(gòu)款合計(jì)達(dá)到15.02億元。而作為收購(gòu)主體的蘇州晟雋，在雙方簽訂初步協(xié)議的2017年7月3日才成立，注冊(cè)資金 2 億元。

　　而蘇州晟雋作為持股主體，本身并無(wú)資金實(shí)力，支付的15億元收購(gòu)款全部來(lái)自股東廣州承興。2015年7月，該公司在回復(fù)監(jiān)管問(wèn)詢時(shí)披露，除了2億元股東注冊(cè)資本金外，剩余部分全部為廣州承興自有資金。

　　而廣州承興資金狀況也難言寬裕。根據(jù)博信股份披露，2016年，廣州承興營(yíng)業(yè)收入190.8億元，凈利潤(rùn)只有4088萬(wàn)元，同期貨幣資金5.05億元，可變現(xiàn)的理財(cái)產(chǎn)品余額5.46億元，應(yīng)收款、其他應(yīng)收款合計(jì)達(dá)37.8億元以上。百億級(jí)的營(yíng)業(yè)收入，真實(shí)性存疑。

　　期限錯(cuò)配的無(wú)底洞

　　累計(jì)金額超百億元的融資可能并未完全用于支付收購(gòu)款。無(wú)論是已經(jīng)更名為承興國(guó)際控股的奕達(dá)國(guó)際，還是博信股份，被承興系收購(gòu)之后，自身造血能力都未見(jiàn)明顯改觀。

　　財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示， 2016年至2017年財(cái)年，承興國(guó)際控股實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入29.34億元，同比增長(zhǎng)530%，凈利潤(rùn)4500萬(wàn)港元，一舉扭轉(zhuǎn)此前多年虧損局面。2017年至2018年財(cái)年，該公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 34.44億港元，同比增長(zhǎng) 17.4%，凈利潤(rùn)0.86億港元，同比增長(zhǎng) 90.7%。

　　經(jīng)營(yíng)大幅改善，產(chǎn)生的現(xiàn)金流卻難以為繼。數(shù)據(jù)顯示，上述兩個(gè)財(cái)年，承興國(guó)際控股經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流均為負(fù)數(shù)，分別為-2.08億港元、-599萬(wàn)港元，2018財(cái)年的融資凈現(xiàn)金流亦為-3170萬(wàn)港元。

　　面對(duì)驟然增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)，承興國(guó)際控股對(duì)“主要客戶”一項(xiàng)的披露卻語(yǔ)焉不詳。財(cái)報(bào)顯示，2017年財(cái)年，其對(duì)前三名客戶的銷售額，分別達(dá)11.96億港元、8.04億港元、4.01億港元，合計(jì)金額達(dá)24億港元，占其全年?duì)I業(yè)收入的80%以上，該公司卻未披露客戶的具體信息。

　　收購(gòu)時(shí)間較短的博信股份，經(jīng)營(yíng)情況基本沒(méi)有改變。2018年，該公司營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)分別為15.66億元、-5244萬(wàn)元。因應(yīng)收賬款計(jì)提、子公司營(yíng)業(yè)收入確認(rèn)問(wèn)題，其2018年年報(bào)還被審計(jì)機(jī)構(gòu)出具保留意見(jiàn)。

　　與承興國(guó)際控股一樣，博信股份的現(xiàn)金流也是捉襟見(jiàn)肘。2018年，博信股份的經(jīng)營(yíng)性、投資凈現(xiàn)金流分別為-9635萬(wàn)元、-1904萬(wàn)元，只有經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為正流入，金額1.1億元。

　　在此情況下，承興國(guó)際控股、博信股份的現(xiàn)金流，似乎都依賴關(guān)聯(lián)方輸血。這種情況在承興國(guó)際控股表現(xiàn)更為明顯。

　　財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2017年6月底，承興國(guó)際控股從第三方取得貸款7.62億元人民幣，羅靜及其名下一家關(guān)聯(lián)公司擔(dān)保，年化利率高達(dá)8.5%至9.5%。該公司明確提及，這筆貸款以關(guān)聯(lián)方貿(mào)易應(yīng)收款做抵押，但未披露關(guān)聯(lián)方具體信息。

　　這不是全部。承興國(guó)際控股的融資與關(guān)聯(lián)方高度相關(guān)。2018財(cái)年，該公司償還關(guān)聯(lián)公司款項(xiàng)28.27億港元，從關(guān)聯(lián)公司預(yù)收款項(xiàng)28.36億港元——這似乎說(shuō)明，其34.44億港元的營(yíng)業(yè)收入中80%以上來(lái)自關(guān)聯(lián)方。

　　博信股份同樣如此。2017年11月、2018年1月，博信股份分別從蘇州晟雋無(wú)償借款1900 萬(wàn)元、5億元，無(wú)固定還款期限，借款利率為0%。2018年10月，蘇州晟雋又將無(wú)償借款金額增加到7億元。2019年4月，博信股份又從關(guān)聯(lián)方獲得 8880 萬(wàn)元無(wú)償借款。

　　收購(gòu)而來(lái)的上市公司不斷“吸血”，承興系自身的情況也好不到哪兒去。根據(jù)上述數(shù)據(jù)計(jì)算，2014年至2016年，短短的3年時(shí)間，廣州承興的營(yíng)業(yè)收入便大幅增長(zhǎng)了近180億元，累計(jì)增幅高達(dá)16倍以上，平均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)533%以上，總資產(chǎn)則比2014年增長(zhǎng)了3.3倍以上，年均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)1.1倍以上，但凈利潤(rùn)卻比2013年大幅下降了45%左右。

　　“從目前暴露出來(lái)的問(wèn)題看，像承興這樣的貿(mào)易型公司，自身實(shí)力是不足的，很難從金融機(jī)構(gòu)獲得信用，業(yè)務(wù)也支撐不了那么大的融資規(guī)模，但為了自身擴(kuò)張，就選了一個(gè)市場(chǎng)比較認(rèn)可的融資工具獲得資金。”華南某股份制銀行中高層人士對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者說(shuō)，這種融資工具往往具有短債長(zhǎng)用的特征。

　　承興系的應(yīng)收賬款融資，恰恰以短期為主?？刹樾畔@示，2014年，廣州承興在北京某資管公司的一筆5700萬(wàn)元融資，期限只有6個(gè)月。2016年在湘財(cái)證券進(jìn)行的一筆融資，期限只有0.95年。

　　此外，廣州承興2018年在云南信托融資的“云涌1號(hào)”、“云涌4號(hào)”、“云涌7號(hào)”三個(gè)集合信托計(jì)劃，期限都只有1年。 湘財(cái)證券“金匯”25號(hào)、26號(hào)、28號(hào)三個(gè)資管計(jì)劃，期限雖然略長(zhǎng)，但也只有540天、540天、1.06年。

　　可能正是這種短債長(zhǎng)用、期限錯(cuò)配，以及高昂的融資成本最后拖垮了承興系。

　　“供應(yīng)鏈融資的流動(dòng)資金融資特征，決定了應(yīng)收賬款融資期限不會(huì)很長(zhǎng)，只能不斷的借新還舊，最后走上期限錯(cuò)配的道路。”某上市銀行人士說(shuō)，一旦資金出現(xiàn)窟窿，很可能出現(xiàn)底層資產(chǎn)造假套取資金，最終走向資金鏈斷裂。

　　虧本的生意

　　轟轟烈烈的收購(gòu)看似風(fēng)光無(wú)限，但對(duì)承興系來(lái)說(shuō)，收購(gòu)承興國(guó)際控股、博信股份，最終都成了虧本的生意。

　　公開(kāi)披露信息顯示，承興系收購(gòu)奕達(dá)國(guó)際的價(jià)格為0.7435港元/股，相較于收購(gòu)前2015年10月27日奕達(dá)國(guó)際收盤(pán)價(jià)1.14港元/股，每股折價(jià)約34.8%，較當(dāng)時(shí)最近一個(gè)交易日股價(jià)折價(jià)54.9%，折價(jià)率頗高。

　　但若從市凈率來(lái)看，承興系的收購(gòu)價(jià)并不便宜。數(shù)據(jù)顯示，截至2015年6月底，當(dāng)時(shí)的奕達(dá)國(guó)際每股凈資產(chǎn)僅為0.51港元，上述收購(gòu)價(jià)溢價(jià)率達(dá)到 45.8%左右。

　　如果不是此次風(fēng)險(xiǎn)暴露，收購(gòu)奕達(dá)國(guó)際確實(shí)是一筆劃算的生意。取得控制權(quán)、更名承興國(guó)際控股之后，股價(jià)節(jié)節(jié)攀高，從2016年2月的1港元左右，一路升至2018年12月底的9港元以上。兩年多的時(shí)間，股價(jià)累計(jì)上漲8倍以上。

　　這無(wú)疑是一筆好生意。即便按照當(dāng)前的6.77億股持股數(shù)量計(jì)算，承興系持有的市值也達(dá)到60億港元以上，回報(bào)率達(dá)到12倍左右。只是在羅靜被刑事拘留、諾亞財(cái)富踩雷之后，巨額“紙面富貴”終究沒(méi)能保住。

　　與承興國(guó)際控股相比，收購(gòu)博信股份則是徹頭徹尾的虧本買(mǎi)賣(mài)。承興系出手之際，博信股份正在歷史低谷，2017 年 6 月 1 日，該股收盤(pán)價(jià)為11.76元/股，最近一年最高收盤(pán)價(jià)25.72元/股，期間均價(jià)為19.5元/股。

　　承興系收購(gòu)之前，博信股份仍未走出低谷。數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)時(shí)停牌前，博信股份收盤(pán)價(jià)格為13.2元，60個(gè)交易日均價(jià)為14.11元。而蘇州晟雋23元的收購(gòu)價(jià)，較停牌前的股價(jià)，溢價(jià)率高達(dá)74.24%。

　　承興系受讓控制權(quán)披露后，博信股份走出一波上漲行情，從2017年7月初的13元左右，升至2018年5月時(shí)的最高21.7元左右，距離承興系收購(gòu)價(jià)僅有1.3元的距離。然而，此后股價(jià)一路掉頭向下，再也沒(méi)有回到20元以上。

　　即便在披露羅靜被刑事拘留前的2019年7月4日，博信股份的收盤(pán)價(jià)也只有13.64元，與當(dāng)初的收購(gòu)價(jià)相去甚遠(yuǎn)，浮虧接近6億元。而承興國(guó)際控股目前股價(jià)只有0.51港元，不僅超過(guò)55億港元的浮盈灰飛煙滅，而且還有1億多港元的浮虧。

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