錦江系困局：商譽存減值風(fēng)險 規(guī)模效應(yīng)待釋放

　　近日，錦江股份(600754)（600754.SH）、錦江酒店（02006.HK）接連被股東減持引發(fā)市場關(guān)注。雖然錦江股份在公告中表示，弘毅投資減持是出于其自身在資金安排上的考慮，但基于錦江系的近期表現(xiàn)，業(yè)內(nèi)仍有聲音認為大股東減持錦江股份，是基于其預(yù)期收益和競爭力做出的決策。

　　以“收購”作為擴張路徑的錦江系，也面臨商譽減值風(fēng)險以及業(yè)內(nèi)對其品牌整合能力的質(zhì)疑。華美酒店顧問機構(gòu)高級經(jīng)濟師趙煥焱指出，客房數(shù)的龐大并不能體現(xiàn)一個酒店集團的實力，品牌、連鎖化才是酒店的核心競爭力，一盤散沙式的品牌大雜燴無法實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟的優(yōu)勢。而錦江目前對于收購品牌的整合力度不足，規(guī)模效應(yīng)沒有體現(xiàn)出來，具體表現(xiàn)為錦江酒店市值約為13年前物業(yè)估值的67%，同時2019年一季度中端酒店平均出租率、RevPAR（每間可供出租客房提供的每日平均客房收入）均出現(xiàn)下降。

　　《中國經(jīng)營報(博客,微博)》記者就錦江系酒店的戰(zhàn)略布局、經(jīng)營狀況、轉(zhuǎn)型進展等問題致電錦江股份以及錦江酒店并發(fā)去采訪函，但截至發(fā)稿未得到回復(fù)。

　　商譽懸頂

　　根據(jù)中國飯店協(xié)會發(fā)布的《2018中國酒店連鎖發(fā)展與投資報告》，錦江國際酒店集團以68萬客房數(shù)和6794個門店數(shù)位列2018中國酒店集團規(guī)模50強第一，市場占有率為20.95%。

　　該數(shù)據(jù)來源于錦江股份的大肆收購。自2015年起，錦江股份宣布收購Keystone Lodging Holdings Limited（鉑濤母公司） 81.0034%的股份，此后又陸續(xù)收購其控股子公司Keystone（鉑濤集團）的股權(quán)，最終將持股比例提升至96.5%；2015年，錦江股份購入法國盧浮酒店集團100%股權(quán)；2016年，錦江股份以17.5億元收購維也納酒店有限公司80%的股權(quán)；2018年11月，錦江國際完成對于麗笙酒店集團的收購。

　　然而，隨著錦江股份通過大舉并購不斷擴大規(guī)模，商譽也在大幅增加。根據(jù)錦江股份財報顯示，2015~2018年，錦江股份商譽分別為42.16億元、109.15億元、113.71億元和114.70億元。其中，2017年錦江股份113.71億元商譽中，收購鉑濤形成的商譽為57.67億元，收購盧浮、維也納、金廣快捷形成的商譽分別為48.40億元、6.69億、0.40億元。2018年，錦江股份對金廣快捷計提了商譽減值準備2054.45萬元。

　　品橙旅游首席分析師周易水稱，企業(yè)進行收購或合并時，有些估值明顯高于根據(jù)其經(jīng)營狀況、盈利能力而形成的市場公允價值，這部分與市場公允價值不符的差額就叫作商譽。由于商譽包含很多無形資產(chǎn)，因此很難判斷被購買方的估值過高或過低，只能看它能否完成與收購方承諾的業(yè)績。錦江股份在2018年年報中稱，公司對盧浮集團、鉑濤集團、維也納酒店和金廣快捷等股權(quán)的收購，以及盧浮集團對外收購，可能導(dǎo)致公司形成較大金額的商譽。如果盧浮集團、鉑濤集團、維也納酒店和金廣快捷未來經(jīng)營狀況持續(xù)惡化，則存在商譽減值的風(fēng)險，從而對本公司當(dāng)期和未來收益造成不利影響。

　　趙煥焱指出，大額商譽減值將大幅吞噬利潤，成為企業(yè)的不定時炸彈，致使數(shù)年經(jīng)營成果付諸東流。并購業(yè)績承諾一般是3至4年。在業(yè)績承諾期有業(yè)績承諾的補償款，商譽減值對企業(yè)影響還不是很大；業(yè)績承諾期過后，商譽減值就會吞噬利潤。

　　“商譽減值會造成母公司估值下降，較低的商譽會被資本市場認為核心競爭力下降、缺乏長期成長潛力?！?酒店產(chǎn)權(quán)網(wǎng)聯(lián)合創(chuàng)始人馮少輝在接受記者采訪時表示，錦江目前已經(jīng)出現(xiàn)商譽減值，主要原因是錦江對所收購品牌的進一步提升成果不明顯，盈利能力呈下降趨勢。

　　根據(jù)錦江股份發(fā)布的《錦江股份有限服務(wù)型連鎖酒店2019年5月部分經(jīng)營數(shù)據(jù)簡報》，截至2019年5月31日，錦江股份中國境內(nèi)中端酒店平均出租率與上年同期相比下降1.4%，經(jīng)濟型酒店平均出租率與上年同期相比下降1.88%，中端酒店RevPAR由2018年5月的213.21元降至2019年的212.46元，減少0.35%，境外經(jīng)濟型酒店平均出租率下降1.82%，RevPAR下降0.74元。

　　趙煥焱認為，錦江股份業(yè)績、商譽問題是遭到減持的原因之一。2019年6月25日，錦江股份發(fā)布公告稱，持股9.12%的弘毅投資基金預(yù)計減持股份不超過3353萬股，即不超過公司股份總數(shù)的3.5%。弘毅投資過去12個月內(nèi)減持錦江股份共3299.65萬股，減持比例達3.44%。同時，錦江旗下港股上市公司錦江酒店也被股東Matthews International Capital Management以每股平均價1.5877港元減持48.6萬股，涉資約77.16萬港元。減持后，MatthewsInternational Capital的持股比例由12.02%降至11.98%。

　　品牌整合難題

　　“鉑濤、維也納等收購品牌整合進展如何？不同集團下的中端品牌之間如果存在互相競爭如何解決？”在上交所投資者互動平臺上，投資者表達著這樣的疑慮。

　　通過大舉并購，集合了鉑濤集團、盧浮集團、維也納酒店集團的錦江股份旗下有錦江之星、7天酒店等經(jīng)濟型酒店品牌，錦江都城、麗楓、希岸、喆啡、維也納等中端酒店品牌，以及安鉑、巴塞羅、鉑濤菲諾等高端酒店品牌，但多名業(yè)內(nèi)人士指出，錦江旗下的品牌并未得到有效地整合梳理，外購品牌轉(zhuǎn)由錦江團隊管理之后，如何保持原有品牌的文化和特點、發(fā)展出細分領(lǐng)域的核心競爭力是錦江亟待解決的問題。

　　在對于投資者的回應(yīng)中，錦江股份表示，公司目前正依托于“一中心三平臺”開展各品牌的整合工作， WeHotel也已完成各品牌會員體系的整合。

　　“錦江旗下的各個品牌之間，大方向上相對合理，但實際上，這些品牌之間并沒有很好地結(jié)合。”馮少輝分析稱，在中端和經(jīng)濟型酒店領(lǐng)域，錦江都起步較早，但并沒有在市場中表現(xiàn)出來強大的擴張能力，自我發(fā)展這條路走不通之后，就采用外購的方式與對手競爭，但在外購的集團中，又沒有一個真正具有核心競爭力的產(chǎn)品可以支持錦江成為市場的絕對領(lǐng)導(dǎo)者。

　　根據(jù)錦江股份2018年年報，2018年1月至12月，錦江股份中端酒店平均出租率下降4.24%，經(jīng)濟型酒店平均出租率下降3.86%。趙煥焱坦言，錦江股份的中低端酒店業(yè)績增長乏力，與收購品牌沒有得到很好地整合有關(guān)。“集團化的意義和精髓是連鎖化，中國住宿業(yè)以往比較注重集團化、而忽略了連鎖化。酒店集團的強大絕不是因為行政歸屬的集團化，而肯定是核心競爭力的連鎖化，品牌是連鎖化的產(chǎn)物。一盤散沙式的品牌大雜燴不可能實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟的優(yōu)勢，而錦江股份就是一盤散沙的品牌大雜燴?！?/p>

　　作為錦江股份發(fā)力中端酒店的第一個品牌，錦江都城2014~2018年的5年間，已開業(yè)酒店僅由5家增至86家。而2016~2018年的3年間，鉑濤集團旗下的麗楓、喆啡已開業(yè)酒店分別由169家、63家增至411家、161家；維也納集團旗下的維也納酒店、維也納國際分別由130家、140家增至645家、215家。2018年上半年，錦江都城66.69%的平均出租率，不僅遠低于平均房價相近的維也納國際的90.39%，也低于中端品牌的平均出租率80.78%。馮少輝指出，在中國中端酒店市場發(fā)展最火熱的階段，錦江都城原本應(yīng)該成為錦江系加大中端市場份額的重要籌碼，但錦江都城并沒有達到這一效果，如今落入了進退兩難的局面。公開資料顯示，在一次論壇中，錦江都城品牌總裁虞瑜公開承認自身與收購品牌之間存在矛盾。

　　而收購品牌的業(yè)績也并不穩(wěn)定，根據(jù)錦江股份2019年一季度財報顯示，盧浮集團2019年1月至3月營業(yè)收入為11，428萬歐元，但歸屬于母公司的凈利潤為-679萬歐元。此外，錦江股份2019年第一季度營業(yè)外支出為8，054，899.29元，比上年同期增長117.23%，原因主要是盧浮集團營業(yè)外支出比上年同期增加所致。

　　周易水認為，錦江股份完成收購之后，需要針對市場情況對優(yōu)勢品牌、主推品牌、培育品牌、潛力品牌等做出系統(tǒng)的定性分析，進行深度的業(yè)務(wù)梳理和整合，才能發(fā)揮出協(xié)同作用和綜合勢能。

　　“鉑濤集團被錦江股份收購之后，旗下所有的品牌，都是錦江團隊在管理。在鉑濤集團的中高端品牌當(dāng)中，麗楓、喆啡、希岸這三個定位中檔舒適型酒店的品牌，以及定位較高的希爾頓歡朋發(fā)展較好?！痹K濤集團一名中端酒店品牌開發(fā)總監(jiān)張帥（化名）告訴記者，由于順應(yīng)了消費升級需求，近幾年中端酒店發(fā)展?fàn)顩r良好?！皬?014年開始，麗楓和華住旗下的全季幾乎同時爆發(fā)式增長，在5年的時間里各自開業(yè)600家，簽約近1000家。麗楓目前覆蓋了中國所有省份的二三線城市，在縣城里也有布點?！?/p>

　　然而，根據(jù)酒店產(chǎn)權(quán)網(wǎng)2019年Q2的《中國中端酒店發(fā)展報告》顯示，在過去的5年里，各類酒店基本已經(jīng)完成了品牌的覆蓋，各層級已經(jīng)相對飽和，未來難有在傳統(tǒng)層面的發(fā)展機會。中端酒店的同比增幅已經(jīng)大幅下降，預(yù)測到2021年，炙手可熱的中端酒店也將在總增幅中由正轉(zhuǎn)負。各個酒店集團未來需要轉(zhuǎn)向高質(zhì)量、重運營、慢發(fā)展的路徑。

　　趙煥焱指出，錦江實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)的前提在于整合成功，客戶、訂房系統(tǒng)之間的打通是整合的最大難點。錦江旗下的全球訂房系統(tǒng)WeHotel，正是對內(nèi)部各品牌整合的再加碼。

　　“Wehotel匯集了錦江旗下約1萬家酒店，借助wehotel，錦江股份打通了各品牌的訂房渠道和會員體系。”張帥稱，盡管WeHotel平臺上的客房預(yù)定價格低于其他OTA平臺上的價格，但仍無法擺脫攜程、美團等平臺的依賴。

　　2018年，錦江股份首席執(zhí)行官張曉強曾公開表示：“錦江股份借助作為上市公司的優(yōu)勢，通過行業(yè)間的并購整合，進一步確立且鞏固了公司在有限服務(wù)型酒店行業(yè)的龍頭地位。我們正在探索的是民族品牌的國際化之路?！?/p>

　　在這一愿景之下，錦江股份能否解決商譽風(fēng)險、實現(xiàn)品牌整合并找到企業(yè)發(fā)展的核心競爭力，本報將持續(xù)關(guān)注。