作者 | 飛鼠溪數(shù)據(jù)支持 | 勾股大數(shù)據(jù)

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　　海天超過萬科

　　8月29日，A股的醬油【海天味業(yè)(603288)、股吧】(603288)微漲0.35%，市值達到2938億，這本來是很平淡的一個數(shù)字。

　　但是，當天萬科的收盤市值是2910.96億，這意味著海天味業(yè)的市值實現(xiàn)了對萬科的反超。

　　8月30日，海天味業(yè)再度大漲5個點，創(chuàng)歷史新高，同日萬科跌0.65%，一漲一跌，兩者的市值差異擴大到了200億。

　　這就是說，幾塊錢一瓶的醬油打敗了幾萬塊一平的房子。

　　這或許會讓一些人覺得不可思議，不過，如果覺得不可思議，就可能要檢討一下自己的韭菜濃度。投資呢，是不管誰高大上誰LOW的，能賺錢，能好好地賺錢，才是核心。

　　海天跟萬科，作為各自行業(yè)的翹楚，都很能賺錢。

　　2018年，海天實現(xiàn)營收170億，凈利潤44億。同期，萬科實現(xiàn)營收2977億，凈利潤493億。

　　這個營收跟利潤數(shù)據(jù)一擺，估計又要讓人目瞪口呆了，畢竟，萬科營收是海天的10倍以上，利潤也是10倍以上，到頭來，估值竟然還比人家少了200億。雖然這幾天萬科漲回來了，重新超過了醬油，房子不如醬油還是是事實。

　　這似乎哪哪說不過去。

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　　估值之辯

　　這就是估值的問題了，估值涉及的不僅僅是能不能賺錢，還涉及能不能好好地賺錢和賺好錢。

　　模式上來說，海天明顯比萬科能更好好地賺錢。

　　從供給的這端來說，海天的產(chǎn)品沒有銷售半徑，一個廠，渠道鋪下去，就可以吃遍全國。根據(jù)平安證券的數(shù)據(jù)，當前海天味業(yè)的市場占有率大概達到了30%，行業(yè)呈現(xiàn)眾星拱月的格局。

　　在醬油這個傳統(tǒng)行業(yè)，龍頭企業(yè)擁有資金優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢、渠道優(yōu)勢，除非管理層腦子抽，而且要抽得厲害，才會給小企業(yè)逆襲的機會。而小企業(yè)這邊呢，人工成本、社保稅負成本、環(huán)保成本三座大山壓迫著。所以，這個行業(yè)的未來格局是相當清晰的，那就是龍頭企業(yè)對中小企業(yè)的市場份額無情地收割。

　　但是萬科就不一樣了，萬科是有銷售半徑的，在哪里拓展業(yè)務，你就要在哪里拿地建房子。房地產(chǎn)行業(yè)這些年來雖然說在整合，但區(qū)域特征還是明顯。

　　從需求的這端來說，醬油天天要打，不管經(jīng)濟刮風下雨，這意味著海天業(yè)績的穩(wěn)健性。當你今天成了海天的客戶，你大概率明年還是，并且即使經(jīng)濟下滑影響了你的收入，你也不會減少對醬油的消費。

　　但房子就不然了，首先你今天是萬科的客戶，你未來很可能幾年都不會是萬科的客戶，這個社會，一年買一套的土豪畢竟是少數(shù)。同時，房子是個大支出，收入一下滑，你可能就要衡量再三。另外，當房子走向存量為主，開發(fā)商的事就不多了。你看美國的標普500，房地產(chǎn)板塊清一色的REITS，沒有一家地產(chǎn)開發(fā)商。

　　還有一點是，政策的影響程度也是不一樣的，政府幾乎不會管醬油，但政府三天兩頭就可能管地產(chǎn)。

　　由此，就可以看到，在好好地賺錢方面，海天的確定性要高得多。

　　同時，海天也更能好好地賺好錢，我這里指的好錢是利潤的質(zhì)量。

　　利潤的質(zhì)量一方面指含現(xiàn)金量，海天的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額非常漂亮，長年穩(wěn)定地超過凈利潤，萬科以前一般，最近幾年改善了許多，其他不少房企，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額長年是負的。

　　另一方面是指杠桿的需求，眾所周知，房地產(chǎn)行業(yè)因為開發(fā)周期長，對資金不是一般的渴求，這里面一掉鏈子，就看有沒有老王的斷腕勇氣了。而醬油屬于快消品，對資金的占用非常小，海天的借款幾乎是零，資產(chǎn)負債表相當干凈。

　　所以，資本市場上，醬油貴過房子，就不足為奇了。

　　但是，能不能貴到這么夸張呢？

　　當前海天的估值63倍，而萬科的估值只有8倍。

　　其實不獨海天與萬科，茅臺(600519)一家的市值也已經(jīng)超過了前五家房企的市值，同樣，凈利潤只是其六分之一。

　　哪里出問題了？

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　　房地產(chǎn)的泡沫

　　一種可能是房地產(chǎn)的泡沫。

　　說房地產(chǎn)的泡沫可能很多人覺得奇怪，因為明明房地產(chǎn)的估值被食品飲料秒殺了。

　　這里說的泡沫不是上市公司的估值泡沫，而是中國房地產(chǎn)市場的泡沫。

　　關于中國的房價之高，我想已經(jīng)不用多說，那么這個泡沫的可持續(xù)性呢？

　　泡沫要持續(xù)，就需要源源不斷的買家資金涌入。那現(xiàn)在國內(nèi)的家庭負債情況是多少？

　　國內(nèi)的家庭負債，從絕對額看，過去幾年一直在快速上升，不僅房貸、車貸等長期借款飆升，短期的消費貸這幾年也飛快上升。

　　看相對額，如果只看家庭負債與GDP的比重，我們似乎還不高，大概50%左右，美國是80%，2008年金融危機前夕是100%左右。

　　但我們知道，在GDP這塊蛋糕的分配上，中國家庭拿走的比例沒有美國家庭高，而可支配收入對個人才更有意義。所以我們換個維度，看家庭負債與可支配收入的比重，中國現(xiàn)在已經(jīng)到了120%左右，美國降到了100%左右，2008年危機前夕是125%。

　　可以看到，我國的家庭負債，如果從可支配收入角度看，已經(jīng)接近美國次貸危機前夕。

　　如果生活一直順利，收入一直增長，高負債并不是一件太可怕的東西。但是人會老去和生病，經(jīng)濟會放緩，收入會變慢，有時還會失業(yè)，高負債意味著你在這些風險面前會異常脆弱。

　　放到整個宏觀經(jīng)濟上來說，負債太高，意味著經(jīng)濟的抗風險能力會降低。屋漏又逢連夜雨，偏偏這個時候全球格局又出現(xiàn)了微妙的變化。

　　所以我們看到，歷來房地產(chǎn)是經(jīng)濟下行時的緩沖器，但這次政府是鐵了心不會拿它出來，因為用它已經(jīng)得不償失了，對經(jīng)濟的刺激作用有限，還會繼續(xù)降低抗風險的能力。

　　說到底，刺激地產(chǎn)只是從需求端拉動經(jīng)濟的增長，但決定經(jīng)濟長期天花板的是供給方面的生產(chǎn)效率。房地產(chǎn)于生產(chǎn)效率幾乎沒有任何幫助，相反，高房價反而加重了社會負擔，抑制了生產(chǎn)效率的提升。與美國從去年3月打到現(xiàn)在，有些東西已經(jīng)不需要多說。

　　政府當然也不希望房價跌，跌也會出問題。

　　美國房價2006年見頂，2007年微跌，2008年快速下跌，經(jīng)過了一輪下跌，到2011年才消化了當初的高估值，開始重新上揚。

　　而中國，房地產(chǎn)泡沫維持不破的情況下，又需要多少年來消化呢？

　　所以，除了上面提到的商業(yè)模式原因外，這也是房地產(chǎn)估值的一大壓制。

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　　食品飲料的泡沫

　　不過，房地產(chǎn)有房地產(chǎn)的泡沫問題，醬油貴得如此夸張，說有泡沫恐怕也不為過。

　　這種跡象讓人想起了美國上世紀70年代，美國的“漂亮50”時代。自上世紀60年代末開始，美國經(jīng)濟陷入滯漲，中長期經(jīng)濟面臨較大不確定性，因而投資者給了穩(wěn)定增長的“漂亮50”公司較高的“確定性”溢價。

　　這些公司的經(jīng)營規(guī)模龐大、盈利前景穩(wěn)定、管理機制成熟，可以說，未來的確定性極其高。正如我們上面分析的那樣，海天味業(yè)的基本面在可預見的未來是妥妥的。

　　到1972年時，漂亮50的估值都到了所謂的市夢率程度，舉個例子，迪士尼的市盈率82倍，麥當勞85倍。

　　A股現(xiàn)在也明顯對確定性的追求有過度的跡象，白酒三四十倍的估值，啤酒三四十倍的估值，這個估值當然也說不上泡沫，但就我個人看來，已經(jīng)接近合理估值區(qū)間的上限了。

　　至于醬油，更加夸張了，雖然有相當高的確定性，雖然有非常漂亮的現(xiàn)金流，但63倍是真的太貴了。未來一點點不及預期，殺估值就可能發(fā)生，這點好比港股的維他奶（345.HK）。

　　當然，跟美國當年的漂亮50比起來，還可以有上升空間。世事艱難，確定性溢價難免水漲船高。只是之后呢？

　　1973年1月開始，美股暴跌，標準500指數(shù)和道指分別跌了41.9%和39.6%，而漂亮50呢？-45.2%！

　　一個有意思的事情是，如果我們把時間拉長，當年多數(shù)漂亮50的投資者都有一個幸運的結(jié)局。1985年，迪士尼回到了1972年的歷史高點，今天股價在新高的水平上，年化收益率大概10%左右，這是一個不錯的收益率了。麥當勞也是，徘徊多年后，從80年代開始單邊上漲，現(xiàn)在也是歷史新高水平上。

　　我絲毫不懷疑醬油的未來，只是多少人做好了可能的長期估值消化的準備？

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　　結(jié)語

　　一平房子，不如一瓶醬油，這在現(xiàn)實中幾乎不可思議，但從商業(yè)模式上看，資本市場會給海天味業(yè)更高的估值再正常不過。

　　當然，海天的凈利潤不到萬科的二十分之一，竟然市值還超過了萬科，這差距到如此地步還是有些夸張。

　　全球的經(jīng)濟和政治格局正發(fā)生巨變，不確定性在增大。這種情況下，確定性的追求抬升了海天的估值，房地產(chǎn)市場的擔憂壓制了萬科的估值。市場情緒總是一邊殺，直到反轉(zhuǎn)出現(xiàn)。

　　房地產(chǎn)泡沫，食品飲料泡沫，你對哪個更有信心？

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