擴(kuò)張的路上安徽房企三巺控股集團(tuán)有限公司(下稱“三巺集團(tuán)”)步步謀劃，繼2018年將總部搬至上海后，三巺集團(tuán)今年瞄準(zhǔn)了資本市場，并于10月18日向港交所遞交了招股書。

　　據(jù)公開報(bào)道，三巺集團(tuán)成立于2004年，最初的主營業(yè)務(wù)涉及各類投資，2014年才將房地產(chǎn)開發(fā)納入公司業(yè)務(wù)。也就是說，三巺集團(tuán)涉略房地產(chǎn)開發(fā)僅5年的時(shí)間，從一定程度上來說比今年5月份向港交所遞交招股書的新力地產(chǎn)還要年輕。

　　不僅如此，從近兩年赴港上市的房企來看，三巺集團(tuán)的規(guī)模不算大且盈利也并不突出。數(shù)據(jù)顯示，2018年三巺集團(tuán)的銷售額剛過百億元門檻，且盈利不足1億元。這不免讓人好奇三巺集團(tuán)為何急于上市？以百億的規(guī)模能否順利敲開港交所的資本大門？

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，中小房企生存環(huán)境越來越惡劣，必須將融資渠道打通，才能在這一波行情里扛下來。對(duì)此，《投資壹線》致函三巺集團(tuán)品牌部，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。

　　規(guī)模小業(yè)績波動(dòng)大

　　需要提及的是，上市之際，三巺集團(tuán)的銷售額和盈利指標(biāo)并不算佳，且期間業(yè)績出現(xiàn)較大波動(dòng)。

　　根據(jù)招股書，2016年至2018年，三巺集團(tuán)凈利潤分別為5599萬元、-387.5萬元及4499萬元。其中，2017年虧損357.5萬，2018年上半年虧損擴(kuò)大至1077萬元，而到了2019年上半年三巺集團(tuán)則獲得6204萬元的溢利，業(yè)績波動(dòng)較明顯。

　　對(duì)此，三巺集團(tuán)解釋稱，主要受銷售收入波動(dòng)的影響。“2016及2018年竣工交付的項(xiàng)目較多，而2017年交付的面積減少，主要?dú)w因于2014、2015年土地收購的減少”，三巺集團(tuán)在招股書中表示。

　　中原地產(chǎn)分析師盧文曦對(duì)《投資壹線》表示，業(yè)績波動(dòng)本身一方面與市場有一定的關(guān)系，另一方面可能是因?yàn)樽陨眄?xiàng)目不多，受到市場的影響會(huì)比較大。

　　此外，還有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這一財(cái)務(wù)指標(biāo)的波動(dòng)，可能反映出在特定時(shí)期公司管理能力還有提升空間，尤其是擴(kuò)張期需要更多資源支持的時(shí)候，可能會(huì)再次出現(xiàn)類似波動(dòng)。

　　而從盈利指標(biāo)來看，三巺集團(tuán)近三年來盈利能力似在原地踏步。2016年至2019年上半年，三巺集團(tuán)的毛利率分別為18.7%、26.2%、28.6%、36.4%，逐年上升，3年時(shí)間翻了一番。

　　然而，毛利率的升高卻并未帶動(dòng)其凈利率呈現(xiàn)同樣的表現(xiàn)。《投資壹線》注意到，2018年三巺集團(tuán)在毛利率提高至28.6%的情況下凈利率卻下滑至6.2%，遠(yuǎn)不如2016年的10.4%的凈利率水平。

　　即便今年上半年，其毛利率高達(dá)36.4%，但同期凈利率依然只有11%，相較2016年幾乎變動(dòng)不大，因此，近三年來，三巺集團(tuán)真實(shí)盈利能力可以說未有增長。

　　此外，《投資壹線》對(duì)比了近兩年赴港上市的房企，三巺集團(tuán)無論從盈利能力還是規(guī)模來看表現(xiàn)都不突出。

　　以今年5月份遞交招股書的新力地產(chǎn)為例，2018年新力地產(chǎn)的銷售額為887.3億元，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營收84.15億元，當(dāng)期凈利潤為5.55億元。再如中梁控股，上市時(shí)中梁控股已經(jīng)跨入千億門檻，凈利潤更是高達(dá)25.26億元。甚至于大發(fā)地產(chǎn)，上市前一年凈利潤也過億。

　　對(duì)此，同策研究院總監(jiān)張宏偉對(duì)《投資壹線》表示，規(guī)模大小這個(gè)本身來講當(dāng)然重要，不過規(guī)模雖然不大，但是有穩(wěn)定的持續(xù)的現(xiàn)金流和儲(chǔ)備的話，應(yīng)該基本具備上市條件。

　　融資成本高資金承壓

　　規(guī)模僅過百億，盈利剛過港股上市條件，三巺集團(tuán)為何如此急于上市？中原地產(chǎn)分析師盧文曦認(rèn)為，小房企生存條件越來越惡劣，如果能上市的話，能夠在這一波行情里扛下來，后面才能有機(jī)會(huì)去發(fā)展。

　　招股書顯示，目前三巺集團(tuán)主要資金來源依靠信托、資管計(jì)劃和經(jīng)營所得現(xiàn)金結(jié)算。此外，截至2019年6月底，信托融資占三巺集團(tuán)總借貸的75%，且有五項(xiàng)未償還的信托及資管融資。

　　這一點(diǎn)與今年登陸港交所的房企中梁控股類似，彼時(shí)有媒體報(bào)道稱中梁控股有58%的借款來自于信托和資管產(chǎn)品，中梁控股甚至在招股書中明確表示IPO所募集資金部分將用于償還絕大部分的信托貸款。

　　依賴信托的融資結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了三巺集團(tuán)融資成本居高不下。招股書顯示，2016年至2018年，三巺集團(tuán)借款總額的加權(quán)平均實(shí)際利率分別為15.2%、14.9%、14%，2019年上半年為12.7%，遠(yuǎn)高于行業(yè)整體水平。

　　此外，三巽集團(tuán)的資金情況難言樂觀。2016年至2018年，三巽集團(tuán)未償還銀行貸款及其他借款總額分別約為2.29億元、5.14億元、7.09億元。到了2019年，三巽集團(tuán)的借款激增，截至六月末達(dá)到14.2億，并在八月底進(jìn)一步增至20.04億，較2016年增長了775%。

　　而作為對(duì)比的是，2019年上半年，三巺集團(tuán)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為1.64億。也就是說，截至今年六月底，三巽集團(tuán)手頭的現(xiàn)金僅占其當(dāng)期借款總額的11.5%左右。

　　三巽集團(tuán)在招股書中也坦言，由于物業(yè)發(fā)展活動(dòng)增加，公司須取得充足的外部融資，以應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)需要及責(zé)任?！叭绻茨芗皶r(shí)獲得融資，可能會(huì)違反付款責(zé)任或無法規(guī)劃項(xiàng)目，或無法應(yīng)對(duì)資本開支的需求。”

　　另據(jù)某知情人士透露，三巺集團(tuán)存在拖欠滁州某代理公司300萬錢款長達(dá)1年半的時(shí)間。據(jù)該人士稱，該代理公司目前正在與三巺集團(tuán)打官司。不過，《投資壹線》試圖聯(lián)系該人士了解更多細(xì)節(jié)，未能得到回復(fù)。

　　此外，《投資壹線》查閱天眼查和中國裁判文書網(wǎng)得知，自2016年以來至今三巺集團(tuán)的法律訴訟和開庭公告多達(dá)16起，主要包括房屋買賣合同糾紛和建設(shè)工程施工合同糾紛，其中裁判文書網(wǎng)顯示最近的一次是2019年8月2日。

　　沖千億的隱憂

　　當(dāng)然，上市在業(yè)內(nèi)看來，或許還與其追求規(guī)模擴(kuò)張有關(guān)。財(cái)經(jīng)評(píng)論員嚴(yán)躍進(jìn)表示，上市能夠帶來業(yè)績成長，現(xiàn)在很多企業(yè)都有這樣的心態(tài)，客觀來講通過上市能抓住最后一波發(fā)展機(jī)會(huì)，否則企業(yè)規(guī)模做不大。

　　2018年在總部搬至上海之際，三巺集團(tuán)曾放出豪言要在5年內(nèi)沖擊千億目標(biāo)，2019年要實(shí)現(xiàn)300億，而事實(shí)上，2018年三巺集團(tuán)的銷售額僅100億元。

　　盡管三巺集團(tuán)未披露其2019年銷售情況，不過在當(dāng)前市場環(huán)境下下，在業(yè)內(nèi)人士看來三巺集團(tuán)要完成2019年目標(biāo)著實(shí)壓力不小，三到五年沖千億也沒那么容易。此外，盧文曦表示，除了資金之外，管理上能否到位也是極為重要的。

　　據(jù)媒體統(tǒng)計(jì)，5年跨入千億，三巺集團(tuán)的年均增長率要達(dá)到77.8%。而克而瑞研究中心公布的數(shù)據(jù)顯示，2018年全國百強(qiáng)房企全年的銷售金額同比增長僅為35%，這意味著在市場整體降溫的大環(huán)境下，未來四年里，三巺集團(tuán)成長速度必須超過行業(yè)大多數(shù)企業(yè)。

　　為此，三巺集團(tuán)積極擴(kuò)充土地儲(chǔ)備，不過需要注意的是，其土儲(chǔ)集中在安徽省，且亳州和滁州等三四線城市是其重倉重之地。招股書顯示，截至2019年8月底，三巺集團(tuán)擁有35個(gè)物業(yè)項(xiàng)目，總土儲(chǔ)約420萬平方米，其中約380萬位于安徽省，占比超90%。

　　對(duì)此，同策研究院總監(jiān)張宏偉認(rèn)為，現(xiàn)在三四線城市棚改量降低，基本處于調(diào)整狀態(tài)，整體大環(huán)境并不好。“但是就是城市里的微觀環(huán)境，比如說市中心或者副中心，相對(duì)來說有人口集聚的地方來講，還是有市場需求的”，張宏偉進(jìn)一步表示。

　　此外，《投資壹線》注意到，三巺集團(tuán)還試圖借助小股操盤聯(lián)合開發(fā)的模式力求突破業(yè)績規(guī)模。據(jù)《投資壹線》不完全統(tǒng)計(jì)，今年以來，三巺集團(tuán)與中梁地產(chǎn)、大發(fā)地產(chǎn)、弘陽地產(chǎn)、上坤集團(tuán)、蘇瑞置業(yè)、紅豆置業(yè)、新力地產(chǎn)等企業(yè)達(dá)成戰(zhàn)略合作關(guān)系。

　　58安居客房產(chǎn)研究院首席分析師張波對(duì)《投資壹線》表示，一般來說小股操盤者的目的在于擴(kuò)大規(guī)模并增加收益，同時(shí)可以實(shí)現(xiàn)雙方獲益。的確，無論是大發(fā)地產(chǎn)、弘陽地產(chǎn)還是新力地產(chǎn)對(duì)于規(guī)模此前都透露了其規(guī)模訴求。

　　不過，張波也指出依靠小股操盤擴(kuò)張本身最大的問題在于規(guī)?；旧淼暮鹆肯鄬?duì)有限，雖從整體銷量來看的確有很大提升，但歸屬公司的權(quán)益則相對(duì)有限，同時(shí)由于是合作開發(fā)模式，項(xiàng)目選擇不當(dāng)往往還會(huì)給企業(yè)更大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　在以往快速擴(kuò)張過程中，三巽集團(tuán)也出現(xiàn)了不少質(zhì)量問題。三巺集團(tuán)在招股書中表示，2018年公司產(chǎn)生了320萬元的賠款，主要是對(duì)滁州嘉瑞及滁州項(xiàng)目的頂樓漏水而支付的一次性賠償。此外，還需要注意的是，擴(kuò)張過快，一旦資金跟不上，容易出現(xiàn)爛尾。

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