報告摘要

　　●港股策略周論：美股新高背后的盈利因素

　　本周美股創(chuàng)下歷史新高，引發(fā)市場關(guān)注。新高背后，是否有足夠的盈利支持？我們將結(jié)合3季報業(yè)績情況，從趨勢和結(jié)構(gòu)兩方面進入深入分析。

　　美股Q3業(yè)績繼續(xù)降速。整體收入和業(yè)績增長惡化，其中盈利能力下滑是造成美股業(yè)績負增長加深的重要原因，毛利率和ROE均在下行趨勢。

　　但聯(lián)儲的“預防式降息”讓盈利大幅惡化的可能性降低。結(jié)構(gòu)亮點包括：1)美股公司利息和凈負債壓力減輕；2)部分利率敏感型行業(yè)基本面預期好轉(zhuǎn)，例如地產(chǎn)；3)部分現(xiàn)金儲備充足的科技巨頭資本開支意愿修復。

　　結(jié)構(gòu)表現(xiàn)“好于悲觀預期”：消費、金融、信息技術(shù)、生物制藥、地產(chǎn)收入增長好轉(zhuǎn)；利率敏感型(資本品、耐用消費品)、資本支出驅(qū)動型(半導體)、經(jīng)濟“后周期”板塊(公用事業(yè)、電信服務)業(yè)績表現(xiàn)好。從趨勢來看，部分流動性敏感板塊業(yè)績改善概率高，如地產(chǎn)、銀行、耐用品消費。

　　市場策略：美股影響中性，港股反彈基礎(chǔ)仍牢固。中期內(nèi)，我們?nèi)钥春孟愀壑匈Y股“盈利穩(wěn)、估值升”帶來的市場機會；短期美股影響中性，人民幣升值驅(qū)動反彈。板塊配置上，把握“長跑冠軍”和高股息主線，短期關(guān)注超跌低估值板塊的中資銀行股、汽車、地產(chǎn)、博彩等；另外，布局部分穩(wěn)定成長、估值仍具性價比的品種，如保險、軟件服務等。

　　●市場概覽與情緒跟蹤

　　本周(11.4-11.8)恒生指數(shù)上漲2.03%，板塊方面，恒生一級行業(yè)除電訊業(yè)外全部上漲，原材料業(yè)領(lǐng)漲。HVIX指數(shù)、港股看跌看漲期權(quán)比例、主板沽空比例均小幅下降。

　　●宏觀流動性與估值跟蹤

　　本周(11.4-11.8)人民幣兌美元匯率明顯升值，10年期美債收益率大幅上行至1.94%，中美利差收窄至134BP.WTI原油價格57.4美元/桶。恒生指數(shù)PE 9.88倍，低于歷史均值。

　　● 一致預期EPS跟蹤

　　本周(11.4-11.8)彭博對于恒生指數(shù)與國企指數(shù)19年EPS增速一致預期小幅上調(diào)。

　　●南下北上資金跟蹤

　　本周(11.4-11.8)北上資金大幅凈流入135.5億元，南下資金凈流入27億元，港股成交額中南下資金參與占比小幅下降。

　　●風險提示

　　美元、美債利率上行；國內(nèi)信用收緊；盈利不達預期、貿(mào)易格局惡化。

　　報告正文

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　　港股策略周論：美股新高背后的盈利因素

　　本周全球股市普遍上漲，港股恒生指數(shù)、恒生國企指數(shù)分別上漲2.03%、2.45%。板塊方面，恒生一級行業(yè)除電訊業(yè)外全部上漲，原材料業(yè)領(lǐng)漲。

　　除國內(nèi)貨幣政策變化(央行下調(diào)MLF利率5bp至3.25%)外，本周美股三大指數(shù)創(chuàng)下歷史新高，引發(fā)投資者關(guān)注。美股新高的背后，是受流動性、風險偏好和盈利增長三者的共同驅(qū)動：1)貨幣持續(xù)寬松。聯(lián)儲降息周期仍在中途，并且量寬預期對流動性的支持尚未真正體現(xiàn)，使得估值持續(xù)擴張；2)中美關(guān)系緩和，風險偏好改善。特朗普面臨被“彈劾”、敘利亞等問題的壓力，在對外關(guān)系上釋放出更加友好信號；3)經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)尚可。美國10月ISM非制造業(yè)PMI 54.7，高于前值與市場預期。

　　考慮到上周公布的10月FOMC決議對降息的表態(tài)偏“鷹派”，加上10月中旬以來的估值反彈Price in了較多的中美關(guān)系好轉(zhuǎn)的預期，目前高于歷史均值+1標準差的Forward PE顯得需要更多基本面利好支撐。因此對于下一階段的美股走勢，盈利增長的方向和力度顯得極為重要。美股新高背后，是否有足夠的盈利支持？我們將結(jié)合3季報業(yè)績情況，從趨勢和結(jié)構(gòu)兩方面進入深入分析。

　　　　1.1 美股Q3業(yè)績概覽：降速但未失速，仍存結(jié)構(gòu)性亮點

　　美股Q3財報：收入增長放緩，EPS負增長加深，但降速可控。從已經(jīng)公布3季報的標普公司樣本來看(會計年結(jié)日在3/6/9/12月底的一共438家公司，已披露了425家)，美股整體收入和業(yè)績增長繼續(xù)惡化，和宏觀數(shù)據(jù)下滑節(jié)奏一致(圖3)：1)營收增長繼續(xù)偏弱。標普500指數(shù)、標普500非金融19Q3營收分別同比增長3.5%、3%，較前值進一步走弱(圖4)；2)盈利負增長程度加深。標普500非金融企業(yè)19Q3 EPS同比下跌4.5%，負增長幅度較前值擴大，但絕對降幅尚可控(圖5)。

　　而與Q2類似，非美業(yè)務繼續(xù)拖累整體業(yè)績。已公布業(yè)績的公司中，主要業(yè)務在北美的公司(收入占比高于50%)19Q3營收、凈利潤增速分別為5.5%、-0.1%，而非美業(yè)務敞口較大的公司19Q3營收、凈利潤分別同比下跌1.3%、7.6%。

　　　　盈利能力的下滑是造成美股業(yè)績負增長加深的重要原因。宏觀需求放緩等因素壓制美股公司毛利率，使得凈利潤率繼續(xù)自高點回落。加上資產(chǎn)周期率和權(quán)益乘數(shù)的同時下滑，標普500非金融公司ROE(TTM)Q3繼續(xù)回落至19.3%。

　　　　但聯(lián)儲的“預防式降息”降低了企業(yè)負債成本，對延緩業(yè)績下行存在一定對沖：

　　一方面，利率下行讓美股公司利息和凈負債壓力減輕。長周期來看，標普500非金融公司的凈債務/EBITDA比例上升最快的階段已經(jīng)過去，3季報企業(yè)債務壓力較前值顯著下降，且在聯(lián)儲降息窗口內(nèi)，市場預期Q4凈債務/EBITDA仍將下降。

　　另一方面，聯(lián)儲降息讓部分利率敏感型行業(yè)基本面預期好轉(zhuǎn)，例如地產(chǎn)。年初以來，聯(lián)儲“轉(zhuǎn)鴿”、降息量寬的預期增強，讓利率敏感型的地產(chǎn)銷量大幅修復，且房價降幅收窄，較18年“量價齊跌”的局面顯著好轉(zhuǎn)。

　　再一方面，部分現(xiàn)金儲備充足的科技巨頭資本開支意愿修復。從整體標普非金融公司的Capex來看，3季報盡管其同比增速仍在下行，但降幅已有所收窄；而其中科技公司的Capex(TTM)已從Q2的低點小幅回升，低利率下的科技巨頭資本開支意愿提升，對于企業(yè)端投資信心修復是一個較積極的信號。

　　此外，美股公司的現(xiàn)金流狀況也好于悲觀預期。盡管標普公司的現(xiàn)金流占收入比仍位于03年以來相對低位，但好于去年同期水平。

　　總體來看，美股3季度財報仍是“喜憂參半”的表現(xiàn)，盈利降速的趨勢仍然未逆轉(zhuǎn)，但“預防式降息”讓盈利大幅惡化的可能性有所降低。

　　　　1.2 結(jié)構(gòu)表現(xiàn)：好于市場悲觀預期，利率敏感型行業(yè)有所改善

　　“好于悲觀預期”的季報支撐結(jié)構(gòu)表現(xiàn)。盡管業(yè)績?nèi)詫γ拦蓸?gòu)成整體負貢獻，但59%的公司營收好于市場預期，75%的公司EPS好于市場預期，使得季報期業(yè)績因素未產(chǎn)生干擾；相反，部分業(yè)績超預期板塊(消費、醫(yī)藥、科技)股價表現(xiàn)搶眼。

　　　　從具體的結(jié)構(gòu)來看，美股3季報存在的亮點主要包括：1)消費品、金融、信息技術(shù)、生物制藥、地產(chǎn)收入端好轉(zhuǎn)，需求有所改善；2)利率敏感型的資本品、耐用消費品，以及資本支出敏感型的半導體利潤增長改善；3)經(jīng)濟“后周期”的公用事業(yè)、電信服務板塊業(yè)績表現(xiàn)尚可。

　　　　從板塊業(yè)績走向來看，聯(lián)儲進入降息擴表周期以來，部分利率和流動性敏感的行業(yè)盈利基本面存在改善的可能性，例如地產(chǎn)、銀行、耐用品消費等：

　　1)地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)已然好轉(zhuǎn)，房價下行壓力可控，聯(lián)儲寬松背景下地產(chǎn)公司凈負債壓力下降；

　　2)倒掛的美國債券利率曲線已經(jīng)開始“陡峭化”，使得經(jīng)濟衰退概率下降、企業(yè)投資信心邊際好轉(zhuǎn)，預計銀行業(yè)績壓力有望緩解；

　　3)盡管大部分耐用品消費收入端仍在下行，但在業(yè)績低基數(shù)、利息壓力下行背景下，預計板塊業(yè)績下行的空間有限。

　　1.3 投資策略：美股影響中性，港股反彈基礎(chǔ)仍牢固

　　本周美股三大指數(shù)創(chuàng)下歷史新高，引發(fā)市場關(guān)注。美股新高的背后，是流動性、風險偏好和盈利增長三者的共同驅(qū)動。但目前標普500指數(shù)的Forward PE已然高于歷史均值+1標準差，在聯(lián)儲降息和中美關(guān)系好轉(zhuǎn)的預期均被Price in后，美股繼續(xù)上行需要更多基本面因素支持。

　　總體來看，美股3季度財報仍是“喜憂參半”，具體表現(xiàn)如下：

　　其一，美股Q3業(yè)績繼續(xù)降速。從已公布3季報的公司業(yè)績來看，美股整體收入和業(yè)績增長繼續(xù)惡化，和宏觀數(shù)據(jù)下滑節(jié)奏一致；其中盈利能力的下滑是造成美股業(yè)績負增長加深的重要原因，毛利率和ROE均在下行趨勢中。

　　其二，聯(lián)儲的“預防式降息”讓盈利大幅惡化的可能性有所降低。一方面，利率下行讓美股公司利息和凈負債壓力減輕；另一方面，聯(lián)儲降息讓部分利率敏感型行業(yè)基本面預期好轉(zhuǎn)，例如地產(chǎn)。再一方面，部分現(xiàn)金儲備充足的科技巨頭資本開支意愿修復。

　　其三，從結(jié)構(gòu)來看，“好于悲觀預期”的季報支撐市場表現(xiàn)。其中消費品、金融、信息技術(shù)、生物制藥、地產(chǎn)收入端好轉(zhuǎn)；利率敏感型(資本品、耐用消費品)、資本支出敏感型(半導體)、經(jīng)濟“后周期”板塊(公用事業(yè)、電信服務)業(yè)績表現(xiàn)較好。從業(yè)績增長趨勢來看，我們認為部分利率和流動性敏感的美股行業(yè)基本面存在改善的可能性，例如地產(chǎn)、銀行、耐用品消費等。

　　市場策略：中期內(nèi)，我們繼續(xù)看好香港中資股“盈利穩(wěn)、估值升”帶來的市場機會，當前港股股息率仍較債券收益率有較強的吸引力，“資產(chǎn)荒”背景下凸顯配置價值；并且相比A股，港股受國內(nèi)通脹預期影響偏弱，具備更高的配置性價比。

　　短期內(nèi)，美股對港股的影響偏中性，人民幣貶值的預期有所好轉(zhuǎn)，支撐港股反彈。后續(xù)本地社會事件或產(chǎn)生小幅負面影響，但不影響港股估值“彈簧”向上的方向。

　　板塊配置：中長期來看，港股的核心配置圍繞穩(wěn)定成長的“長跑冠軍”、低估值高股息兩大方向，具體包括消費(食品、運動服飾、地產(chǎn)、汽車)、醫(yī)療、保險、博彩、港股自主可控科技龍頭、高股息率藍籌個股。

　　短期而言，關(guān)注部分超跌低估值板塊的反彈機會，如中資銀行股、汽車、地產(chǎn)、博彩等；并配置部分穩(wěn)定成長、估值仍具性價比的品種，如保險、軟件服務等。

　　市場概覽與情緒跟蹤：本周(11.4-11.8)恒生指數(shù)上漲2.03%，板塊方面，恒生一級行業(yè)除電訊業(yè)外全部上漲，原材料業(yè)領(lǐng)漲。HVIX指數(shù)、港股看跌看漲期權(quán)比例、主板沽空比例均小幅下降。

　　宏觀流動性與估值跟蹤：本周(11.4-11.8)人民幣兌美元匯率明顯升值，10年期美債收益率大幅上行至1.94%，中美利差收窄至134BP.WTI原油價格57.4美元/桶。恒生指數(shù)PE 9.88倍，低于歷史均值。

　　一致預期EPS跟蹤：本周(11.4-11.8)彭博對于恒生指數(shù)與國企指數(shù)19年EPS增速一致預期小幅上調(diào)。

　　南下北上資金跟蹤：本周(11.4-11.8)北上資金大幅凈流入135.5億元，南下資金凈流入27億元，港股成交額中南下資金參與占比小幅下降。

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　　一周港股市場流動性、盈利預期與估值

　　2.1 市場概覽與情緒跟蹤

　　2.2 宏觀流動性與估值跟蹤

　　　　2.3 一致預期EPS跟蹤

　　　　2.4南下北上資金跟蹤

　　　　風險提示

　　美元指數(shù)、美債收益率大幅上行的風險

　　國內(nèi)信用政策持續(xù)收緊的風險

　　經(jīng)濟和上市公司盈利不達預期的風險

　　（文章來源：廣發(fā)海外策略）