當(dāng)香港市場的一些金融企業(yè)的估值只有幾倍PE，而許多消費企業(yè)動輒享有幾十倍、乃至上百倍的估值時，問一下“難道金融行業(yè)賺的錢就不是錢嗎？”，是十分發(fā)人深省的。我從事投資和研究行業(yè)十幾年，接觸許多投資者和研究員，很多人跟我講過他們看好的投資機(jī)會。在講到自己看好的投資機(jī)會時，絕大多數(shù)人都可以把這個投資機(jī)會的優(yōu)勢如數(shù)家珍地講出來：這個股票基本面怎么好啦，估值多么低啦，那個基金的基金經(jīng)理如何靠譜啦，如此種種。

　　投資易簡單比較

　　平心而論，能這樣分析問題的投資者，已經(jīng)比那些不管買的東西是什么、聽到消息就下單的投資者，進(jìn)步很多了。我曾經(jīng)不止一次聽到投資者和我說，我買這個股票是因為我家親戚說馬上要有大動作，因為我喜歡它的名字，或者是因為最近技術(shù)圖形走得好。聽到這些理由，常常讓人哭笑不得。即使是認(rèn)真分析了某項資產(chǎn)的投資者，往往也忽視了一個至關(guān)重要的問題：這個資產(chǎn)縱然不錯，但是有沒有比它更好的資產(chǎn)？有沒有從跨資產(chǎn)、跨行業(yè)、跨公司比較的角度，確定這是“現(xiàn)在能找到的最好的投資標(biāo)的”？舉例來說，在2019年，有個投資者對我說，乘用車行業(yè)仍然有發(fā)展空間，行業(yè)空間比較大，人均水平大概與發(fā)達(dá)國家比有三倍的空間。三倍的空間確實不錯，但是我說，當(dāng)前中國的保險行業(yè)的平均水平，與發(fā)達(dá)國家比有十幾倍的增長空間，保險行業(yè)有四十倍上下的增長空間，為什么你要看這個有三倍空間的行業(yè)呢？這位投資者當(dāng)時就愣住了，因為他根本沒有從這個角度考慮過這個問題。記得證券研究行業(yè)的前輩張化橋先生，就曾經(jīng)提出過一個問題：“金融行業(yè)賺的錢，難道就不是錢嗎？”這個問題提出的背景，是在2008年全球金融危機(jī)以后的很長一段時間里，香港市場的投資者對金融行業(yè)的企業(yè)都避之不及。這種恐懼是由2008年全球金融危機(jī)中，全球市場許多金融企業(yè)的基本面崩盤、股價暴跌所帶來的。但是，當(dāng)這種恐懼被蔓延到一些大陸的金融企業(yè)、尤其是由國家直接控制和管理的、很難出現(xiàn)信用風(fēng)險的金融企業(yè)身上，就屬于明顯過猶不及了。當(dāng)香港市場的一些金融企業(yè)的估值只有幾倍PE（市盈率），而許多消費企業(yè)動輒享有幾十倍、乃至上百倍的估值時，問一下“難道金融行業(yè)賺的錢就不是錢嗎”，是十分發(fā)人深省的。

　　投資比較像藝術(shù)

　　當(dāng)然，投資機(jī)會之間的對比，是一個有機(jī)的過程，而不是機(jī)械性的“這個行業(yè)和發(fā)達(dá)國家的差距比那個行業(yè)大，這個行業(yè)就一定比那個行業(yè)好”，或者“這個公司的估值比那個高，這個公司就一定差”。可以說，這種跨品種的、以期找到最高性價比的投資標(biāo)的的工作過程，更像是一種藝術(shù)，而不像是一種科學(xué)。比如說，拿中國的人均咖啡消費量去對比美國的消費量，就是有失公允的。中國人天生對喝咖啡沒什么興趣，而美國人喝咖啡就跟喝水差不多。類似的，用中國的茶葉消費量直接對比美國的茶葉消費量，也會得到不準(zhǔn)確的結(jié)果：中國是天生的茶葉大國。還有拿中國的消費水平對比韓國的泡菜消費量、德國的品酒消費量、美國的汽車保有量等等，都是沒有仔細(xì)考慮國家和民族生活習(xí)慣之間的差異：韓國人有名的喜歡吃泡菜，德國人有名的喜歡喝啤酒，美國則是著名的車輪上的民族。而不同的行業(yè)之間，也有許多天生的差別。這種差別不一定是財務(wù)數(shù)據(jù)帶來的，而是不同的商業(yè)和社會結(jié)構(gòu)帶來的。舉例來說，服裝行業(yè)以沒有客戶粘性著稱，一個客戶上一件衣服是李寧的，并不妨礙下一件是森馬的。但是，對有些行業(yè)來說，客戶粘性就更強(qiáng)，很少有人會隨便更換自己的發(fā)型師或者按摩師。這種行業(yè)與行業(yè)之間的差別，需要用心去體會，而不能簡單看看財務(wù)數(shù)據(jù)就下結(jié)論。當(dāng)然，既然這種跨投資機(jī)會之間的對比更像一種藝術(shù)、而不是一種科學(xué)，就很難得到一個特別確定的結(jié)果。一般來說，投資者在進(jìn)行了艱苦的對比工作以后，往往會得到一個模糊的范圍、而不是一個精確的結(jié)論。所謂模糊的范圍，指的是“這三四十個股票可能比其它股票要好，但是這三四十個股票里哪個股票最好很難說”。類似于“這個股票是世界上最好的股票”這樣精確的結(jié)論，顯然在充滿了不確定性的世界中，幾乎是不可能的。以最簡單的、同時在A股和港股上市的股票來說，同一個股票按理說應(yīng)該是同股同權(quán)、擁有相同的價值，但是，熟悉A股和港股市場的投資者都知道，同一家公司在內(nèi)地和香港市場上市的股票，其價格可以相差甚遠(yuǎn)。

　　比較需要研究

　　在考慮對同一家公司的A股和港股股票哪個更有價值這件事情上，投資者最起碼需要考慮以下因素：兩個市場的估值體系不一定一樣，兩地對股息的稅收并不相同，兩地的市場波動性不同，港股市場的股票更容易退市，兩市的股票在配售可轉(zhuǎn)債、配售股票等可能帶來原股東收益增厚的方面并不一定同步，等等因素?？梢钥吹剑绻胍跓o數(shù)的股票、基金、債券、房地產(chǎn)、PE投資項目、信托、理財產(chǎn)品等等潛在投資標(biāo)的中，做出“最優(yōu)”、哪怕只是“模糊的最優(yōu)”的選擇，都是一件非常費力的工作。而由于備選標(biāo)的的復(fù)雜性，這種選擇必然無法簡單地用模型測算代替。在這種情況下，想要做出哪怕是模糊的比較選擇，都需要投資者有大量的知識儲備和商業(yè)閱歷。同時，投資者還需要依靠一些計算機(jī)模型的協(xié)助，通過一些數(shù)據(jù)篩選方法為主觀的判斷提供便利。兩者齊下，就不難在許許多多的投資資產(chǎn)中，找到相對其它資產(chǎn)來說更加優(yōu)秀的投資標(biāo)的了。（作者系九圜青泉科技首席投資官）

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