杭州啟明醫(yī)療器械股份有限公司（02500 HK）

　　公司簡介

　　啟明醫(yī)療是中國領(lǐng)先的經(jīng)導(dǎo)管心臟瓣膜醫(yī)療器械企業(yè)。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2018年TAVR產(chǎn)品植入量計，公司在中國的市場份額為79.3%。自主研發(fā)的產(chǎn)品VenusA-Valve是首個獲NMPA批準及在中國進行商業(yè)化的TAVR產(chǎn)品。目前公司擁有389項專利及專利申請，其中包括中國93項已公告的專利及60項專利申請以及美國及歐盟等主要海外市場100項已公告的專利及136項專利申請。自2009年注冊成立以來，公司完成多輪融資，其中包括高盛、紅杉資本、啟明創(chuàng)投、德弘資本、Dinova Capital等眾多知名投資機構(gòu)。

　　中泰觀點

　　全球經(jīng)導(dǎo)管心臟瓣膜醫(yī)療儀器市場增長潛力巨大：根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，全球TAV市場預(yù)計到2025年達104億美元，復(fù)合年增長率為14.3%。隨著首款TAVR產(chǎn)品于2017年8月面市，預(yù)計中國TAV市場按復(fù)合年增長率65.0%大幅增長，由2018年的2，870萬美元大幅增至2025年的9.6億美元。全球TPV市場預(yù)計按復(fù)合年增長率14.4%由2018年的2.2億美元增至2025年的5.6億美元。中國TPV市場預(yù)計由2020年的1，210萬美元增長至2025年的1.1億美元，復(fù)合年增長率為57.8%。二尖瓣返流的全球患病人數(shù)估計由2018年的9，510萬人增至2025年的1.1億人，及三尖瓣返流的全球患病人數(shù)預(yù)計由2018年的4，860萬人增至2025年的5，590萬人。

　　經(jīng)營業(yè)績方面： 2017、2018財年及截止2019年5月31日，公司實現(xiàn)營業(yè)收入分別為0.2億元、1.2億元及0.9億元，其中VenusA-Valve的銷售額占收益的95.4%、98.6%及99.4%；毛利率分別為83.1%、85.8%及82.6%，公司產(chǎn)生的開支超出現(xiàn)有產(chǎn)品VenusA-Valve銷售所得毛利，其中研發(fā)成本占同期收入總額的646.1%、90.8%及95.6%；未來利潤很大程度取決于在研產(chǎn)品的商業(yè)化問題，目前另外兩款核心產(chǎn)品VenusP-Valve正在美國進行臨床前試驗及在歐盟進行臨床試驗階段，而VenusA-Plus已向NMPA遞交批準申請，公司也正在編制臨床報告最終版本并就TriGUARD3申請FDA 510（k）許可。截至2019年8月31日公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物3.2億，管理層認為目前有足夠的營運資金應(yīng)付未來至少12個月成本的125%。

　　估值方面：按全球公開發(fā)售后的3.9億股本計算，公司市值為114-130億港元，相比港股同行處于中游地位。由于公司尚未盈利，不適用PE估值法?；矫嬉隚aoling fund、GIC等5家優(yōu)質(zhì)投資者，合計認購1.3億美元，其中相關(guān)基石投資者曾投資過的醫(yī)療公司錦欣生殖（1951 HK）、翰森制藥（3692 HK）、基石藥業(yè)（2616 HK），首日股價均取得不錯表現(xiàn)。綜合公司的行業(yè)地位、業(yè)績情況與估值水平，我們給予其68分，評級為“申購”。

　　風(fēng)險提示：（1）市場競爭風(fēng)險（2）公司處于虧損中，收入尚不穩(wěn)定（3）研發(fā)進度不及預(yù)期、結(jié)果不確定、（4）銷售主要依賴一款產(chǎn)品