來(lái)源微信公眾號(hào)：獨(dú)角獸早知道

　　兩年前，一家東北上市公司輝山乳業(yè)，被做空機(jī)構(gòu)盯上，當(dāng)天暴跌85%，隨后停牌至今，退市“審判”終于落錘。

　　18日晚間，港交所公告稱(chēng)，自2019年12月23日（下周一）上午9時(shí)起，輝山乳業(yè)的上市地位將根據(jù)除牌程序予以取消。

　　據(jù)了解，該公司老板曾是遼寧首富。

　　輝山乳業(yè)被強(qiáng)制退市

　　18日晚間，港交所公告稱(chēng)，自2019年12月23日（下周一）上午9時(shí)起，輝山乳業(yè)的上市地位將根據(jù)除牌程序予以取消。

　　 　　港交所公告稱(chēng)，輝山乳業(yè)的股份自2017年3月24日起已暫停買(mǎi)賣(mài)。

　　2018年3月27日，聯(lián)交所上市部認(rèn)為該公司并未符合《上市規(guī)則》第13.24條有關(guān)擁有足夠業(yè)務(wù)運(yùn)作或資產(chǎn)的規(guī)定，故根據(jù)《上市規(guī)則》第17項(xiàng)應(yīng)用指引將該公司置于除牌程序的第一階段。

　　此后，輝山乳業(yè)于2018年9月27日進(jìn)入除牌程序第二階段。2018年12月20日，輝山乳業(yè)系列企業(yè)向管理人提交重整計(jì)劃草案（初稿），涉及2702家債權(quán)人向管理人申報(bào) 5155筆債權(quán)、720億元。

　　今年2月8日，輝山乳業(yè)發(fā)布公告，稱(chēng)現(xiàn)有的內(nèi)地管理層向管理人提交了涵蓋83家中國(guó)附屬公司的重組計(jì)劃，如果完全照該計(jì)劃實(shí)施，83家中國(guó)附屬公司資產(chǎn)將從集團(tuán)中劃分出來(lái)，注入到新成立的公司。

　　此時(shí)距離輝山乳業(yè)除牌程序第二階段屆滿(mǎn)日期（2019年3月12日）僅有月余。不過(guò)，據(jù)報(bào)道，4月，輝山乳業(yè)召開(kāi)第二次債權(quán)人會(huì)議，由于以銀行為主的普通債權(quán)人與有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)人反對(duì)比重超過(guò)50%，《遼寧輝山乳業(yè)集團(tuán)有限公司等八十三家企業(yè)重整方案草案》在第二次債權(quán)人會(huì)議上被否。

　　此后，輝山乳業(yè)也于2019年5月3日進(jìn)入除牌程序的第三階段。在第三階段，有媒體報(bào)道稱(chēng)伊利乳業(yè)或?qū)⒁?5億元入主輝山乳業(yè)，成為后者新的重組方。隨后，伊利方面回應(yīng)媒體稱(chēng)，“項(xiàng)目還在商談中，還存在不確定性”。

　　港交所表示，直至2019年11月15日輝山乳業(yè)除牌程序第三階段屆滿(mǎn)前，輝山乳業(yè)并沒(méi)有提交任何復(fù)牌建議。因此，港交所決定取消該公司股份在港交所的上市地位。

　　輝山乳業(yè)為何淪落到如此境地？

　　資料顯示，輝山乳業(yè)歷史可追溯到1951年，目前主要從事奶品及嬰幼兒配方奶粉生產(chǎn)及銷(xiāo)售，是國(guó)內(nèi)第一家具備脫鹽乳清粉商業(yè)化生產(chǎn)資格的企業(yè)，是遼寧省最大業(yè)態(tài)奶生產(chǎn)商。

　　2013年9月，輝山乳業(yè)在香港主板上市。

　　此后，輝山乳業(yè)董事長(zhǎng)楊凱先后在2015年和2016年成為沈陽(yáng)首富和遼寧首富。

　　作為遼寧沈陽(yáng)老牌乳企的輝山乳業(yè)，于2013年在香港上市，在2017年3月24日之前，市值約為400億港元。

　　如今，為何淪落到如此境地？

　　兩年前被做空機(jī)構(gòu)狙擊

　　300億市值灰飛煙滅

　　時(shí)間回到2017年3月24日。

　　輝山乳業(yè)（6863）在上午突然暴跌近九成，創(chuàng)下香港主板一個(gè)記錄了。30分鐘內(nèi)，300多億市值灰飛煙滅。

　　股價(jià)圖像瀑布一樣：

　　 　　其實(shí)早在2016年12月，知名做空機(jī)構(gòu)渾水先后兩次狙擊輝山乳業(yè)，直指公司發(fā)布虛假財(cái)務(wù)報(bào)表，夸大產(chǎn)奶量，編造“苜蓿自給自足”謊言，公司價(jià)值接近于零。

　　1、渾水在報(bào)告中稱(chēng)：該公司至少自2014年起就虛報(bào)利潤(rùn)，主要是因?yàn)樗e稱(chēng)苜蓿飼料基本上是自給自足的。輝山曾表示，苜蓿生產(chǎn)自給自足是其毛利潤(rùn)業(yè)界領(lǐng)先的的主要驅(qū)動(dòng)力；但渾水發(fā)現(xiàn)大量的證據(jù)表明，輝山長(zhǎng)期以來(lái)從第三方購(gòu)買(mǎi)了大量苜蓿，價(jià)格高于其宣稱(chēng)的自產(chǎn)成本。

　　2、渾水質(zhì)疑該公司董事會(huì)主席楊凱涉嫌挪用公司資產(chǎn)，從輝山至少竊取了1.5億元人民幣的資產(chǎn)。該機(jī)構(gòu)稱(chēng)，實(shí)際涉及金額可能更高。渾水發(fā)現(xiàn)，一個(gè)擁有至少四個(gè)奶牛場(chǎng)的子公司未經(jīng)通知地轉(zhuǎn)讓給了未經(jīng)披露的關(guān)聯(lián)方，而楊凱則是該子公司的實(shí)際控制人。

　　3、渾水質(zhì)疑輝山過(guò)高的杠桿已使輝山處于違約邊緣，其股權(quán)價(jià)值接近零?！凹词辜僭O(shè)輝山的財(cái)務(wù)不存在欺詐，公司也似乎由于其過(guò)度的杠桿而處于債務(wù)違約的邊緣?！睖喫趫?bào)告中指出，其信用風(fēng)險(xiǎn)極高，杠桿十分龐大。

　　“渾水”使用無(wú)人機(jī)拍的輝山養(yǎng)牛場(chǎng)的照片，顯示養(yǎng)牛場(chǎng)的屋頂都破了。

　　 　　渾水的調(diào)查持續(xù)了幾個(gè)月，共訪問(wèn)了35個(gè)牧場(chǎng)，5個(gè)生產(chǎn)設(shè)施基地和2個(gè)完全沒(méi)有建設(shè)跡象的生產(chǎn)基地，有些房頂已經(jīng)生銹。

　　 渾水在報(bào)告中的結(jié)論極其生猛：“我們認(rèn)為這家公司的價(jià)值接近于零?！?/p>

　　 　　不過(guò)，兩份做空的報(bào)告并未大幅影響輝山乳業(yè)股價(jià)。

　　之后輝山乳業(yè)的股價(jià)一路走得四平八穩(wěn)，估計(jì)當(dāng)時(shí)渾水的內(nèi)心是崩潰的。因?yàn)闇喫畼O少失手，那時(shí)候渾水公司創(chuàng)始人Carson Block接受采訪時(shí)說(shuō)：

　　“這一筆做空渾水并沒(méi)有賺到太多，因?yàn)檩x山乳業(yè)股價(jià)未見(jiàn)大幅下跌，顯然是股東和股東相關(guān)人士有意增持，問(wèn)題的關(guān)鍵在于資金鏈?zhǔn)裁磿r(shí)候會(huì)斷?！?/p>

　　輝山乳業(yè)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)

　　金融類(lèi)債權(quán)高達(dá)380億元

　　到了2017年3月24日，傳來(lái)輝山的壞消息。

　　 　　市場(chǎng)消息傳出，輝山乳業(yè)大股東挪用30億賬上資金投資房地產(chǎn)，資金無(wú)法回收，在美國(guó)知名做空機(jī)構(gòu)渾水沽空?qǐng)?bào)告之后，各家銀行前去審計(jì)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，輝山乳業(yè)一堆單據(jù)造假。

　　3月24日，資金鏈斷裂危機(jī)終于傳導(dǎo)至股價(jià)，輝山乳業(yè)322億港元的市值1小時(shí)內(nèi)蒸發(fā)，當(dāng)日收盤(pán)僅剩56.6億港元。

　　一份時(shí)間為2017年8月的輝山重組資料顯示，僅金融類(lèi)債權(quán)就高達(dá)380億元，償債難度十分巨大。

　　此后2年間，輝山開(kāi)始進(jìn)入漫長(zhǎng)的重組階段。

　　2017年12月，輝山乳業(yè)發(fā)布公告稱(chēng)，遼寧省沈陽(yáng)市中級(jí)人民法院做出裁定，接受輝山乳業(yè)債權(quán)人提出的對(duì)該公司兩家主要附屬公司破產(chǎn)重整的申請(qǐng)，正式啟動(dòng)破產(chǎn)重整程序。

　　然而，輝山乳業(yè)的資產(chǎn)重整之路并不順利。

　　2019年4月，輝山乳業(yè)召開(kāi)第二次債權(quán)人會(huì)議。由于以銀行為主的普通債權(quán)人與有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)人反對(duì)比重超過(guò)50%，導(dǎo)致《遼寧輝山乳業(yè)集團(tuán)有限公司等八十三家企業(yè)重整方案草案》在第二次債權(quán)人會(huì)議上被否。

　　在2019年8月，有媒體報(bào)道稱(chēng)，歷時(shí)兩年多的輝山乳業(yè)資產(chǎn)重整，終于進(jìn)入了新操作階段。按照《投資方案》顯示，伊利擬投資15億元獲得新輝山公司67%的股權(quán)，并承接輝山乳業(yè)的所有債務(wù)。新公司架構(gòu)為優(yōu)然牧業(yè)（出資1%，普通合伙人）、伊利及其他戰(zhàn)略合作伙伴（出資99%，有限合伙人）共同出資所設(shè)立的有限合伙企業(yè)，與轉(zhuǎn)股債權(quán)人共同持有新輝山公司股權(quán)。在介入輝山乳業(yè)資產(chǎn)重整同時(shí)，伊利方面已要求輝山乳業(yè)不同類(lèi)型債權(quán)人都得大幅削減債權(quán)金額。

　　遼寧昔日首富成老賴(lài)

　　輝山乳業(yè)成立于1951年，前身是沈陽(yáng)農(nóng)墾總公司下屬的企業(yè)。據(jù)介紹，1998年底，沈陽(yáng)農(nóng)墾總公司將沈陽(yáng)地區(qū)的多個(gè)畜牧場(chǎng)、牛奶公司、乳品加工企業(yè)整合在一起，組建了“沈陽(yáng)輝山乳業(yè)集團(tuán)”。

　　據(jù)了解，2002年沈陽(yáng)乳業(yè)還是東北最大的液態(tài)奶企業(yè)，液態(tài)奶產(chǎn)量?jī)H次于光明、三元和伊利，排全國(guó)第四。當(dāng)年沈陽(yáng)乳業(yè)進(jìn)行了改制，引入外部資金進(jìn)行合資，由國(guó)有控股變?yōu)橹型夂腺Y。

　　2004年7月，沈陽(yáng)市農(nóng)墾聯(lián)合企業(yè)總公司徹底退出沈陽(yáng)乳業(yè)，沈陽(yáng)乳業(yè)又由中外合資變?yōu)橥赓Y美國(guó)隆迪獨(dú)有，楊凱為沈陽(yáng)乳業(yè)新任總經(jīng)理，負(fù)責(zé)日常運(yùn)營(yíng)管理。

　　2004年12月，在美國(guó)隆迪取得沈陽(yáng)乳業(yè)全部股權(quán)5個(gè)月后，總經(jīng)理?xiàng)顒P獲得了沈陽(yáng)乳業(yè)50%的股權(quán)。輝山乳業(yè)上市招股書(shū)里的解釋是，“基于楊凱對(duì)沈陽(yáng)乳業(yè)及所有其他合營(yíng)公司所做的貢獻(xiàn)”，業(yè)務(wù)伙伴將沈陽(yáng)乳業(yè)的50%權(quán)益轉(zhuǎn)讓給楊凱。

　　隨后又經(jīng)過(guò)了股權(quán)轉(zhuǎn)讓和經(jīng)營(yíng)實(shí)體變更，最終在2012年8月，楊凱成為輝山乳業(yè)的大股東和董事長(zhǎng)。

　　2013年9月輝山乳業(yè)實(shí)現(xiàn)了港股上市，上市后股價(jià)從3元多下跌到1.2元，然后又漲回3元左右，一直持續(xù)到2017年的3月。

　　2016年楊凱以260億身家，登上了胡潤(rùn)百富榜，排在第66位，也是遼寧首富。

　　股價(jià)崩盤(pán)之后，2017年12月7日，遼寧省盤(pán)山縣人民法院公布，輝山乳業(yè)董事長(zhǎng)楊凱因“有履行能力而拒不履行生效法律文書(shū)確定義務(wù)”，被列入全國(guó)法院失信被執(zhí)行人名單；而就在去年，他還作為遼寧省首富登上過(guò)胡潤(rùn)百富榜。

　　失信被執(zhí)行人即俗稱(chēng)的“老賴(lài)”。被列入失信被執(zhí)行人將會(huì)有許多不良后果，比如在融資信貸、市場(chǎng)準(zhǔn)入、資質(zhì)認(rèn)定等方面受到信用懲戒。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，輝山乳業(yè)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)時(shí)，涉及的金融債權(quán)高達(dá)上百億，涉及70多家債權(quán)人，包括23家銀行，十多家融資租賃公司以及部分P2P、私募機(jī)構(gòu)。

　　楊凱是地地道道的沈陽(yáng)人，出生于1957年，在食品及乳品行業(yè)干了20多年。

　　早年間，輝山主營(yíng)上游業(yè)務(wù)，通過(guò)養(yǎng)殖奶牛提供原奶銷(xiāo)售，其中大部分銷(xiāo)往第三方，少部分用于內(nèi)部生產(chǎn)，其下游的乳制產(chǎn)品主要供應(yīng)以沈陽(yáng)為主的遼寧市場(chǎng)。

　　2008年，中國(guó)乳制品爆發(fā)大規(guī)模三聚氰胺事件，行業(yè)人人自危，但輝山乳業(yè)卻幸免于難。在此之前，該品牌只是“偏守”遼寧的家鄉(xiāng)品牌，之后，輝山一躍而起，不僅占據(jù)沈陽(yáng)80%、遼寧60%以上的市場(chǎng)份額，還穩(wěn)居?xùn)|北第一。

　　在楊凱帶領(lǐng)下，輝山乳業(yè)首創(chuàng)從飼料種植直至售后服務(wù)的一條龍模式。在產(chǎn)品源頭，他們?cè)O(shè)計(jì)“自營(yíng)牧場(chǎng)”，建立世界最大的奶牛養(yǎng)殖基地。“當(dāng)別人把80%的精力和資金用在營(yíng)銷(xiāo)上時(shí)，輝山卻把80%的精力與資金用在投資大、周期長(zhǎng)、見(jiàn)效慢的養(yǎng)牛事業(yè)上。正是這樣一條看起來(lái)非常曲折的彎路，讓輝山乳業(yè)異軍突起，贏得消費(fèi)者的信賴(lài)與尊重?！币黄恼略缡钦f(shuō)。

　　“企業(yè)能走多遠(yuǎn)，品牌能否做成百年老字號(hào)，取決于企業(yè)是否能放棄短視、極目遠(yuǎn)眺?，F(xiàn)在中國(guó)乳業(yè)重要的是做品質(zhì)，不是做規(guī)模。輝山的目標(biāo)不是盲目做大，而是養(yǎng)好牛，做好奶。輝山乳業(yè)將在不遠(yuǎn)的將來(lái)走向五大洲、四大洋！”楊凱說(shuō)。

　　輝山的全產(chǎn)業(yè)鏈模式曾在業(yè)內(nèi)引發(fā)討論。支持者認(rèn)為其模式不僅有助于安全把控，更能大幅度拓展盈利空間；反對(duì)方則認(rèn)為重資產(chǎn)的全產(chǎn)業(yè)鏈模式會(huì)給企業(yè)帶來(lái)沉重的資金負(fù)擔(dān)，輝山乳業(yè)的負(fù)債率也因此居高不下。