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　　來源：中信建投證券

　　事件

　　2019年港股受到多種外部因素影響，港股自4月份以來持續(xù)下跌，恒生指數(shù)從最高點(diǎn)30280跌至最低點(diǎn)24900，最大跌幅達(dá)到17.8%。而2019年同期A股和美股中的科技股紛紛上演普漲行情，2019年納指全年上漲35.2%；A股中中信電子指數(shù)上漲54.6%、中信計算機(jī)指數(shù)上漲47.3%、中信通信指數(shù)上漲30.7%、中信傳媒指數(shù)上漲19.8%，與香港市場形成鮮明對比。

　　簡評

　　我們認(rèn)為在經(jīng)歷了2019年A股和港股的分化走勢之后，港股估值已經(jīng)極具吸引力，尤其是科技股將逐漸受到資金青睞，南下資金已經(jīng)開始加配港股科技股。

　　我們統(tǒng)計了港股信息技術(shù)領(lǐng)域市值超過200億港幣的15家公司，自2019年四季度以來15家公司中有13家受到南下資金加配，通過滬深港通持股占自有流通股比例變化超過5%的有四家，分別為：金山軟件、瑞聲科技、小米集團(tuán)、中芯國際，持股比例分別提高了12.96%、9.52%、9.17%、8.99%，截至上周該比例分別達(dá)到52.18%、12.54%、9.86%、36.12%，期間股價漲幅分別達(dá)到42.1%、96.3%、33.9%、50.3%。我們可以看到在南下資金不斷加持下，股價均呈現(xiàn)大幅增長態(tài)勢，港股科技股上漲邏輯受內(nèi)資影響逐漸加大。

　　我們認(rèn)為此輪香港科技股上漲僅為開始，在多種外部因素影響逐漸減弱的背景下，南下資金以及海外資金將流入港股，當(dāng)前港股科技股和美股、A股相比在估值上仍然具備顯著優(yōu)勢，建議重點(diǎn)關(guān)注在各自領(lǐng)域具備核心競爭力以及流通性較好的科技資產(chǎn)，推薦中國軟件國際、金山軟件、金蝶國際、瑞聲科技、微盟集團(tuán)。

　　重點(diǎn)覆蓋公司主要邏輯

　?。?）瑞聲科技

　　蘋果產(chǎn)業(yè)鏈最確定受益標(biāo)的。受益于蘋果創(chuàng)新周期，手機(jī)定價策略變化，全球5G建設(shè)推動換機(jī)需求，以及華為在海外發(fā)貨受阻等多方面原因，2020年蘋果發(fā)貨量預(yù)計2.1-2.2億，同比增長10-15%，5G手機(jī)ASP提升，精密制造與性能升級為主要方向，將帶來蘋果產(chǎn)業(yè)鏈量價雙修復(fù)，拉動公司業(yè)績增長。

　　光學(xué)業(yè)務(wù)打開廣闊增量空間。光學(xué)業(yè)務(wù)仍將是明年手機(jī)升級主要方向，鏡頭行業(yè)在性能升級以及蘋果的產(chǎn)能擠壓下將出現(xiàn)供不應(yīng)求，推動訂單外溢到二三線鏡頭廠商，公司塑料鏡頭有望迎來量及盈利提升；WLG客戶導(dǎo)入及項(xiàng)目落地初現(xiàn)成效，玻塑混合有望成為彎道超車機(jī)遇。5G手機(jī)對精密化一體化解決方案需求提升，公司聲、光、馬達(dá)、精密結(jié)構(gòu)件、天線、射頻多業(yè)務(wù)協(xié)同布局，以全面解決方案取得技術(shù)壁壘及先發(fā)優(yōu)勢。

　　（2）中國軟件(600536,股吧)國際

　　華為被美禁運(yùn)對公司業(yè)務(wù)影響有限，攜華為推進(jìn)鯤鵬生態(tài)。公司為國內(nèi)最大的軟件外包公司，華為是其第一大客戶，我們認(rèn)為華為被美禁運(yùn)對公司業(yè)務(wù)影響有限：1）華為軟件外包支出主要受其研發(fā)支出而非收入的影響，華為研發(fā)支出近年來一直以雙位數(shù)速度增長，近十年的研發(fā)投入累計超過4800億元。2019H1華為研發(fā)費(fèi)用同比提高30%，管理層提出全年研發(fā)費(fèi)用1200億的目標(biāo)，并表示在未來華為不會減少研發(fā)費(fèi)用，因此我們預(yù)估公司未來3年來自華為業(yè)務(wù)的收入將保持穩(wěn)定增長；2）公司華為業(yè)務(wù)主要面向國內(nèi)，海外地區(qū)僅涉及東南亞、非洲，而華為業(yè)務(wù)受到貿(mào)易戰(zhàn)潛在影響較大區(qū)域?yàn)闅W美地區(qū)。此外，公司進(jìn)入首批華為鯤鵬凌云伙伴計劃，為華為鯤鵬生態(tài)最確定的受益標(biāo)的。目前華為鯤鵬生態(tài)發(fā)展尚在初級階段，需要大量外包IT工程師，我們認(rèn)為隨著鯤鵬在全國范圍內(nèi)推廣，有望帶來大量軟件外包新增需求，拉動公司業(yè)績增長。

　　戰(zhàn)略升級驅(qū)動毛利率提升。我們認(rèn)為未來公司將從兩個方面提高整體毛利率：1）未來公司軟件外包業(yè)務(wù)簽約將逐漸由按人頭付費(fèi)模式改為按項(xiàng)目收費(fèi)，有望驅(qū)動公司有效控制成本，提高人效以優(yōu)化利潤率，因此隨著項(xiàng)目制營收占比日趨提升，我們預(yù)計公司毛利率水平有提升空間；2）近年來公司通過整合原有業(yè)務(wù)，開啟云智能業(yè)務(wù)新板，以解放號、云產(chǎn)品、云服務(wù)為核心的高毛利率云智能業(yè)務(wù)收入增長強(qiáng)勁，預(yù)計未來三年以 60%的CAGR增長至53億元人民幣，我們認(rèn)為隨著云智能業(yè)務(wù)營收占比提升，公司整體的利潤水平有較大上漲空間。

　?。?）金蝶國際

　　云業(yè)務(wù)產(chǎn)品從聚焦開始邁向多元。公司自2013年開始云轉(zhuǎn)型，目前已經(jīng)連續(xù)2年在企業(yè)級SaaS云服務(wù)市場占有率排名第一。當(dāng)前公司云業(yè)務(wù)主要聚焦于核心產(chǎn)品金蝶云星空，該產(chǎn)品一直是公司云業(yè)務(wù)最重要的產(chǎn)品， 2017至2018年占云業(yè)務(wù)收入比重年基本保持在70%左右。2018年來公司云業(yè)務(wù)開始邁向多元發(fā)展，先后投資了云CRM獨(dú)角獸紛享銷客、推出面向大型客戶平臺金蝶云蒼穹，產(chǎn)品線不斷完善。

　　云業(yè)務(wù)核心指標(biāo)正在復(fù)制海外巨頭成長之路。云轉(zhuǎn)型初期依靠新增客戶快速提升，2018年星空的客戶數(shù)量為9500個，2015-2018年金蝶云星空客戶增長速度為200%、150%、120%、70%；當(dāng)用戶增長速度趨穩(wěn)后，云計算公司來未來增長動力來自ARPU值提升，公司于2018年8月重磅推出面向大型客戶提供PaaS+SaaS一體化的云平臺金蝶云蒼穹，ARPU值超過百萬，我們認(rèn)為蒼穹的推出將在ARPU這個維度復(fù)制Salesforce的大客戶戰(zhàn)略，隨著蒼ARPU值得提升將為公司云收入增長帶來后續(xù)動力。

　　（4）微盟集團(tuán)

　　公司背靠騰訊流量生態(tài)，為微信生態(tài)頭部服務(wù)商，SaaS與精準(zhǔn)營銷業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動營收增長：1）SaaS業(yè)務(wù)有望長期受益于國內(nèi)新零售及社交（去中心化）電商發(fā)展。2019年公司加強(qiáng)新零售領(lǐng)域布局，截至H1簽下100+知名零售企業(yè)，如沃爾瑪、聯(lián)想等，并創(chuàng)新收費(fèi)模式，按門店數(shù)量收費(fèi)，整體客單價不斷上升，零售客戶ARPU值達(dá)20-30萬。此外，因零售領(lǐng)域客戶體量規(guī)模較大，公司用戶結(jié)構(gòu)從微小客戶向中大型客戶轉(zhuǎn)移，2019 H1流失率下降至8.9%。我們認(rèn)為隨著ARPU的增長、客戶流失率的進(jìn)一步下降，今年SaaS業(yè)務(wù)有望增長40-45%；2）公司為在騰訊社交網(wǎng)絡(luò)平臺上服務(wù)中小企業(yè)的最大精準(zhǔn)營銷提供商，獲得騰訊多個重點(diǎn)區(qū)域和行業(yè)牌照。2019H1在具有挑戰(zhàn)的宏觀環(huán)境下，公司精準(zhǔn)營銷業(yè)務(wù)取得高速增長，報告期內(nèi)精準(zhǔn)營銷毛收入17.97億元，同比增長86.1%，收入4.38億元，同比增長147.5%。我們認(rèn)為隨著公司與騰訊合作深度的不斷提升，業(yè)績有望保持穩(wěn)定增長。此外，公司積極開拓字節(jié)跳動等多元化平臺資源，根據(jù)管理層預(yù)測，2019年非騰訊流量收入將占比20%，并在長期有望達(dá)到35%。隨著公司與更多流量平臺合作、加強(qiáng)精準(zhǔn)營銷與SaaS產(chǎn)品協(xié)同，精準(zhǔn)營銷業(yè)務(wù)有望保持穩(wěn)健增長。

　?。?）萬國數(shù)據(jù)

　　從行業(yè)上看，我們看好IDC這個行業(yè)，我們認(rèn)為未來隨著云計算和5g的發(fā)展，積累的數(shù)據(jù)將會持續(xù)高速增長，因此將帶來數(shù)據(jù)中心的持續(xù)高景氣度。從公司層面上講，我們認(rèn)為萬國數(shù)據(jù)是國內(nèi)IDC廠商中質(zhì)地最好的公司，萬國數(shù)據(jù)相比其他IDC廠商有三大優(yōu)勢：1）公司項(xiàng)目儲備充足，保證短期收入高速增長，根據(jù)我們測算，靜態(tài)來看公司當(dāng)前項(xiàng)目儲備，未來將產(chǎn)生收入項(xiàng)目是公司當(dāng)前收入的約2倍。2）快速搶占核心地區(qū)資源。IDC行業(yè)發(fā)展需要大量的資本開支，對企業(yè)的資金要求非常高，公司在納斯達(dá)克上市后通過增發(fā)股票、發(fā)行可轉(zhuǎn)債以及銀行貸款等多途徑融資手段迅速發(fā)展自身業(yè)務(wù)，但由于融資成本導(dǎo)致公司戰(zhàn)略性的處于虧損狀態(tài)。國內(nèi)大多數(shù)三方IDC上市平臺是在A股，因此盈利要求限制了其高速擴(kuò)張的能力。而我們可以看到一線城市的政策逐漸收緊，資源正在變少，因此提前在核心城市進(jìn)行項(xiàng)目儲備顯得尤為重要。3）客戶穩(wěn)定帶來未來的收入確定性。萬國數(shù)據(jù)的主要客戶來自云服務(wù)提供商，2017年合同額占比達(dá)到57.9%，根據(jù)最新客戶簽約情況，云服務(wù)提供商客戶占比會持續(xù)上升，我們預(yù)計云服務(wù)提供商未來的收入占比將提升至70%。

　?。?）金山軟件

　　當(dāng)前市場給予【金山辦公(688111)、股吧】的估值水平僅與游戲業(yè)務(wù)相當(dāng)（15x PE），我們認(rèn)為金山辦公業(yè)務(wù)無論從未來市場空間、業(yè)務(wù)增長的確定性以及業(yè)務(wù)增長的幅度都顯著優(yōu)于游戲業(yè)務(wù)，2020年預(yù)計訂閱和軟件授權(quán)業(yè)務(wù)收入合計接近100%的增長，并且預(yù)計未來兩年利潤C(jī)AGR超過50%，因此該業(yè)務(wù)理應(yīng)給予高于游戲業(yè)務(wù)的估值水平；金山云2019年增長有望超越行業(yè)龍頭，虧損率有望大幅縮窄，2019Q1金山云收入同比增長100%，增速高于行業(yè)龍頭阿里，預(yù)計全年金山云收入增長70%，此外受益于利潤率較高的政府、金融、醫(yī)療等云業(yè)務(wù)的高速增長，公司2019年云業(yè)務(wù)虧損率有望大幅下降。

　?。?）愛立信

　　隨著5G的到來，5g設(shè)備將升級換代，因此將帶來通訊設(shè)備市場的持續(xù)高速增長。從公司層面來講，我們認(rèn)為愛立信有以下三大優(yōu)勢：1）4G和5G投資驅(qū)動網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)在北美市場和東南亞市場的強(qiáng)勁增長，網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)作為愛立信收入的主要支柱，將促進(jìn)愛立信未來收入的持續(xù)增長；2）公司持續(xù)在研發(fā)方面進(jìn)行大量投資，特別是在5G，自動化和人工智能方面。愛立信積極投資5G試驗(yàn)并進(jìn)行商業(yè)部署，在5G背景下，持續(xù)鞏固其行業(yè)地位；3）公司宣布收購Kathrein的天線和濾波器業(yè)務(wù)，優(yōu)化產(chǎn)品組合，進(jìn)一步擴(kuò)展其在先進(jìn)有源和無源天線的能力，讓其天線和射頻產(chǎn)品隨著5G的發(fā)展更具有競爭力?；趷哿⑿旁跉W美發(fā)達(dá)國家通訊市場的復(fù)蘇，在RAN市場的技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢，有效的業(yè)務(wù)重組及裁員等成本節(jié)約計劃。