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　　2019業(yè)績(jī)符合我們預(yù)期

　　中國(guó)光大綠色環(huán)保（01257）公布 2019 全年收入 92.8 億港幣，同比增長(zhǎng) 33%；歸母凈利潤(rùn) 16.2 億港幣，同比增長(zhǎng) 22%，對(duì)應(yīng)每股盈利 78.48 港仙，符合預(yù)期。公司全年派發(fā)股息每股 0.16 港元，同比增長(zhǎng) 28%。

　　各項(xiàng)業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)保障業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)：1）生物質(zhì)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng) 24%至 72.7 億港幣，受益于發(fā)電量/供熱量同比增長(zhǎng) 50%/125%，運(yùn)營(yíng)收入同比增長(zhǎng) 54%至 30.3 億港幣；2）儲(chǔ)備項(xiàng)目陸續(xù)開(kāi)工帶動(dòng)危廢業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng) 94%至 15.2 億港幣，其中建造收入/運(yùn)營(yíng)收入分別同比增長(zhǎng) 139%/57%至 8.7/6.4 億港幣。3）環(huán)境修復(fù)同比增長(zhǎng) 144%至 2.9億港幣。盈利能力基本持平：EBITDA率同比增加 0.23ppt 至 32.4%；其中熱電聯(lián)產(chǎn)帶動(dòng)生物質(zhì)板塊 EBITDA 提升 2.33ppt 至 30.2%，由于焚燒項(xiàng)目占比提升，危廢板塊 EBITDA 減少 9.65ppt 至 37.7%；環(huán)境修復(fù)業(yè)務(wù) EBITDA 略下滑 1.53ppt 至 19.3%。

　　發(fā)展趨勢(shì)

　　項(xiàng)目考核指標(biāo)增加現(xiàn)金流要求，熱電聯(lián)產(chǎn)提升生物質(zhì)項(xiàng)目現(xiàn)金流。公司積極推進(jìn)回款質(zhì)量較佳、回報(bào)較高的生物質(zhì)項(xiàng)目供熱服務(wù)， 2019 年公司供熱業(yè)務(wù)帶來(lái)現(xiàn)金流約 2 億元，緩解生物質(zhì)項(xiàng)目補(bǔ)貼延遲支付壓力（2019 年未收到國(guó)補(bǔ)約 2.7 億元）；同時(shí)熱電聯(lián)產(chǎn)帶動(dòng)生物質(zhì)毛利率增長(zhǎng) 4ppt 至 27%?？紤]到公司在建生物質(zhì)項(xiàng)目基本都有供熱業(yè)務(wù)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)生物質(zhì)板塊現(xiàn)金流有望持續(xù)好轉(zhuǎn)。

　　危廢項(xiàng)目業(yè)務(wù)拓展加快，帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)維持高增長(zhǎng)。2019 年公司新增危固廢項(xiàng)目 15 個(gè)，合計(jì) 97 萬(wàn)噸/年，總投資額同比增加 120% 至 53.4 億元。截至 2019 年底，公司在建危固廢項(xiàng)目 5 個(gè)，籌建危廢項(xiàng)目 26 個(gè)。我們預(yù)計(jì)公司儲(chǔ)備項(xiàng)目產(chǎn)能約為投運(yùn)產(chǎn)能 4.5 倍，儲(chǔ)備項(xiàng)目未來(lái)兩年有望陸續(xù)開(kāi)工建成，帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)維持高增長(zhǎng)。

　　盈利預(yù)測(cè)與估值考慮

　　2019 年實(shí)際數(shù)據(jù)和比例的溢出影響，我們上調(diào) 2020 年盈利預(yù)測(cè)3%至 20.6 億元，引入 2021 年盈利 24.8 億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) 4.4/3.7 倍 2020/2021 年 P/E。以 19 年業(yè)績(jī)來(lái)看，危廢板塊考慮 15 倍 P/E，則對(duì)應(yīng)市值 54 億港幣；當(dāng)前公司市值 91 億港幣對(duì)應(yīng)生物質(zhì)隱含 P/E 僅 2.7 倍，市場(chǎng)已經(jīng)充分甚至過(guò)度反映生物質(zhì)項(xiàng)目估值風(fēng)險(xiǎn)。考慮十四五期間補(bǔ)貼政策或?qū)⒚鞔_以及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整有望帶來(lái)公司盈利和估值反轉(zhuǎn)，維持跑贏行業(yè)，目標(biāo)價(jià) 6.3 港幣，對(duì)應(yīng) 6.3/5.2 倍 2020/2021 年 P/E，較當(dāng)前股價(jià)有 43%上行空間。

　　風(fēng)險(xiǎn)

　　危廢項(xiàng)目開(kāi)工審批不及預(yù)期。