2019年業(yè)績低于市場預(yù)期

　　廣汽集團(tuán)（02238）發(fā)布2019年業(yè)績：營業(yè)總收入597.0億元，同比-17.5%，歸母凈利潤66.2億元，同比-39.3%。對應(yīng)4Q19營業(yè)收入166.7億元，同比-11.6%，歸母凈利潤2.83億元，同比-72.9%。4季度綜合毛利率環(huán)比下降，費(fèi)用率較高壓低利潤，業(yè)績低于市場預(yù)期。

　　發(fā)展趨勢

　　研發(fā)攤銷壓低毛利率，售后計提增加壓低利潤，下半年自主乘用車毛利率有改善。4季度廣汽乘用車銷量降幅收窄，伴隨GS4換代上市終端折扣有所回收，利好毛利率改善。從乘用車業(yè)務(wù)收入和毛利看，2H19收入降幅收窄到19.2%，毛利率環(huán)比微升至3.2%，體現(xiàn)自主乘用車業(yè)務(wù)的盈利改善。4Q19公司綜合毛利率環(huán)比下降1.3ppt至2.9%，主要系部分研發(fā)相關(guān)無形資產(chǎn)攤銷計入營業(yè)成本，凈利率大幅下降至1.7%，主要系銷售費(fèi)用大幅增加至18.5億元，分拆來看，廣告宣傳、物流費(fèi)用等均有所下降，售后服務(wù)費(fèi)用增加，行業(yè)需求較差的情況下，公司增加售后服務(wù)費(fèi)用計提以提升全產(chǎn)品周期服務(wù)質(zhì)量。

　　廣豐廣本盈利水平再提升，廣三菱利潤下滑，廣菲克虧損擴(kuò)大。全年來自汽車業(yè)務(wù)投資收益達(dá)到89.4億元（同比+6.5%），其中廣本、廣豐表現(xiàn)強(qiáng)勁，貢獻(xiàn)收益39.3億元、48.2億元，同比分別+13.5%、+49.1%。廣本、廣豐單車收入保持穩(wěn)定，單車凈利潤分別達(dá)到10，178元、14，145元，均有千元左右的提升。廣三菱貢獻(xiàn)收益2.2億元，同比-59.7%，銷量下滑、單車盈利下降。廣菲克全年貢獻(xiàn)虧損10.7億元，同比增虧5.9億元，主要系銷量大幅下滑。

　　廣豐、廣本看零部件供應(yīng)，廣乘、廣菲克和廣三菱看需求恢復(fù)。目前看終端需求廣豐、廣本恢復(fù)較快，而2款全新SUV威蘭達(dá)和皓影如期上市，廣豐、廣本能否貢獻(xiàn)穩(wěn)健利潤核心要看海外（如愛信變速箱）和國內(nèi)（如東本發(fā)動機(jī)）零部件供應(yīng)會否產(chǎn)生瓶頸。廣乘2019年虧損幅度較大，相關(guān)費(fèi)用計提比較充分，核心要看終端需求能否較快恢復(fù)，從而保障當(dāng)前價格體系穩(wěn)定，進(jìn)一步帶動盈利水平修復(fù)。

　　盈利預(yù)測與估值

　　考慮到公共衛(wèi)生事件對各品牌銷量的負(fù)面影響，下調(diào)2020/2021年盈利預(yù)測25.4%/12.8%至75/100億元，當(dāng)前A/H股價對應(yīng)2021年10.8/6.9倍P/E。維持“跑贏行業(yè)”評級，下調(diào)目標(biāo)價11.3%/20%至11.8元/8.8港幣，對應(yīng)2021年12/8倍P/E，較現(xiàn)價具有12%/13%的空間。

　　風(fēng)險

　　乘用車需求大幅下滑；新車型需求不及預(yù)期。