報(bào)告正文

　　北上和南下是“聰明錢”嗎？

　　所謂“聰明錢”，可以通俗解讀為金融市場(chǎng)內(nèi)投資能力更強(qiáng)或者信息掌握更為充分的資金，可能體現(xiàn)在相對(duì)其他資金的領(lǐng)先性，也可能直接體現(xiàn)為相對(duì)市場(chǎng)的超額收益。自2014年兩地互聯(lián)互通機(jī)制建立以來(lái)，北上和南下資金都曾被冠予“聰明錢”稱號(hào)。

　　近年來(lái)，北上資金的持倉(cāng)收益已經(jīng)有目共睹，作為“聰明錢”無(wú)可爭(zhēng)議。對(duì)于北上資金，其選股能力和持倉(cāng)收益在過(guò)去幾年已經(jīng)有目共睹，尤其是北上重倉(cāng)股，2016年至今獲得了非常顯著的超額收益。即使看整體持倉(cāng)，通過(guò)比對(duì)北上凈流入與持倉(cāng)規(guī)模，截止到2020年Q1，北上通道持倉(cāng)“浮盈”(持倉(cāng)市值-累計(jì)凈流入)也有接近3000億。

　　而作為來(lái)自內(nèi)地的“聰明錢”，南下資金似乎并未展現(xiàn)出足夠的獲利能力。南下資金方面，盡管其凈流入規(guī)模與北上不相上下，但持倉(cāng)收益似乎較弱，特別是過(guò)去3年來(lái)，南下持倉(cāng)市值-累計(jì)凈流入差值不斷縮水；2019年下半年以來(lái)南下持倉(cāng)“浮盈”更是跌至0值區(qū)間。至少?gòu)恼w持倉(cāng)情況看，南下資金并未展現(xiàn)出足夠的獲利能力。

　　并非“只抄底、不賺錢”——還原內(nèi)資南下的真實(shí)收益

　　從持股市值和累計(jì)凈流入對(duì)比看，2017年以來(lái)，北上和南下通道直觀收益走勢(shì)截然相反，北上資金從浮虧一路轉(zhuǎn)為浮盈，而南下資金則由浮盈轉(zhuǎn)為持平。盡管2019年下半年開(kāi)始，內(nèi)資大舉南下抄底，但似乎并沒(méi)有展現(xiàn)出應(yīng)有的賺錢效應(yīng)。即使考慮到兩地市場(chǎng)的同期表現(xiàn)，南下資金也并沒(méi)有跑贏指數(shù)基準(zhǔn)(恒指)，2017H2-2020Q1相對(duì)恒指也只是堪堪持平。那么，內(nèi)資南下是否真的“只抄底、不賺錢”？

　　在我們看來(lái)，用南下持股凈值與累計(jì)凈買入差值作為收益，忽略了兩個(gè)重要事實(shí)：1、沒(méi)有考慮持有股票的分紅回報(bào)以及分紅再投資；2、缺乏對(duì)南下選股能力、擇時(shí)能力與重倉(cāng)股收益的拆分評(píng)估。因此，上述統(tǒng)計(jì)結(jié)果并沒(méi)有合理地反映南下的真實(shí)獲利情況，接下來(lái)我們將分步還原內(nèi)資南下的真實(shí)收益：

　　首先，將持股期間的分紅收益計(jì)入南下資金累計(jì)收益。由于港股通持股市值沒(méi)有反映分紅收益，我們采用個(gè)股凈流入與復(fù)權(quán)漲跌幅估算得到經(jīng)分紅調(diào)整后的南下持股市值(圖4)，這里假設(shè)所有分紅收益均參與再投資。對(duì)比來(lái)看，經(jīng)分紅調(diào)整后的南下持股市值與港股通持股市值之間存在明顯差額，若以2017年6月之后南下持股變動(dòng)和凈流入計(jì)算，盡管經(jīng)歷2018年和今年年初的大幅調(diào)整，但經(jīng)分紅調(diào)整后的南下資金依然能獲得正收益。從相對(duì)恒指的超額收益來(lái)看，分紅調(diào)整持股與實(shí)際持股收益差距以每年約3%的速度逐年提升，2017年以來(lái)二者的累計(jì)收益差已經(jīng)達(dá)到8-10%。

　　其次，拆解南下資金整體持倉(cāng)收益。如果將港股通南下持倉(cāng)視作一個(gè)組合，我們就可以通過(guò)拆解得到南下資金收益來(lái)源，比如擇時(shí)能力或者是選股能力等，由于數(shù)據(jù)的可得性，我們的考察區(qū)間始于2017年6月。在這里，我們將區(qū)間內(nèi)南下資金收益拆分為三個(gè)部分：1、初始持倉(cāng)選股貢獻(xiàn)，計(jì)算方法為(期初持股市值增長(zhǎng)-期初持股自然增長(zhǎng))，其中自然增長(zhǎng)以同期恒生指數(shù)收益表示(下同)，反映由期初選股創(chuàng)造的超額收益；2、擇時(shí)貢獻(xiàn)，計(jì)算方法為(按照南下凈流入模擬持股自然增長(zhǎng)-期初持股市值增長(zhǎng)-同期累計(jì)凈流入)，反映由南下?lián)駮r(shí)貢獻(xiàn)的收益；3、調(diào)倉(cāng)選股收益(南下實(shí)際持股市值增長(zhǎng)-按照南下凈流入模擬持股自然增長(zhǎng))，反映由南下資金調(diào)倉(cāng)選股以及其他因素所貢獻(xiàn)的收益。

　　用上述定義方法，我們將2017年6月以來(lái)南下資金獲利拆解為初始持倉(cāng)貢獻(xiàn)、擇時(shí)貢獻(xiàn)、調(diào)倉(cāng)選股貢獻(xiàn)3個(gè)部分。從結(jié)果(圖7)中可以看到，南下資金在公共衛(wèi)生事件暴發(fā)前大概獲利700-800億，但受今年年初公共衛(wèi)生事件波動(dòng)沖擊悉數(shù)回吐。從拆解結(jié)果來(lái)看，過(guò)去3年南下資金的收益主要由調(diào)倉(cāng)選股和初始持倉(cāng)選股貢獻(xiàn)；而南下?lián)駮r(shí)卻帶來(lái)了大量負(fù)收益，尤其在2019年下半年和2020年一季度，大量?jī)?nèi)資南下嚴(yán)重拖累了整體盈利。

　　最后，南下重倉(cāng)股收益分析。在對(duì)南下整體持股收益進(jìn)行拆解后，接下來(lái)我們重點(diǎn)觀察南下重倉(cāng)股的收益情況。去年報(bào)告《核心資產(chǎn)：這不是“抱團(tuán)”》(20190710)中，我們?cè)鴱?fù)盤過(guò)北上持倉(cāng)top50收益，在過(guò)去3-4年里，北上重倉(cāng)股相對(duì)大盤跑出了極為顯著的相對(duì)收益。而對(duì)于南下重倉(cāng)股，我們同樣選取持倉(cāng)top50組合，采用季度調(diào)倉(cāng)以及等權(quán)配置的方式模擬其凈值走勢(shì)。

　　結(jié)果顯示，2019年以來(lái)南下重倉(cāng)組合相對(duì)恒生指數(shù)(以及全收益指數(shù))呈現(xiàn)出明顯的超額收益。若2019年初建倉(cāng)，則截至2020年Q1，南下重倉(cāng)組合凈值為1.17，同期恒生全收益指數(shù)(包含分紅)凈值為1.01，而恒生指數(shù)凈值僅為0.90。拉長(zhǎng)區(qū)間來(lái)看，2017-2018年上半年，重倉(cāng)組合相對(duì)恒指小幅跑贏；2018年中-2019年上半年，隨著市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整，重倉(cāng)組合超額收益進(jìn)入負(fù)值區(qū)間；2019年下半年以來(lái)，隨著內(nèi)資大幅南下抄底，重倉(cāng)組合相對(duì)收益大幅抬升。

　　若采用前文收益拆解方法，可以看到重倉(cāng)股擇時(shí)貢獻(xiàn)同樣為負(fù)；但相較于整體持倉(cāng)，南下重倉(cāng)股獲利明顯增厚。公共衛(wèi)生事件暴發(fā)前重倉(cāng)組合獲利達(dá)到1000億，即使經(jīng)過(guò)一季度的大幅調(diào)整，重倉(cāng)股配置仍然獲得超過(guò)400億的投資回報(bào)。

　　總結(jié)：南下“聰明錢”再評(píng)估

　　通過(guò)上文的還原和拆解，我們對(duì)南下資金收益進(jìn)行了再評(píng)估，主要結(jié)論如下：

　　(一)內(nèi)資南下并非“只抄底、不賺錢”，計(jì)入分紅收益將明顯增厚南下資金實(shí)際盈利。從港股通持股市值和累計(jì)凈流入對(duì)比看，盡管去年以來(lái)內(nèi)資大舉南下抄底，但并沒(méi)有展現(xiàn)出應(yīng)有的賺錢效應(yīng)；即使考慮到港股的同期表現(xiàn)，過(guò)去3年南下資金相對(duì)恒指也只是堪堪持平。但若計(jì)入持股期間的分紅收益(假設(shè)分紅再投資)，南下資金的盈利將明顯增厚。2017年年中至今，南下資金相對(duì)恒指的累計(jì)超額收益已經(jīng)達(dá)到10個(gè)百分點(diǎn)，且在經(jīng)歷了多輪調(diào)整后依然能保持正收益。

　　(二)南下資金獲利主要由選股貢獻(xiàn)，而受擇時(shí)負(fù)向拖累較大，尤其是近1年來(lái)內(nèi)資持續(xù)抄底嚴(yán)重拖累了整體收益。從收益拆解結(jié)果看，過(guò)去3年南下資金的收益主要由選股貢獻(xiàn)，而擇時(shí)卻帶來(lái)了大量負(fù)收益，尤其2019年下半年和2020年Q1，大量?jī)?nèi)資南下嚴(yán)重拖累了整體盈利。

　　(三)重倉(cāng)股組合顯著跑贏市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)，特別是內(nèi)資大幅流入期間，南下重倉(cāng)股超額收益尤為顯著。相較于整體持倉(cāng)，南下重倉(cāng)股組合超額收益更為顯著。以南下重倉(cāng)等權(quán)組合(季度調(diào)倉(cāng))模擬凈值測(cè)算，2019年以來(lái)該組合絕對(duì)收益達(dá)到17%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)。特別是在去年下半年內(nèi)資大幅流入期間，南下重倉(cāng)股超額收益尤為顯著。

　　(四)相較北上，南下資金的持倉(cāng)收益有何不同？對(duì)比同期的北上資金收益，可以看到南下與北上的兩點(diǎn)區(qū)別：1、二者收益都主要來(lái)自于選股，但北上獲利更依賴初始持股，而南下則主要來(lái)自期間調(diào)倉(cāng)選股；2、北上資金擇時(shí)能力明顯更強(qiáng)，除了2018年A股熊市外，北上擇時(shí)基本都能產(chǎn)生正收益，而過(guò)去3年南下?lián)駮r(shí)貢獻(xiàn)基本為負(fù)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　1、市場(chǎng)環(huán)境顯著改變；2、歷史規(guī)律失效或難以指導(dǎo)當(dāng)前市場(chǎng)。

　?。ㄎ恼聛?lái)源：國(guó)盛證券）