摘要：2018年初，受游戲業(yè)務(wù)爆發(fā)以及港股牛市帶動(dòng)，騰訊股價(jià)一路上沖至470元，股價(jià)頂峰時(shí)PE-TTM達(dá)到了64倍，前瞻PE也大概也有50多倍。時(shí)隔兩年半后，騰訊股價(jià)再次接近470元高位，那么當(dāng)前如何審視騰訊的估值以及股價(jià)空間？

一、頂級(jí)流量壁壘從未削弱，開放生態(tài)護(hù)城河不斷挖深

　　將產(chǎn)品做到極致的基因，通過不斷創(chuàng)新優(yōu)化帶來更好的用戶體驗(yàn)，讓騰訊屢次在后發(fā)的情況下?lián)魯?duì)手，最終打造出QQ、微信這樣的頂級(jí)流量基石，從而構(gòu)成最大競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

　　在此基礎(chǔ)上，長(zhǎng)期在開放生態(tài)中互聯(lián)互通帶來的多維變現(xiàn)，一方面增加了商業(yè)化能力，同時(shí)也讓護(hù)城河不斷加深。

　　2011年，微信問世，同時(shí)騰訊宣布公司級(jí)平臺(tái)開放戰(zhàn)略，開放包括兩層：

　　一是生態(tài)開放：2011的合作伙伴大會(huì)上，騰訊提出要從 「一站式在線生活平臺(tái)」轉(zhuǎn)變?yōu)榛ヂ?lián)網(wǎng)生態(tài)的價(jià)值引領(lǐng)者。

　　二是資本開放：騰訊管理層一致認(rèn)為，資本也是騰訊核心能力之一。2010年以來，圍繞自身核心單元，騰訊多領(lǐng)域進(jìn)行投資(聯(lián)營不控制保證自由度)形成產(chǎn)業(yè)結(jié)盟關(guān)系，重點(diǎn)領(lǐng)域?yàn)橛螒颉?nèi)容、企業(yè)服務(wù)和生活服務(wù)(過去10年基本占比一半以上)

　　二、手游重回強(qiáng)勁勢(shì)頭，各業(yè)務(wù)展望均不錯(cuò)Q2手游淡季不淡，《DNF》手游成Q3重點(diǎn)

　　Q1手游收入同比大幅增長(zhǎng)64%，遞延收入達(dá)837億，為Q2增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)，廣發(fā)判斷Q2收入雖會(huì)回落，但仍強(qiáng)勁，《王者榮耀》5月收入環(huán)比增長(zhǎng)31%，同比增長(zhǎng)42%，帶動(dòng)騰訊手游收入環(huán)比增長(zhǎng)15%，PUBG海外收入4、5月維持環(huán)比增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

　　DNF手游暑期上線是近期重要催化，LoL手游、CODM國服等為明年及后年提供增量。截至6月初DNF手游預(yù)約量超4,200萬 ，熱度持續(xù)增長(zhǎng)。Supercell的《荒野亂斗》國服近日上線并排到iOS暢銷榜第2。

廣告業(yè)務(wù) ：社交廣告量?jī)r(jià)齊升將拉動(dòng)廣告業(yè)務(wù)整體增長(zhǎng)

　　廣告收入拆分為量?jī)r(jià)來看，1)從量的角度，廣告位增加帶來曝光量增加，19年Q2微信朋友圈僅開放3條廣告位，20年Q2開放4條廣告位，廣告曝光量和填充率持續(xù)提高；

　　2)從價(jià)的角度，視頻廣告占比提升帶來價(jià)格提升，單價(jià)更高的視頻廣告占比在Q1已超過1/3，預(yù)計(jì)Q2、Q3該占比會(huì)在此基礎(chǔ)上小幅提升，因此微信場(chǎng)景下的信息流廣告收入將有效拉動(dòng)社交及其他廣告收入的增長(zhǎng)；

　　3)媒體廣告受影響將有小幅下滑：受疫情影響，廣告主廣告預(yù)算削減，預(yù)計(jì)Q2將持續(xù)對(duì)媒體廣告產(chǎn)生影響。

金融科技：短期看支付業(yè)務(wù)，中長(zhǎng)期看消費(fèi)金融和財(cái)富管理

　　金融科技目前收入主要來源是第三方支付和消費(fèi)金融，其中第三方支付占比最高，因此微信支付的交易量是影響金融科技收入的主要因素，

　　1)Q2支付業(yè)務(wù)回歸增長(zhǎng)將拉動(dòng)整體金融科技收入增長(zhǎng)，隨著疫情好轉(zhuǎn)，4月底微信支付的日均交易額已恢復(fù)至2019年底水平，預(yù)計(jì)Q2金融科技業(yè)務(wù)整體收入將不再受疫情壓制，恢復(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，支付業(yè)務(wù)增速至少30%；

　　2)消費(fèi)金融業(yè)務(wù)有望取得更高市場(chǎng)份額，有助于未來提高金融科技業(yè)務(wù)板塊利潤率：3月信用產(chǎn)品「微信版花唄」——「分付」上線測(cè)試，6月初微信支付分全面上線，微信「分付」的上線將彌補(bǔ)騰訊在消費(fèi)金融領(lǐng)域的短板，微信支付相比支付寶而言在線下場(chǎng)景更具優(yōu)勢(shì)，有望在下沉市場(chǎng)的消費(fèi)金融領(lǐng)域取得突破；中長(zhǎng)期來看，消費(fèi)金融和財(cái)富管理的利潤率更高，是未來金融科技利潤增厚的關(guān)鍵。

　　盈利預(yù)測(cè)及估值

　　廣發(fā)預(yù)計(jì)20~21年NonGAAP歸母凈利為1,225 億元、1,521億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)20~21年P(guān)E為31倍、25倍，基于SoTP，得到合理價(jià)值537港元/股，較當(dāng)前股價(jià)還有16%空間。

　　申港證券按照根據(jù)DCF絕對(duì)估值法， 給出目標(biāo)價(jià)497.05港元/股，較當(dāng)前股價(jià)有8%的空間。公司2020-2022年歸母凈利潤為1,119 億/1,324 億/1,549億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)P/E為35X/29X/25X，維持「買入」評(píng)級(jí)。