6月19日，三生制藥（01530）宣布旗下三生國健自主研發(fā)的注射用伊尼妥單抗（商品名：賽普汀?）正式獲得國家藥品監(jiān)督管理局（NMPA）批準，聯(lián)合化療用于治療HER2陽性的轉(zhuǎn)移性乳腺癌，是中國自主研發(fā)上市的首個創(chuàng)新抗HER2單抗藥物，亦是首個生產(chǎn)工藝優(yōu)化、Fc段修飾、具有更強抗體依賴性細胞介導(dǎo)的ADCC的創(chuàng)新抗HER2單抗，該單抗改構(gòu)后更強的ADCC效應(yīng)一定程度上轉(zhuǎn)化為患者的生存獲益。

　　根據(jù)新聞報道，7月1日，距離獲批僅12天，賽普汀在全國五個省市（北京、江蘇、安徽、山東和浙江）同時開出首張?zhí)幏?，魔幻的是，作為國?863 計劃、國家重大新藥創(chuàng)制項目以及上海市重點科技攻關(guān)項目的重磅品種，在順利獲批之后迅速進入商業(yè)化落地開出首張?zhí)幏剑@么重大的里程碑事件，在二級市場上居然沒有泛起一點點波瀾...

　　與此同時，眼下大熱的醫(yī)藥板塊行情中，大量biotech公司報IND、患者入組、臨床數(shù)據(jù)更新等研發(fā)階段的里程碑事件反而對股價產(chǎn)生極強的推動效果。

　　那么問題來了，難道研發(fā)推進不就是為了最終的獲批上市銷售么？為什么核心事件的表現(xiàn)和預(yù)期背離？

　　事出反常必有妖，有必要重新審視創(chuàng)新藥投資的邏輯。

　　創(chuàng)新藥公司都是研發(fā)驅(qū)動的，在漫長的研發(fā)周期中，財務(wù)數(shù)據(jù)都是錯配的，短期內(nèi)無業(yè)績可循，因此，在研發(fā)推進階段中，股價主要是情緒驅(qū)動，跟隨著研發(fā)進度、成果呈現(xiàn)脈沖式的行情，以生物基因（BIIB.US）為例，旗下用于治療阿茲海默癥狀的藥物aducanumab的審批過程中的峰回路轉(zhuǎn)帶來了劇烈的股價波動。

　　創(chuàng)新藥研發(fā)是一場漫長的連續(xù)賭博，每個環(huán)節(jié)都可能出問題，真正能走到上市的品種都是運氣和實力兼?zhèn)涞男疫\兒，回看產(chǎn)業(yè)歷史，倒在三期的品種不計其數(shù)...

　　二級市場投資，本質(zhì)上賺的只有兩類錢，一類是業(yè)績增長的錢，另一類則是估值波動的錢，由于大量的biotech公司沒有營收，研發(fā)事件驅(qū)動的估值波動行情是合理的，然而，同樣的研發(fā)事件對于不同類型的醫(yī)藥公司而言，其代表的價值變化是不一樣的。

　　創(chuàng)新藥研發(fā)是一場漫長的連續(xù)賭博，每個環(huán)節(jié)都可能出問題，真正能走到上市的品種都是運氣和實力兼?zhèn)涞男疫\兒，回看產(chǎn)業(yè)歷史，倒在三期的品種不計其數(shù)...

　　二級市場投資，本質(zhì)上賺的只有兩類錢，一類是業(yè)績增長的錢，另一類則是估值波動的錢，由于大量的biotech公司沒有營收，研發(fā)事件驅(qū)動的估值波動行情是合理的，然而，同樣的研發(fā)事件對于不同類型的醫(yī)藥公司而言，其代表的價值變化是不一樣的。

　　對于biotech公司而言，走的是研發(fā)為主的估值驅(qū)動行情，其核心價值就在于核心管線的推進情況，因此研發(fā)里程碑事件對股價的邊際影響都比較大，上下波動都比較劇烈，以上文生物基因為例，最終獲批的時候，由于市場擔(dān)憂其生產(chǎn)、商業(yè)化能力，反而是利好出盡高開低走，美股的大量biotech公司都是產(chǎn)品獲批即是巔峰。

　　對于Big Pharma而言，走的是銷售為主的業(yè)績驅(qū)動行情，其核心價值在于公司盈利能力的變化，出于大公司的體系優(yōu)勢，市場一般對其研發(fā)進度較為樂觀，由于有成熟的商業(yè)化體系，最核心的研發(fā)事件其實是藥物獲批，市場預(yù)期能夠迅速導(dǎo)入銷售，形成業(yè)績推動股價，因此對于Big Pharma來說，獲批才是起點，像中生的安羅替尼、恒瑞的卡瑞利珠單抗以及三生的伊尼妥單抗。

　　雖然籠統(tǒng)點都可以概括為醫(yī)藥股，但是本質(zhì)上是不是一路人，投資biotech的是喜歡看著鍋里的賺估值波動的投資者，投資Big Pharma的是喜歡看著碗里的賺業(yè)績成長的投資者。

　　因此，同藥不同命的魔幻現(xiàn)實就發(fā)生了...

　　既然“同藥不同命”都有著合理性，那為何三生作為Big Pharma，在伊尼妥單抗獲批且迅速導(dǎo)入銷售后，市場依然無動于衷？

　　這就要回到港股市場風(fēng)格的問題了，作為一個離岸市場，港股是沒有均衡狀態(tài)的，永遠是在兩個極端之間劇烈波動，當(dāng)下行周期負面情緒主導(dǎo)的時候，往往是業(yè)績和估值雙殺；當(dāng)上行周期積極情緒主導(dǎo)的時候，往往是業(yè)績和估值雙擊。

　　因此，對于拐點型的公司，往往是呈現(xiàn)出馬云口中的：看不見，看不起，看不懂，來不及。

　　對于拐點型的公司，市場一開始是無視公司發(fā)生的積極變化，隨后開始關(guān)注變化但還是存在偏見不以為然（看不起），大部分投資者看不懂先知先覺的投資者的涌入帶來股價的修復(fù)，隨后股價突破均衡狀態(tài)，進入上行的估值與業(yè)績雙擊，才痛心疾首來不及...

　　時間回到3月底，剛剛經(jīng)過修美樂的醫(yī)保談判降價帶來的益賽普悲觀預(yù)期，疊加CFO的人事變動以及公共衛(wèi)生事件引發(fā)的全球股市暴跌，三生的股價來到了上市以來的最低點，估值只有15倍，甚至比受帶量采購沖擊的仿制藥企業(yè)的估值還低，極端行情下的極端殺估值。

　　看不見，3月19日，公司公告高瓴入股5%的相關(guān)事宜，由于在財報禁止買賣期沒有過戶，財報后完成交割，結(jié)合交易所披露的股權(quán)變動，在這次入股之后，累計持股比例提升到9.04%，然而，當(dāng)時市場根本沒人關(guān)注這一重磅的核心信息。

　　看不起，隨后，4月27日，公司公告在4月15日已經(jīng)委任前阿斯利康中國區(qū)運營首席財務(wù)官王飛為公司新的首席財務(wù)官；4月29日，執(zhí)行董事兼董事會主席婁競以7.99元/股場內(nèi)增持184萬股，涉資約1471.98萬港元；6月19日，伊尼妥單抗獲批上市；6月24日，三生國健科創(chuàng)板上市獲得證監(jiān)會批準；在短短的兩個月內(nèi)，持續(xù)的兌現(xiàn)重大里程碑事件，從團隊建設(shè)、管線途徑、資本運作上有都質(zhì)的突破，但是市場反應(yīng)平淡，隨大市反彈后橫盤。

　　看不懂，雖然市場對三生的討論熱度依然不高，但是已經(jīng)有先知先覺者在持續(xù)的涌入，從高瓴入股開始，港股通南下資金無視市場波動持續(xù)的流入，持股比例從低點的不到4%大幅提高到接近9%。

　　來不及，6月28日，公告抗白介素4受體alpha（IL-4Rα）的人源化單克隆抗體藥物（編號：611）獲美國FDA臨床試驗批準，用于治療特應(yīng)性皮炎，對標再生元重磅品種Dupixent；7月1日，距離獲批僅12天，賽普汀開出首張?zhí)幏剑?月3日，三生國健發(fā)布招股意向書，網(wǎng)上、網(wǎng)下申購日為7月13日，繳款日為7月15日，擬募集資金31.83億元；隨著重大事件超預(yù)期的快速推進，市場終于開始加速，7月3日，股價高開高走，最終收漲6.11%。

　　港股從來都是只見新人笑，不見舊人哭。

　　在逆勢的時候身處鬧市無人問，一旦市場的偏見被修復(fù)之后，會迅速的從悲觀之極扭轉(zhuǎn)到樂觀之極，只有事實才能扭轉(zhuǎn)偏見，短期內(nèi)，國健在科創(chuàng)上市大概率是有比較強勢的股價表現(xiàn)，事實會再一次擺在悲觀者面前；同時，630已過，短期內(nèi)也會等到中報，在2020H1醫(yī)藥市場實際銷售整體悲觀的背景下，要是三生能給出還不錯的數(shù)據(jù)，事實還會再一次擺在悲觀者面前，只是那時候，不知道悲觀者還來不來得及...

　　對于真正的價值投資者而言，偏見是好東西，只有極端的偏見才有極端的價格，對于業(yè)績驅(qū)動型的Big Pharma而言，還有什么比重磅品種放量周期帶來的估值和業(yè)績雙擊更殘暴的美么？

　　目前，股價只是小荷才露尖尖角，遠沒有到歷史均值狀態(tài)，一旦趨勢強化，也許均衡狀態(tài)也就一笑而過了，常言道，悲觀者往往正確，樂觀者往往成功，而贏家則是“樂觀的悲觀主義者”，用悲觀者的視角去審視問題，用事實來調(diào)整預(yù)期。

　　當(dāng)過去三個月的增量事實擺在面前的時候，有什么理由不樂觀？