文/黃妙 理邏

　　近日，電子煙代工廠思摩爾國際成為市場熱點。

　　7月10日，思摩爾國際在港交所上市，首日股價即高漲150%，兩日內(nèi)漲幅超過180%。

　　大漲之后，廣發(fā)證券(000776,股吧)發(fā)文認(rèn)為，隨著越來越多國家對于電子煙監(jiān)管出臺清晰政策和消費者對減害產(chǎn)品認(rèn)知程度的加深，未來新型煙草市場仍有較大發(fā)展空間。而思摩爾在市場競爭中具備研發(fā)、生產(chǎn)、人員儲備以及供應(yīng)鏈關(guān)系四大核心優(yōu)勢，足以鞏固競爭壁壘、保障其領(lǐng)先地位。

　　國泰君安也表示，思摩爾國際作為全球電子霧化器的絕對龍頭，市占率還在持續(xù)上升，未來亦將受益于國內(nèi)放開加熱不燃燒市場。

　　近年來，思摩爾國際業(yè)績呈高速增長態(tài)勢，穩(wěn)居全球電子霧化設(shè)備商龍頭地位。據(jù)興業(yè)證券(601377,股吧)研究所數(shù)據(jù)顯示，2019年思摩爾在全球電子霧化設(shè)備的市占率為16.5%，遠(yuǎn)高于第二名6.5%的水平。在盈利能力方面，聯(lián)商網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，思摩爾凈利潤在2016年至2019年三年間，復(fù)合增長率超過170%，毛利率的增長率也超過180%。

　　而思摩爾能夠占據(jù)領(lǐng)先的市場地位，離不開其在供應(yīng)鏈、產(chǎn)品研發(fā)方面建立的護(hù)城河。

　　思摩爾的業(yè)務(wù)主要包括兩個方面：通過OEM/ODM模式為企業(yè)客戶提供封閉式電子霧化設(shè)備和電子霧化組件的設(shè)計、制造，以及向零售客戶銷售自有品牌的電子霧化設(shè)備。其中，為企業(yè)客戶代工的營收占2019年總營收比重達(dá)86.3%，是思摩爾的主要收入來源。

　　在OEM/ODM業(yè)務(wù)中，思摩爾率先完成與全球煙草巨頭的綁定。據(jù)中國電子煙資訊數(shù)據(jù)顯示，全球四大煙草巨頭，菲莫國際、英美煙草、日本煙草和帝國煙草市場占有率合計高達(dá)67.2%，幾乎統(tǒng)治了除中國以外所有的煙草市場。而通過思摩爾的招股說明書可以了解到，全球前十大煙草品牌中超過一半跟思摩爾有合作關(guān)系，包括英美煙草、日本煙草兩大巨頭。招股書中披露，前五大客戶在2019年上半年為思摩爾貢獻(xiàn)了54.8%的收益。

　　思摩爾能與煙草巨頭形成穩(wěn)定的合作關(guān)系與其研發(fā)優(yōu)勢密切相關(guān)。據(jù)思摩爾官網(wǎng)顯示，截止至2020年6月20日，公司已申請國內(nèi)外專利超過1600項，其中已授權(quán)專利數(shù)量超過700項，遠(yuǎn)超同行水平。

　　不過，雖然目前思摩爾受到投資者熱捧，但實際上，電子煙行業(yè)完全與當(dāng)下備受推崇的ESG投資理念背道而馳。從長遠(yuǎn)來看，在政策風(fēng)口下，思摩爾還面臨著什么樣的問題呢，其資本市場“增長神話”能繼續(xù)維持嗎？

　　首先，思摩爾營收的主要來源——OEM/ODM可能使得公司“成也蕭何，敗也蕭何”。代工模式下，產(chǎn)業(yè)鏈的話語權(quán)把握在煙草巨頭手上，未來不排除行業(yè)新進(jìn)入者參與競爭，使得產(chǎn)品毛利率大幅下降。

　　某業(yè)內(nèi)人士也曾表示，電子煙行業(yè)大部分新創(chuàng)品牌技術(shù)實力薄弱，通過代工模式可以提升品牌行業(yè)認(rèn)知。但是，長期依靠代工模式會使得品牌受限于代工廠商的產(chǎn)能供應(yīng)，核心技術(shù)的缺失也喪失了進(jìn)一步議價話語權(quán)。

　　其次，電子煙的健康安全問題、相關(guān)政策風(fēng)險也使得思摩爾的未來發(fā)展面臨很大的不確定性。

　　思摩爾在招股說明書用了大量篇幅闡述了電子煙行業(yè)和公司所面臨的風(fēng)險，其中就包括煙草政策法規(guī)可能對公司業(yè)務(wù)造成的重大不利影響、倘若醫(yī)療界確定電子霧化設(shè)備的使用會造成長期健康風(fēng)險則可能導(dǎo)致市場需求大幅下降等。

　　一直以來，電子煙都被認(rèn)為是煙癮患者擺脫煙癮的過渡性手段。然而在2019年3月，央視3·15晚會曝光，長時間吸食電子煙的青少年同樣會產(chǎn)生對尼古丁的依賴。同年8月，美國媒體報道，美國伊利諾伊州疑似出現(xiàn)首例因吸食電子煙致死的病例。研究人員的后續(xù)調(diào)查中，發(fā)現(xiàn)電子煙中含有的THC很可能是罪魁禍?zhǔn)?，煙管中高水平的維生素E被吸入肺部深處后也可能會引起問題。

　　由此，國內(nèi)外對電子煙的監(jiān)管政策也逐漸加強。今年1月，美國食品藥品監(jiān)督管理局發(fā)布禁令，禁止銷售大部分口味電子煙，僅煙草與薄荷醇口味可以繼續(xù)合法銷售。

　　中國目前雖然暫無電子霧化設(shè)備特定的法律法規(guī)，但在2018年8月，國家市場監(jiān)督管理總局和國家煙草專賣局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于禁止向未成年人出售電子煙的通告》后，又在2019年11月發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步保護(hù)未成年人免受電子煙侵害的通告》，敦促電商平臺及時關(guān)閉電子煙店鋪并下架相關(guān)產(chǎn)品，呼吁社會各界共同保護(hù)未成年人免受電子煙侵害。

　　由此看來，電子煙行業(yè)的未來仍充滿變數(shù)，而電子煙代工龍頭思摩爾國際的風(fēng)口能否繼續(xù)維持，投資者仍需慎重考慮。